长江宏观固收：转型无“牛市”？复盘日韩当年表现

　　来源： 长江宏观固收 赵伟团队

　　报告摘要

　　中国当前所处的转型阶段，与1970年代末的日本、1990年代初的韩国高度相似。回顾日、韩转型期间资本市场表现，或对我国未来投资具有重要指示作用。

　　日本和韩国具备相似的转型起点，政策引导产业结构升级、顺利实现增速换挡

　　日、韩作为典型的追赶型经济体，增长路径以及转型起点均具有一定的相似性。日、韩快速追赶阶段，经济增长呈现出口与投资驱动、重化工业主导特征。1970年前后，日本资源约束日益显现、人口红利逐渐消失，叠加外部尼克松冲击和石油危机冲击下，经济面临转型压力。1990年代初韩国转型前也面临相似困境。

　　转型阶段，日、韩经济增长方式转向技术与创新驱动，产业结构趋于优化。日、韩转型阶段，政府通过产业、财税、金融、人才等政策，大力支持战略性新兴产业发展。日本转型期间，大力扶持计算机、精密机械、航空等知识密集型产业；韩国转型期间，重点发展电子、精细化工、生物技术等战略性新兴产业。

　　转型期间，日、韩股市走势截然不同，但并非如部分观点认为的“转型无牛市”

　　日本转型中后期，股市“十年慢牛”；韩国转型期间，十年几乎零收益，转型成功后迎来长牛。1971-1974年日本转型初期，股市先涨后跌、整体震荡；1975-1984年转型中后期，股市单边上涨，年均复合涨幅12%。1993-2003年韩国转型期间股市大幅震荡，总体收益率几乎为零，转型成功后迎来长期牛市。

　　日、韩股市表现迥异，与转型期宏观环境和政策选择有关。日本转型中后期，政策不再盲目刺激，叠加内外环境相对稳定，使得产业升级对经济和预期的支持，向股市传导得较为顺畅。韩国转型前期，过度加杠杆刺激经济；转型后期，先后经历外部金融危机冲击、内部改革去杠杆，阶段性压制经济和风险偏好。

　　牛市与否无碍转型“结构牛”：战略性新兴产业及消费升级板块，长期跑赢市场

　　日、韩转型期间，政策重点支持、竞争力提升的战略性新兴产业，存在长期超额收益。转型期间，市场表现在一定程度上反映产业结构的调整方向。日本转型中后期，信息与通信、精密仪器指数领涨市场。韩国转型期间，电子设备、化学品领涨，电子的中上游金属制品板块也存超额收益，转型成功后表现仍好。

　　电器及医药消费升级板块长期跑赢市场；传统运输服务及银行金融板块，转型阶段表现较为平淡。转型阶段，日本电器和医药、韩国医疗板块，均显著跑赢市场，并在转型成功后仍有不俗表现。韩国食品饮料消费板块转型期间也存在超额收益。此外，银行金融服务、海运等传统运输服务，转型期间表现较差。

　　风险提示：

　　1． 宏观经济或监管政策出现大幅调整；

　　2． 海外经济政策层面出现黑天鹅事件。

　　报告正文

　　中国当前所处的经济转型阶段，与1970年代末的日本、1990年代初的韩国 高度相似。回顾日、韩转型期间资本市场表现，对我国未来一段时间的投资，具有重要的指示意义。

　　上世纪末，日韩先后转型，增速换挡、结构优化

　　传统增长模式面临枯竭，日、韩先后开启经济转型

　　日、韩快速追赶阶段，重化工业主导经济增长

　　日本和韩国经济的高速增长，高度依赖于出口扩大和国内投资扩张。1950年代日本政府正式确立“贸易立国”的外向型经济战略，并出台一系列产业合理化政策，以提高工业生产效率、发展有国际竞争力的主导产业。为促进工业效率的提升，政府大力鼓励企业进行设备更新和投资，带动国内投资的快速扩张。韩国起飞阶段也有类似的政策出台。1962年，韩国政府公布第一个五年经济计划，正式提出“经济增长第一”、“工业立国”、“贸易立国”，明确出口主导型发展战略。

　　以重化工业为主导的快速工业化，是日、韩经济一度保持高速增长的重要方式。日本和韩国的产业政策和配套措施，对产业结构的变化起到重要作用。1950年代到1970年代初期，日本促进钢铁、电力、造船基础部门生产效率提升的同时，大力发展生产附加值较高的汽车、合成纤维、石油冶炼、石油化学和纸浆等重化工业，制造业以年均近15%的速度扩张。1960年代，韩国以轻工业等劳动驱动型产业为主导产业；追赶阶段中后期，经济转向资本驱动型，1970年代以钢铁、石化等重化工业为主，1980年代以造船、汽车等机械类重工业为主。

内外因影响下，追赶进入尾端，经济亟待转型

　　1970年代初期，日本人口红利逐渐消失、环境约束逐渐显现，高耗能重化工业主导的传统增长模式难以为继；第一次石油危机的爆发，进一步推动日本产业结构转型升级。1970年代初，日本人口抚养比见底回升，生育率从1973年的阶段性高点2.17%持续回落，传统人口红利优势逐渐消失，劳动力供不应求情况开始显现，制造业成本端压力持续累积。这一时期，日本重化工业粗放式扩张导致的环境危害加剧，空气污染、水污染影响日本居民健康、并在日本国内引发巨大关注 。人口红利的消失、环境资源约束逐渐显现，提升日本谋求转型升级迫切性。1970年代石油危机带来的原油价格显著上涨，对能源依赖度极高的日本重化工业造成冲击，进一步推动日本产业结构转型升级。

　　1990年代初期，韩国也面临人口结构变化、劳动力成本上升等传统要素红利减弱的困境，进而开启经济转型之路。1960年代至1980年代末期的追赶阶段，韩国15-64岁劳动人口占比从55%以下提升至70%左右，为韩国劳动密集型产业的快速发展提供了充足的低成本劳动力资源，人口红利优势显著。追赶阶段，韩国劳动力工资水平持续抬升，由于劳动力供给相对充分，成本端压力并未充分显现，对韩国制造业竞争优势的影响相对有限。1990年代初期，韩国劳动力人口占比增长趋缓，基本保持在70%的水平，劳动力工资加速上涨、侵蚀企业利润，人口红利逐渐消失，制造业竞争优势趋弱。

　　转型阶段，日本和韩国传统重化工业持续收缩、工业化率趋于下滑，经济增速从前期追赶阶段的高增长区间向中低增长区间自然回落。追赶阶段，日本和韩国以重工业为抓手快速工业化，实现经济高速增长。转型阶段，日本和韩国重工业持续收缩、拖累工业化率回落，经济增速也从高速增长转向中低速增长。例如，1970年初至1980年代末，日本工业化率从40%以上持续回落，经济增长中枢从此前的10%左右回落至4%左右。

转型阶段，增长转向创新驱动，产业结构向高端迈进

　　从引进技术到自主创新，经济增长转向创新驱动

　　引进、吸收海外先进技术，是日、韩追赶阶段技术进步、产业结构升级的重要动力。二战结束后，日本为了迅速提升技术水平，制定“吸收性”技术发展战略，大力引进国外先进技术，用较低的成本实现技术追赶 。1950-1975年，日本共引进25777 项外国技术，几乎掌握了全世界半个世纪以来发明的全部技术。更为重要的是，日本引进海外技术后，极为重视对技术的吸收、消化，并在此基础上进一步创新。追赶阶段，韩国引入的海外技术数量也快速增长，主要是来自美国和日本等产业转出国，并主要集中在机械（27.8%）、电子电气（20.5%）、石油化工（16.3%）等板块领域。

　　转型期间，日本继续引进海外技术的同时，加大国内研发投入，支持引导电气机械等技术密集型产业加快培育。转型以来，日本研发投入占GDP比重持续抬升，自1970年的1.3%持续提升至1988年的2.6%；其中，电气机械、精密器械等技术密集型产业研发投入占比明显高于全部制造业水平，为日本技术密集型产业的快速扩张积累了较为丰富的技术优势，进一步带动主导产业由资本密集型向技术密集型升级。研发投入持续提升背景下，电气机械等部分行业继续加快引入外部先进技术，实现新兴领域赶超式发展。

　　转型阶段，韩国政府加大教育投入、重视人才培育、加强科研投入，自主创新增长能力得到明显提升，以电气工程为代表的部分产业全球竞争力逐步强化。转型期间，韩国加大教育投入和实施人才战略，为韩国经济转型储备高技术人力资本。与此同时，韩国还大力加强科技研发投入，研发经费占GDP比重也显著提升，研究院所和科研人员也保持高速增长。伴随教育和科研投入增长，韩国自主创新增长能力明显提升，申请PCT专利数量大幅提升，创新驱动增长模式逐渐显现。分行业看，韩国电气工程专利申请数量持续增长、占比最高，较强的技术研发能力支持电气工程产业保持较高的全球竞争力。

政策引导叠加技术进步，产业结构加速转型升级

　　转型阶段，日本产业向知识密集型产业倾斜，重点支持精密仪器、电子等“尖端技术”加速发展，成为支持经济增长的主导产业。1971年起，日本产业政策及时调整，将主导产业由高能耗、高污染的重、化工业，转向以尖端技术为中心的知识集约型产业，以提升日本产业的国际竞争力、降低对进口能源的依赖程度。具体来看，日本1971年提出推动半导体、计算机的振兴计划，1975年在《产业结构的长期展望》中正式提出促进低能耗、高附加值性的知识密集型产业发展，1978年进一步加强对集成电路、计算机、航空等“尖端技术”的扶持力度，此后进一步确定“技术立国”方针。政策有序引导下，日本转型阶段，电气机械等技术密集型产业逐渐成为支持经济增长的主导产业。

　　韩国转型期间，主导产业顺利升级为电子设备制造等高端制造行业，并对经济增长形成较强支持。转型期间，韩国支持科技发展的政策密集出台，重点支持计算机、半导体、生物技术等技术和知识密集型的战略性新兴产业发展。1999年，韩国发布《长期科技发展规划——2025年构想》，提出以“科技导向”引领国家经济、产业发展模式，更加重视科学技术进步对产业转型的支持作用。政策引导下，转型阶段，韩国主导产业顺利升级为电子设备制造等高端制造行业，并对经济增长形成较强支持。其中，半导体、数据处理设备、消费电子等韩国重点引导和培育的产业，在全球市场均具较显著领先优势。

转型期间，日、韩出现阶段性牛市，逻辑不同

　　转型期间，日、韩股市走势截然不同：日本转型中后期，股市“十年慢牛”；韩国转型期间，十年几乎零收益，转型成功后迎来长牛。日、韩股市表现迥异，与转型阶段的宏观经济环境和政策选择有关。

　　转型期间，日本股市十年慢牛，韩国股市大幅震荡

　　日本转型初期股市震荡，中后期迎来十年长牛

　　日本转型初期，股市先涨后跌、整体震荡；转型中后期，股市出现10年慢牛行情。综合考虑经济增长情况、产业结构变化及政策应对 等方面，1971年可以看作日本转型的起点。1971-1974年间，日本转型初期股市波动较大：1971年日经225指数上涨37%，1972年大涨92%，而1973年和1974年分别下跌17%和11%。1975-1984年间，日本迎来长达十年单边上涨的牛市行情：1975-1982年间，日经225指数年均复合增速10%；1983-1984年年均复合增速20%。1985-1989年间，日本货币政策过度宽松导致资产泡沫，日经225指数以28%的复合增速上涨，1990年股市泡沫破灭后长期低迷。

　　日本转型中后期，盈利改善是股市慢牛的基础，估值抬升是主要推力；1980年代，低利率环境对估值的抬升起到一定作用。1971-1974年，日本转型前期经济增长大幅波动，股市与经济走势表现较为一致、波动较大。1975-1984年转型中后期，日本经济增速顺利换挡、实现中高速稳步增长，盈利维持较快增长，是日本十年慢牛的重要基础。即使在第二次石油危机期间，日本股市也并未受到明显影响。从估值视角来看，转型中后期，市盈率趋势性抬升，是股市慢牛的重要推力。市盈率的抬升，与经济预期好转、低利率环境均有一定关系，而低利率环境对估值抬升的帮助在1980年代表现得较为显著。

韩国转型期间股市大幅震荡，转型成功后迎来长牛

　　与日本不同，韩国转型期间，股市大幅震荡、十年收益基本为零；转型成功后，韩国股市迎来长期牛市。1990年代初，韩国经济面临转型压力；综合考虑经济增长情况、产业结构、政策应对等 ，1993年可以看作韩国经济正式转型的起点。然而，与日本转型期间 “震荡后慢牛”的股市表现不同，韩国转型期间股市持续大幅震荡，最长的阶段性牛市也仅维持2年左右，十年间收益基本为零。2003年韩国转型成功，经济增速顺利换挡、电子等新兴产业国际竞争力明显提升，股市也迎来趋势性牛市。

　　韩国转型期间，股市表现与基本面基本一致，主要由盈利驱动；低利率环境和国际资本流入，有助于抬升股市估值。1993-2003年韩国转型期间，韩国股市表现与基本面保持一致，KOSPI指数走势同步、或略领先于GDP增速。转型期间，利率变化对股市存在一定的短期扰动。从估值视角来看，韩国转型前期，股市估值水平趋于抬升；1998-2003年转型后期，利率快速下行、国际资本大规模流入 等因素影响下，估值大幅抬升、波幅加剧。2003年转型完成后，股市估值水平逐渐趋于稳定，中枢在13倍左右。

日、韩股市表现迥异，或与宏观环境与政策选择有关

　　转型初期，实施传统刺激政策，经济和股市震荡

　　1970年代初期，日本并未认识到经济增速换挡的客观规律，而是使用刺激性财政和货币政策，导致经济和股市大起大落。1970年初，内部转型压力和外部“尼克松冲击”下，日元大幅升值、经济明显下滑。然而，日本政府并未认识到经济增速换挡的客观规律，而是以扩张财政 、宽松货币 来对冲日元升值对经济的影响。1973年，日本政府一度将GDP增速目标设为9.3%。然而，财政和货币政策双双扩张导致严重的通货膨胀，恰逢第一次石油危机的爆发，通胀进一步加剧，日本不得不收紧货币政策 ，导致经济和股市大起大落。

　　韩国转型初期面临增速换挡，主要通过加快金融自由化、鼓励企业海外借贷加杠杆，以刺激投资和经济增长。1990年代，韩国经济增速中枢下移，进入增速换挡的转型阶段。然而，韩国政府并未意识到经济增速回落的客观规律，而是继续鼓励企业扩大负债和投资，并放宽企业从国外借款的要求，导致外债规模快速增长。这一阶段，企业杠杆大幅攀升，1997年非金融企业部门杠杆高达110%，接近历史最高点，企业平均负债比率超过400%。这一阶段，政府财政支出保持较高增速，货币供应增速和利率水平整体平稳。

转型中后期，日本内外环境趋稳，韩国经济动荡

　　第一次石油危机冲击后，日本加速经济结构转型升级，并且财政和货币政策不再盲目刺激、趋于稳健，转型中后期经济和股市表现强劲。第一次石油危机爆发后，日本加快产业转型升级，密集发布产业政策及配套财税政策，加速出清钢铁、造船、有色、化肥等过剩产能，并大力支持计算机、高端装备等知识密集、能源节约型产业发展。1975-1984年间，日本意识到增速回落的客观规律 ，财政与货币政策也趋于稳健，将物价稳定作为货币政策的政策目标 ，不再盲目刺激经济。1975-1984年间，货币供应量M2增速从15%趋势性下降至7%，并且波动极小。

　　转型中后期，与日本较为稳定的政策环境不同，韩国“高杠杆”增长模式受到外部冲击崩溃，转型后期去杠杆、金融改革等对经济和股市形成阶段性压制。1997年亚洲金融危机冲击下，韩国长期“高杠杆”增长模式难以为继，倒逼韩国进行彻底的经济体制和结构改革。1998-2003年间，韩国关闭大量经营不善的金融机构，引导金融机构和企业进行合并重组。体制改革的同时，韩国政府加快产业结构转型升级，引导经济转向创新性驱动增长模式。转型结束后，2003年起，韩国经济步入平稳增长阶段，经济增长质量提升、国际竞争优势增强，股市开启长期牛市。

转型期间，新兴产业领涨，消费升级跑赢市场

　　转型期间，两类板块明显跑赢大盘：第一类是政策支持下快速发展的战略性新兴产业，如日本的精密仪器、韩国的电子和电气设备；第二类是电器和医药等消费升级相关板块。

　　转型期间，日、韩战略性新兴板块，长期获得超额收益

　　日本转型中后期，信息通信、精密仪器领涨市场

　　日本转型前期，采矿、钢铁、纸制品等传统周期性工业板块领涨市场，而代表产业升级方向的战略性新兴产业尚未发力。1971-1974年，日本转型前期，涨幅居前、跑赢市场的制造业板块分别为采矿业（217%）、橡胶制品（142%）、信息与通信（142%）、纸浆与纸制品（132%）、金属产品（128%）、钢铁（123%）、运输设备（102%）等，以传统周期性板块居多，其中，采矿业较大盘的优势较为显著 。钢铁板块，或受益于这一阶段日本财政扩张、加大基建投资的支持。这一阶段，除信息与通信板块或受益于1971年政策支持而跑赢大盘之外，代表性战略新兴产业板块尚未发力。

　　1975-1984年，日本转型中后期，信息与通信、精密仪器等战略性新兴产业板块，领涨市场、持续取得超额收益。这一阶段，日本涨幅前三的板块分别为信息与通信（1046%）、精密仪器（524%）、电器（507%），均为政策大力支持、并且国际竞争力明显提升的战略性新兴产业。这一阶段，日本大力发展以半导体和集成电路为中心的“尖端技术产业”电子工业。例如，佳能相机、索尼电子、松下电器等，加快微电子等先进技术的研发和应用，成长为相应领域的国际制造业巨头。

　　日本转型中后期，传统板块股指表现分化：钢铁、机械等行业进入实质收缩阶段、股指表现持续低迷；有色金属、石油和煤制品行业，股指跑赢大盘。转型中后期，日本产业结构加速转型升级，传统钢铁和机械等过剩产能行业加速去化，进入实质性收缩阶段，对应股市板块表现也较为低迷。有色金属行业，一方面受益于技改升级提升生产效率，另一方面得益于电子电器等新兴产业的有力拉动，表现持续好于市场。

韩国转型期间，电气电子、化学品板块跑赢市场

　　韩国转型期间，电气电子板块显著跑赢市场，化学品板块也存在相对收益，两者均为重点发展的战略性新兴产业。转型期间，韩国电气和电子行业板块持续领涨，很大程度上得益于政策引导下，半导体等电子产业的快速发展。这一阶段，韩国三星、SK 海力士电子企业快速成长，全球竞争力水平日益增强。铁和金属制品板块，或受益于电气和电子产品对上游原材料的需求，涨幅也较为可观。此外，韩国转型后期，化学品也在一定程度上跑赢市场，得益于1990年代末韩国对精细化工等战略性新兴产业的进一步支持。

　　与日本转型后期相似，韩国转型期间，机械和建筑等传统重工业、纺织服装等劳动密集型行业，股指表现明显弱于市场平均水平。转型阶段，韩国劳动力优势逐渐丧失、纺织服装行业的出口竞争优势逐渐削弱，行业基本面和股市表现均较为平淡。转型期间，韩国经济转向创新驱动，固定资产投资增速中枢回落，传统机械、建筑及非金属矿物等资本密集型行业，进入收缩阶段；转型阶段和转型完成后，这类行业板块表现，持续落后于市场平均水平。

转型期间，电器、医疗消费升级板块，长期跑赢市场

　　日本消费升级需求释放，电器、医药板块跑赢市场

　　日本转型中后期，电器、医药为消费升级的典型代表，长期跑赢市场；食品消费板块与日经225指数走势基本一致，整体稳健增长。转型中后期，日本人均收入快速增长，消费占GDP比重也随之提升。中高端电器，是消费升级的典型代表，占社会销售零售总额比重明显提升，对应股指持续跑赢市场。转型以来，日本老龄人口占比趋于抬升，带动医药消费增长，医药股指相对于日经225指数快速上涨，长期获得超额收益。食品行业为大众消费板块，弹性相对较小，与大盘走势基本一致，并不存在明显的超额收益。

　　日本转型中后期，对能源依赖度明显降低，以海运为代表的传统运输服务业随之下降；存贷款息差降低压缩银行利润，传统金融板块表现疲弱。第一次石油危机爆发后，日本加速产业结构转型升级，收缩传统高耗能行业，降低对石油等传统能源的依赖程度，传统海运行业需求也随之下降。反映在股市中，即为海运运输板块持续跑输大盘。1973年以来，银行业除1980年代中后期资产泡沫期间存在超额收益，在多数时间跑输市场。

韩国转型以来，食品饮料、医疗长期存在超额收益

　　韩国医疗和食品饮料等消费升级板块，转型期间收获超额收益，在转型成功后仍有亮眼表现。1993-2003年韩国转型期间，食品饮料板块指数累计上涨66%，医疗板块指数上涨11%，远超过KOSPI指数-6%的变化幅度，跑赢大盘。从相对收益来看，食品饮料和医疗板块，长期存在超额收益，仅在亚洲金融危机期间跑输市场。2003年韩国转型结束后，食品饮料和医药板块，相对大盘仍存在长期的超额收益。

　　与日本相似，韩国转型期间，运输仓储传统服务业、金融机构板块总体跑输大盘。1990年代前期，伴随经济整体修复，运输仓储作为生产支持性行业，基本面也出现修复，对应板块股指表现不差。这一阶段，韩国通过金融机构大量借入外债，金融机构从中受益，对应股指板块也存在客观的超额收益。1990年代后期，韩国经济增长压力加大，经济较为动荡，生产整体低迷，作为生产支持性行业的运输仓储服务业也面临下滑，对应股指表现较为疲弱；亚洲金融危机期间金融体系大幅整顿、利率水平大幅趋降，金融服务板块股指总体跑输市场。与日本相似，转型结束后，韩国金融、运输等板块表现也较为平淡，超额收益不复存在。

　　1970年代末的日本、1990年代初的韩国，与中国当前所处的转型阶段较为相似，其资本市场表现，或对我国未来一段时间的投资具有重要指示意义。通过回顾日、韩转型期间的经济和股市表现，我们发现：

　　1）日本和韩国具备相似的转型起点，政策引导产业结构升级、顺利实现增速换挡。日、韩转型阶段，政策引导战略性新兴产业快速发展，经济增长转向技术与创新驱动。日本转型期间，大力扶持计算机、精密机械、航空等知识密集型产业；韩国转型期间，重点发展电子、精细化工、生物技术等战略性新兴产业。

　　2）转型期间，日、韩股市走势截然不同，但并非如部分观点认为的“转型无牛市”。日1971-1974年日本转型初期，股市先涨后跌、整体震荡；1975-1984年转型中后期，股市单边上涨，年均复合涨幅12%。1993-2003年韩国转型期间股市大幅震荡，总体收益率几乎为零，转型成功后迎来长期牛市。

　　3）日、韩股市表现迥异，与转型期宏观经济环境和政策选择有关。日本转型中后期，财政政策不再盲目刺激、货币政策以通货膨胀为中介目标，叠加内外部环境相对稳定，使得产业结构升级对经济和预期的支持，向股市传导得较为顺畅。韩国转型前期，过度加杠杆刺激经济；转型后期，先后经历亚洲金融危机冲击、国内全面体制改革去杠杆，阶段性压制经济和风险偏好。2003年转型成功之后，韩国股市进入“长牛”。

　　4）日、韩转型期间，政策重点支持、竞争力提升的战略性新兴产业，股市板块领涨市场、存在长期超额收益。转型期间，市场表现在一定程度上反映产业结构的调整方向。日本转型中后期，信息与通信、精密仪器指数领涨市场，其中信息与通信指数十年增长超10倍。韩国转型期间，电子设备领涨市场，化学品和金属产品板块也存在超额收益，转型成功后表现仍然较好。

　　5）医药消费升级板块长期跑赢市场，食品饮料消费板块持平或跑赢市场；传统周期性行业及传统服务板块，转型阶段表现较差。转型阶段，日本电器和医药板块，韩国医疗板块均跑赢市场，并在转型成功后仍有不俗表现；韩国食品饮料板块存在超额收益。转型中后期，韩国经济较为动荡，生产整体低迷，作为生产支持性行业的运输仓储服务业也面临下滑，股指表现较为疲弱；此外，亚洲金融危机期间，金融板块总体跑输市场。

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责任编辑：张海营