中信策略：逆周期政策将强化 放松非标和降息可期

　　来源：中信证券研究

　　文|秦培景  裘翔  杨灵修  联系人：姚光夫

　　A股进入重要的政策观察窗口，展望年底密集的政策事件——预计国内政策保持定力，2019年的重心在结构调整和对外开放，短期的看点基建和减税难超预期；预计明年开年中美基本面都将面临压力，若国内就业压力过大，逆周期政策将强化，放松非标和降息可期。

　　A股进入重要的政策观察窗口

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　　A股盈利增速依然有惯性下行的压力，但估值已经稳定，政策变量对估值后续的变化有重要意义。

　　中央经济工作会议即将召开，改革开放40周年的庆典渐近，而美联储也会进行关键的议息——A股在年底将进入重要的政策观察窗口，凝聚政策共识。

　　国内政策“稳”、“进”并重

　　聚焦基建和减税落地

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　　1）预计中央经济工作会议对明年的定调将是“稳”和“进”并重。

　　“稳”体现在一直强调的“六稳”上，而“进”主要体现在经济结构调整上：政策整体保持定力，在两者之间平衡。

　　预计2019年GDP增速目标区间会定在6~6.5%。市场对2019年经济结构调整和对外开放提速的共识有望增强，全年政策的看点是开放提速+财政发力+国企改革。

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　　凝聚政策共识，聚焦结构调整

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　　资料来源：中信证券研究部策略组

　　2）“稳”的政策是市场短期关切，焦点在基建和减税。

　　基建托底下，预计基建投资增速会从2018年的-4%提升至2019年的2~7%，这能改善但不能改变宏观需求增速下行的趋势。且本轮基建也要依赖中央财政和信用融资的支持。

　　预计中央经济工作会议上会对减税有明确表态，但若主要减税方向只涉及增值税而不涉及公司所得税，那么总体规模也难超预期。我们预计，基建和减税的约束下，除了2019年的预算赤字率会从2018年的2.6%提升至3.0%外，还需要中央和地方专项债务进行预算外支持。

　　3）“进”的政策机会来自经济结构调整。

　　相关政策加速落地，基本面预期企稳后，建议聚焦高端制造和服务业这两条主线。但从择时上，还要至少等到2019年全国“两会”之后政策落地确定再布局会比较好。

　　美联储继续加息

　　但对美股进一步压制有限

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　　未来一周外部政策的关注焦点是美联储的议息会议。虽然美联储主席鲍威尔在前期的讲话中释放了比较鸽派的信号，但大概率美联储的12月议息会议（美国东部时间12月18~19日）还是会上调政策利率25bp，美国国债10年/2年期限利率也会倒挂，加息周期接近尾声，美债长端利率上行空间有限。

　　过去3次期限利率倒挂到加息结束期间，美国的基准利率/2年期/10年期国债收益率平均上行104/49/25bps。未来美股估值的压力并非主要源于上行空间不大的长端利率，而在于市场对基本面的预期下调。10月中以来市场对S&P500指数2019年盈利增速预期下调了2pcts。

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　　期限利率倒挂后的加息区间内，

　　长端收益率上行压力有限

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　　资料来源：Datastream，下图的计算截止日是每轮加息周期的最后一次加息生效日；中信证券研究部策略组

　　跨年后，逆周期政策料将逐步强化

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　　1）2019年初，中美都将面对经济和股市基本面预期下行的压力。

　　全球需求趋弱，即使剔除中美数据，全球出口同比增速也已从年初的19.8%下降至9.7%。11月国内的社融总量尚可，但结构依然不理想。紧信用导致基本面惯性下行，以及海外需求趋弱的压力下，国内会积极酝酿逆周期政策。而中美经济的压力也可能促使双方在90天的谈判中达成更务实的协议。

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　　中美股市未来12个月EPS增速一致预期

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　　资料来源：Datastream，I/B/E/S口径，指标为有盈利覆盖的样本未来12个月一致预期净利润/过去12个月实际净利润-1；中信证券研究部策略组

　　2）若春节前后国内就业压力明显，逆周期政策预计会发力。

　　看点在货币金融政策调整，放松非标和降息可能都是必要的。前者主要体现在监管环境放松。实际上，合理的社会融资结构中需要一定比例的非标，政策上对非标的表态近期也有一些微妙的变化，央行行长易纲近期提到“影子银行是必要补充，但要规范经营”。预计下一阶段对于影子银行的监管将更多由整治违规业务转向引导合规业务开展。失业对应的主要矛盾还在于需求端，市场对降息的预期会逐步强化，且大概率会在明年上半年落地。

　　风险因素：中美谈判无法达成一致，分歧进一步恶化；股权质押风险集中爆发；国内宏观经济数据明显低于预期；中央经济工作会议定调弱于预期。

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