申万策略:真正的“政策底”只有国内有 看好春季行情

　　【申万宏源策略首席信息速评20181202】真正的“政策底”只有国内有

　　来源：申万策略

　　一、中美G20峰会谈判成果好于预期，但切莫忘记只有国内才有真正的“政策底”。更有效的收益来源仍是“政策底”预期的不断夯实，看好春季行情。

　　对于中美G20峰会谈判的成果，我们强调三点判断：（1） 2019年1月1日关税保持10%，暂不提高到25%，以及中美90天谈判缓冲期的约定达成是好于市场预期，对短期风险偏好构成支撑。这个预期差之所以会存在，是因为前期市场过度强调中美两国的根本分歧，对于美国国内存在的矛盾认识不足。（11月下旬提示反弹以来，我们在中美摩擦上使用的假设是比市场更乐观的，也是基于这样的认识）现在看来，将更多的精力放在国内似乎是中短期两国领导人共同的诉求。

　　（2） 中美摩擦预期改善在中长期不是可靠的收益来源，因为短期有成果达成，可能只是一次博弈；短期即便未达成成果，也只不过是长期趋势的短期映射。中美摩擦仍是“持久战”，长期趋势未变，故而短期改善不构成可靠的收益来源。更重要的变化是敏感的验证时点平稳渡过，市场主要矛盾重新回归国内。

　　（3） 可靠的收益来源还是“政策底”预期的不断夯实，中美摩擦阶段性缓和，但国内改革仍时不我待。2018年12月中旬（改革开放四十周年庆典）到2019年3月初（两会）之间，应该是改革政策进一步落地细化的窗口期，也是2018年7月以来货币宽松效果逐步显现的窗口期，这与中美谈判90天的缓冲期重合，更有利于乐观预期发酵。“政策底”预期可以跨年，是我们对2019年春季行情乐观的基础。

　　如果看得更长，2019年一个有预期差的判断，是A股盈利增速前低后高，但市场却可能前高后低。这一判断的基础有两个：一是“政策底”预期主导的时间窗口是相对安全的，投资者可以享受风险偏好修复和无风险利率下行的收益来源，而一旦市场的主要矛盾回到基本面验证，市场波动就会加剧。二是由于基数原因导致的盈利增速前低后高，不能认为是“业绩底”，中国一些中长期问题的担忧尚未有效缓和，而2020年房地产投资下行压力大于2019年，简单的用“政策底 à市场底 à业绩底”的规律推断未来可能并不合适。（详情可参见我们11月20日发布的2019年A股投资策略报告《静待花开》。）

　　二、11月PMI继续验证基本面回落，但当前A股非金融石油石化的隐含ERP可能已经包含了2019年归母净利润阶段性负增长的预期，后续基本面变化的幅度比方向重要，关注“非线性变化”。

　　基本面趋势继续验证下行，但却不是当前的主要矛盾。11月中国官方PMI继续回落至50.0（10月为50.2），已处于2013年以来季节性的相对低位。其中，大型企业PMI回落至50.6（10月为51.6），为2013年以来季节性的最低值；中型企业PMI反弹至49.1（10月为47.7），但仍处于荣枯线之下；小型企业PMI从季节性高位回落，至49.2（10月49.7），已连续两个月处于荣枯线之下。

　　经济基本面回落，基建仍是对冲的首选。建筑业PMI回落（从10月的63.9回落至11月的59.3）主要由投入品价格、销售价格和从业人员分项的回落导致，更直接反映景气展望的新订单和业务活动预期均继续改善，且均处于历史季节性的最高值，所以建筑业PMI回落，尚不构成基建产业链的预期证伪。

　　基本面趋势下行暂不构成市场的主要矛盾，是因为当前处于历史低位的风险偏好可能已经包含了盈利进一步回落的预期。我们看到A股非金融石油石化隐含ERP处于历史高位（下图逆序坐标轴）的前后，通常对应着归母净利润的单季负增长。所以市场对于2019Q2之前，非金融石油石化归母净利润增速处于负增长区间已有一定预期，这是中短期市场可以基于“政策底”预期和无风险利率回落延续反弹行情的基础。

　　三、等待国内“政策底”重新成为主要矛盾，也是等待“行业政策底”的结构性行情复苏。

　　中美G20谈判成果好于预期，短期有望支撑市场，而中期中美摩擦缓和并不是可靠的收益来源，后续这个变量还会有扰动。中期，支撑风险偏好的主要因素仍是“政策底”预期，我们愿意耐心等待国内“政策底”重新成为主要矛盾。结构选择上，我们提示“行业政策底”仍是中期方向，值得耐心等待其行情复苏。继续关注两条主线：一是沿着财政“补短板”受益的角度关注5G、光伏风电、新能源汽车和建筑装饰；二是沿着前期监管从严，未来市场化红利释放的角度关注券商、游戏和教育。

　　表1：本周市场赚钱效应总体无明显变化，反映出“回避验证期”市场多看少动的心态

　　事件点评：

　　事件：习近平和特朗普同意停止进一步加征关税。中国和美国同意从1月1日起不征收更多关税。

　　事件：G20发表宣言：强调国际贸易和投资是增长、创新、就业和发展的重要引擎，支持世界贸易组织（WTO）进行必要改革以提升其运行效果；各方支持多边贸易体系为达到增长、创新、就业和发展目标做出的贡献，并将在下一次首脑会议上评估WTO改革的进展情况。

　　事件：金砖国家领导人非正式会晤新闻公报：重申全力支持以世贸组织为代表、以规则为基础的多边贸易体制，以确保透明、非歧视、开放和包容的国际贸易。我们愿与其他世贸组织成员进行坦诚的、成果导向型的讨论，以完善世贸组织的功能。

　　事件：习近平出席中俄印领导人非正式会晤，三国领导人一致同意进一步加强中俄印合作机制。

　　事件：美国总统特朗普、加拿大总理贾斯汀·特鲁多和墨西哥总统恩里克·培尼亚·涅托签署美墨加协定（USMCA）。根据程序，新协定文本将送交各国立法机构审议，如获通过，新协定将正式生效。

　　点评：参见正文。

　　事件：央行公开市场11月全月无逆回购操作，时隔三年半来首次全月无逆回购操作；同时，本轮逆回购空窗期达26个交易日，刷新纪录。

　　点评：当前银行间市场流动性已较充裕，暂停逆回购并不意味着松紧适度的货币政策基调改变，当前亟待解决的问题是如何将银行间流动性转化为实体经济流动性，后续社融、中低等级信用利差、民企和中小企业贷款规模等指标仍是验证的重点。

　　事件：国家统计局数据显示，11月官方制造业PMI为50，创2016年7月以来新低，预期50.2，前值50.2。11月官方非制造业PMI为53.4，前值53.9；11月综合PMI产出指数为52.8，前值53.1。统计局：制造业景气度回落，但结构持续改善；非制造业运行总体稳定，服务业扩张加快；综合PMI产出指数继续位于景气区间，但活跃度有所减弱。

　　点评：参见正文。

　　事件：国家发改委投资司副司长韩志峰表示，国家发改委、财政部正在配合司法部抓紧起草PPP条例，争取尽快出台。

　　事件：据中国铁路总公司消息，北京至雄安新区城际铁路雄安站开工建设，站场总规模为11台19线，建设工期24个月，预计2020年底投入使用。

　　点评：PPP清库后存量风险有效改善，而相关条例的后续出台将为PPP规范发展保驾护航，同时区域型基建项目陆续开工，2019年的基建投资或将边际改善，后续关注相关经济数据的验证情况。

　　事件：上交所副总经理刘绍统：目前上交所正在证监会的指导下，依据相应的法律法规，研究起草科创板注册制相关方案、业务规则、和配套的制度，开发相应的技术细则，抓紧推进各项工作，争取能够积极稳妥落实落地。

　　事件：科创板设立得到了各地政府的高度重视。据参与征集科创型企业的知情人士透露，目前长三角大部分科创型企业已收到当地经信委的征询函，接下来会根据企业情况进行梳理筛选。预计在今年年底前会公开发布。

　　点评：制度设计决定科创板的成败。

　　事件：证券时报报道，证监会副主席方星海在2018年第14届中国（深圳）国际期货大会上表示，做好股指期货恢复常态化交易的各项准备。

　　事件：上交所副总经理刘绍统：希望扩大ETF期权品种，推出沪深300ETF期权和中证500ETF期权；同时，完善组合策略保证金、行权指令的合并申报、做市商双边报价等与国际惯例相符合的机制。

　　事件：深交所副总经理王红：深交所会推出深圳创新引擎ETF产品和浙江新动能的ETF产品，下一步将与商品期货交易所合作推出商品期货ETF产品。

　　点评：衍生品业务松绑是资本市场市场化监管的重要举措，券商也是有“行业政策底”的行业。

　　事件：最高法院与证监会联合召开全国证券期货纠纷多元化解机制试点总结暨全面推进工作会议，证监会主席刘士余表示，证券期货纠纷多元化解机制试点两年多来取得丰富成果，强调今后应把矛盾纠纷最大限度化解在调解范围内，畅通中小投资者权利救济的法治渠道。

　　事件：中国证监会副主席阎庆民周五表示，把示范判决程序化标准化，让上市公司违法没有土壤。让投资者安心、放心地在中国资本市场当中，在法律允许的情况下，最大限度地保障他们的赔偿。

　　点评：保护中小投资者依然是方向，对稳定风险偏好有重要意义。

　　其他事件：

　　（1） 本周四，特朗普前私人律师承认，自己曾在莫斯科特朗普大厦项目时间安排的书面材料中做了伪证。但特朗普对此驳斥称，Cohen就是一个软弱的人，是为了减刑而选择撒谎。

　　（2） 继佣金战、通道价格战之后，券商投行价格战也悄然间开始。上海农商行的IPO，三家券商一同给出了超低承销费率，海通证券保荐费只要5万元。一同中标的还有国泰君安证券、中信证券，给出的保荐费分别为16万元和30万元。

　　（3） 本周四午后，上期所上市品种突然全部无法正常交易，交易软件显示行情暂停，时隔20多分钟后，交易重新恢复正常。

　　（4） 证监会于近日依法核准UBS AG增持瑞银证券有限责任公司的股比至51%，核准瑞银证券有限责任公司变更实际控制人。这是《外商投资证券公司管理办法》发布实施后，证监会核准的首家外资控股证券公司。

　　（5） 证监会发布《证券公司大集合资产管理业务适用<关于规范金融机构资产管理业务的指导意见>操作指引》，对大集合产品进一步对标公募基金、实现规范发展的标准与程序进行细化明确，并给予了2年过渡期，在规范进度上不设统一要求。经规范后，大集合产品将转为公募基金或私募资产管理计划，按照相关法律法规持续稳定运作。

　　（6） 上海上市公司纾困基金正式启航。以上海市属国资运营平台国盛集团为主，联合相关市属国企发起设立的上市公司纾困基金，正式在中国证券基金业协会完成私募股权投资基金产品备案，开始投入运作。

　　（7） 财政部：自2019年1月1日起调整跨境电商零售进口政策，将跨境电子商务零售进口商品的单次交易限值由人民币2000元提高至5000元，年度交易限值由人民币20000元提高至26000元。

　　（8） 欧佩克经济委员会建议在10月产量基础上减产130万桶/日，以平衡油市。

免责声明：自媒体综合提供的内容均源自自媒体，版权归原作者所有，转载请联系原作者并获许可。文章观点仅代表作者本人，不代表新浪立场。若内容涉及投资建议，仅供参考勿作为投资依据。投资有风险，入市需谨慎。

责任编辑：刘琛 SF011