申万宏源：华兴源创收入随下游更新周期波动

　　华兴源创——国产平板检测设备领先企业，拓展半导体等下游应用

　　来源：申万宏源

　　作者：周海晨、陈桢皓

　　投资要点：

　　公司是国内领先的工业检测设备及整体解决方案供应商，实控人合计持股比例达93.15%且已进行核心员工股权激励。公司产品主要包括检测设备和检测治具，现阶段产品主要应用于平板显示检测领域，下游集中在电子行业，客户包括苹果、三星、京东方、LG等业内大型电子设备生产制造企业，前五大客户销售收入占比连续三年超过60%。发行前公司实控人陈文源、张茜夫妇合计直接或间接持股93.15%，员工持股平台苏州源奋与苏州源客合计持股18%（其中除实控人以外的员工合计间接持股6.85%）。

　　收入随下游更新周期波动，整体盈利能力稳健。收入周期性波动：公司下游消费电子的终端产品的更新换代直接影响公司的需求变化，因而2017/2018年公司营业收入同比+166%/-27%。整体盈利能力保持稳定：在营收下滑的情况下，2018年营业利润仍然略高于2017年（归母净利润受2018年政府补助+812万元和2017年公益捐赠-1000万元影响依然保持16%的增速），公司毛利率/ ROE较去年同期分别+10.35/-1.00pct。营运能力略受影响：2018年，受当期订单减少、应收账款期平均余额增加影响，公司应收账款周转率较去年同期-3.94次；同时受订单减少与期末存货增加影响，公司存货周转率较去年同期-5.48次，消费电子的创新周期对公司的营运能力有所影响。

　　国内检测设备行业需求旺盛，募投项目有望进一步强化公司国内优势地位。下游需求扩张：全球OLED产能持续扩张，柔性OLED技术普及有望进一步刺激面板检测需求；中国大陆TFT-LCD面板产能已经居世界第一，AMOLED面板上国内厂商积极布局已经实现量产，预计未来5年内仍然是国内平板行业的投产热潮，推动检测设备需求。在集成电路检测领域，中国集成电路行业规模加速扩张，但测试设备长期被外资垄断，存在较大的进口替代空间。面板检测设备具备全球竞争力：2016-2018年，公司研发投入分别为4772/9351/13852万元，占营收比分别为9.25%/6.83%/13.78%，支撑公司技术突破。公司在LCD与柔性OLED触控检测技术上打破了国外企业的长期垄断，在信号和图像算法领域具备核心技术，2016/2017/2018年海外（含港澳台）营收占比分别达61%/84%/47%，产品已具备一定的国际竞争力。公司集成电路事业部成立时间较短，已自主研制出各项性能达到较高水平的测试平台，尚待产业化验证。募投增强公司检测设备竞争实力：公司拟募投的项目为平板显示生产基地建设项目（3.99亿元）与半导体事业部建设项目（2.60亿元），有望在强化公司现有面板检测业务领先优势的同时，有效支撑半导体检测设备的研发。

　　公司选择预计市值不低于人民币10亿元、最近两年净利润为正且累计不低于5000万元的上市标准，可运用可比公司PE估值法与结合ROE预期的PB估值法进行分部估值。公司面板检测业务成熟度高、盈利能力强，可采用可比公司PE估值法进行估值；集成电路检测产品尚处于产业化验证初期，可结合正常经营ROE预期给出PB估值的溢价/折价，对于可比公司PB估值法进行估值修正。

　　风险提示：集成电路检测设备产业化受阻、消费电子需求下滑、大客户关系破裂。

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责任编辑：曹婕