文/新浪财经意见领袖专栏作家 李庚南
在流动性问题上，宽货币尚未能顺利转化为宽信贷，根本还在于实体经济有效需求不足，当然也包括信用风险上升、信用利差扩大的因素。
近日，关于央行4月降准降息的传闻不胫而走。尽管央行及时发声辟谣，然而树欲静而风不止。各方对央行会否降息降准、什么时候降准降息依然是猜测纷纷。特别是在国家统计局31日发布喜忧并存的3月份PMI指数后，各方对央行降准降息的期许之情绪愈浓。
如何理性看待并研判央行降准降息的可能性？
毫无疑问，作为央行两大传统货币政策调控工具，无论是数量型的降准调还是价格型的降息，其最终效应是向市场释放流动性。当然，存款准备金率与利率这两大工具运用所影响的并不止市场流动性。如利率的调整还关乎汇率的稳定、资本的流动和整体物价水平等；而存款准备金率则素有“猛药”之称。
因此，央行在运用这两大工具的时候会慎之又慎。不仅要评估市场流动性松紧状况，包括流动性需求结构变化和季节性、临时性等扰动因素，分析扩张或收缩市场流动性的内外部条件；还要兼顾金融稳杠杆的政策目标，权衡对不同市场（如外汇市场、房地产市场）的影响，研判当前货币调控之急所。更何况，在央行提出要继续深入推进利率市场化改革、推动利率“两轨合一轨”导向下，单纯的调整基准利率的方式可以预期会越来越淡化。我觉得，在研判央行是否会或什么时候降准降息的时候，至少有必要先弄清几个问题：
当前市场缺流动性吗？
或许更多的人在预期央行降准降息的时候，看到的是当前经济面临的下行压力，看到的是市场对流动性的需求情绪。但是，央行从宏观调控出发，需要考虑的是平衡市场流动性供需。对于结构性流动性短缺，央行货币政策工具箱内有更多、更丰富的工具可以支配。
诚然，从2月份宏观经济数据看，考虑到工业增加值增长不及预期、进出口总值同比下降、制造业投资明显下滑，企业家信心指数和部分先行指数开始掉头向下，经济下行压力不断凸显，不排除央行启动逆周期调控可能。而且，从外部环境看，美国经济增长放缓、美联储政策明显转向鸽派，似乎也为中国央行实施直接或间接货币宽松创造了空间。
但从供给端看，实际上从去年末以来，我国市场流动性整体呈宽松态势，货币乘数持续攀高。2019年2月末货币乘数达6.15倍，比上年末提升了0.63个百分点。2019年以来，央行为稳定市场流动性采取了系列积极举措，包括分次累计下调金融机构存款准备金率1个百分点、实施TMLF操作以及多次逆回购。
尽管1月、2月份社会融资增量波动较大，但算总账增幅仍非常明显。1-2月份，社会融资总量累计增加5.34万亿元，同比多增1.07万亿元，同比增长10.08%，增速高于去年全年0.3个百分点。其中，人民币贷款累计增加4.33万亿元，同比多增0.62万亿元，同比增长13.28%。
市场流动性的相对宽松也可从货币市场利率变动得到充分印证。2019年以来，Shibor利率整体呈下行态势。3月29日隔夜、7天、3个月、6个月和1年期利率分别较去年末下降6.8、20.5、54.5、45.8和46.7个BP（见表一）。
同时，银行间同业拆借加权利率除1天、7天期较去年末分别上升22.46和22.31个BP外，其他期限利率均呈下降态势。其中，3个月、6个月、1年期利率分别较去年末下降26.73、84.06和18.92个BP。
显然，当前市场流动性应该处于相对宽松的状态。当然这种宽松或许尚停留在金融体系内，属于货币宽松而非信贷宽松。
释放流动性能解当前经济之困吗？
毋庸置疑，经济下行的压力必然反映为企业层面经营的困难。但当前实体经济面临的最突出的问题还不是或不单单是资金层面的问题，而更多反映为经营层面的问题。首先是外部市场变化特别是中美贸易摩擦前景不明，市场需求萎缩导致企业订单减少，产能下降，效益滑坡。其次是生产成本上升问题。除了上游企业原材料价格上涨给下游企业带来的压力外，用工难、用工贵问题表现尤为突出。新生代就业观念的改变、城市拆迁改造带来的农民工生活成本的上升等因素叠加，使劳动力市场供给与需求错配，企业用工成本和难度上升。第三是社保、税费方面的负担依然过重，国家惠企减负的政策落地尚待时日。第四是企业面临的环境成本上升，转型升级压力增大。
当然，不可否认，部分企业融资难问题依然存在，资金链问题依然困扰着诸多企业特别是民营企业。特别是上市民营企业发债困难、股权高比例质押风险尚未得到有效纾解。但总体上融资难问题的结构性特征比较明显，反映为有效需求的不足与部分企业融资难并存。一方面，部分前期融资过度、盲目扩张、偏离主业的企业，因摊子铺得过大出现资金链问题；部分企业因市场萎缩、资金周转趋缓、资金占用增加等因素导致资金紧张；部分属于国家调控的落后过剩产能企业客观上面临信贷收紧的压力。另一方面，更多的企业感受到外部市场的变化，主动收缩投资规模、调整经营节奏，投资意愿不足。
反映到银行层面，是人民币贷款加权平均利率呈现稳中有降态势。不少银行反映，当前困惑的不是没有资金、没有规模问题，而是项目储备不足，出现了某种程度的“资产荒”。
从市场流动性看，M1持续低位运行、M2与 M1的剪刀差虽有收窄，但反差依然明显。2019年2月末，M1同比增速为2%，虽较前三个月有所回升，但仍处于历史低位；M2同比增速为8%，较去年末下降0.1个百分点。M2与M1的剪刀差（ M2-M1 ）为6个百分点，较1月份和去年末虽有所收缩，但仍大于5个百分点（见图一）。
M1、M2及其剪刀差的变动态势表明，经济下行压力较大，即期有效需求不足。一方面，活期存款来源不足或转化为高收益、低流动性的存款。另一方面，实体企业盈利能力下降，可选择的投资机会有限。尽管M2维持平稳增长，但资金不愿意进入实体循环，而是沉淀于金融体系内。
实际上，M1、M2及剪刀差的走势，也印证了三个现象：一是消费需求的下降。2019年1-2月份，社会消费品零售总额同比名义增长8.2%，较2018年全年下行0.8个百分点。二是房地产销售下降。这或为M1下降的直接影响因素之一。1-2月份，商品房销售面积同比下降3.6%，2018年全年为增长1.3%；商品房销售额同比增长2.8%，增速回落9.4个百分点。三是股市的回暖。按照经验数据，M2—M1＞5时，或预示着股市见底。这一点，基本与上证指数去年末以来的走势相吻合（可追溯至2018年10月出现的次低点2449.2）。实际上也说明了市场充裕的流动性之去向。
可见，在流动性问题上，宽货币尚未能顺利转化为宽信贷，根本还在于实体经济有效需求不足，当然也包括信用风险上升、信用利差扩大的因素。对于实体企业而言，更迫切的还是如何稳定融资预期，避免因存量资金周转困难出现资金链断裂风险。如何逐步降低民营上市公司股东高比例股权质押的“堰塞湖”水位则依然是问题的关键。根本出路则在于企业如何合理“瘦身”，通过创新驱动提高产品附加值，增强市场竞争力。
央行若“开闸放水”，市场准备好了吗？
尽管市场流动性已处于比较宽松状态，而且流动性问题也并非当前经济发展面临的主要矛盾；但是市场各方依然对央行降准降息释放流动性寄予很高的期望。或许，内外部的诸多因素和迹象都表明，央行进一步向市场释放流动性的条件似乎马到渠成。
如果借此能推动A股上行，诞生一波牛市，自然是各方都乐见其成的。尽管，没有实体经济增长的牛市多少显得有些虚幻，但当下我们或许真的很需要。毕竟，纾解上市公司股权质押风险仍是我们需要面临的艰巨任务。如果有一波像样的牛市出现，或能为纾解民营企业股权质押风险、提振市场消费需求赢得缓冲。
但从整体经济特别是实体经济角度看，我们需要关注的或许不应是央行会不会降准或降息，而应该关注市场流动性持续宽松带来的实际效应，甚或负面效应。至少，需要充分评估宽松的流动性可能带来几方面负面性：
一是资源的错配。在实体经济面临下行压力、企业经营面临诸多困难叠加情况下，商业银行风险偏好降低，“资产荒”凸显，势必引导资金流向政府基础设施及大型国企的信用利差低的领域，或流入股市、债市、楼市。这种情况下，过于宽松的流动性势必会加剧信贷资源的错配，不利于民营企业特别是民营小微企业融资。正如清华大学国家金融研究院院长朱民在近期博鳌亚洲论坛上所言，宽松的货币政策并不利于小微企业贷款，这是在过去10年危机中学到的非常重要的教训。
二是价格信号的扭曲。过于宽松的流动性意味着资金价格将进一步走低。首先表现为央行逆回购利率等公开市场利率的走低。在央行公开市场操作体系下，大型银行显然较中小银行更容易获得资金。一些大型银行可能运用资金成本的优势，以明显低于市场价格的信贷供给与中小银行竞争，既形成市场的不公也扭曲了市场价格信号。而能够获得低廉资金的企业往往又是那些资质较好、融资能力强的企业。在实体企业投资意愿不强的情况下，不排除一些企业将资金转投理财等以获取利差，或沦为融资平台。
三是增大稳楼市的压力。“稳地价、稳房价、稳预期”是当前房地产调控的主基调。这方面，按照“一城一策”原则，地方政府能否实现“三稳”目标，除了突破土地财政的束缚外，还将面临市场流动性的考量。市场流动性若过宽松，势必形成上述的资源错配效应，向楼市外溢。因此，央行进一步释放流动性，会否对若隐若现的楼市“小阳春”推波助澜，进而加大楼市“三稳”的压力，显然是需要研判的问题。
四是带来防通胀的压力。2月份 CPI同比上涨1.5%，涨幅比上月扩大0.5个百分点，同比涨幅为连续三个月处于“1时代”；PPI同比上涨0.1%，环比下降0.1%。尽管政府工作报告设定的赤字率控制目标为 2.8%安排，但若流动性过于宽松，势必与控通胀背道而驰。
显然，在是否降准降息问题上，我们真正需要担心的是，输送流动性的渠道是否真的畅通，是否能避免外溢？在流动性“开闸”之前需要检查审视渠道是否畅通，渠道是否存在“蚁穴”隐患。
即或是流动性流入楼市，如果是正常的渠道又有何不可？毕竟我们从来没有否定房地产正常的资金需求，也从来没有否决房地产作为一大产业存在的合理性与必要性。需要防范的是，流动性通过各种非正规的“漏洞”“蚁穴”渗入楼市。这种方面的资金流动所隐伏的风险才是我们需要警惕的。
因此，当前或许不是讨论要不要释放流动性、如何释放流动性问题，而是要警惕流动性泛滥问题，以及由此可能诱发的新一轮资金“脱实向虚”倾向。当前的关键是，如何优化流动性结构，优化市场配置，疏通资金渠道。
(本文作者介绍：先后供职于工商银行、人民银行，现为银行监管部门人士，长期负责小企业金融服务推进工作，潜心研究小企业金融服务问题。)
责任编辑：张文
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