申万宏源：晶晨股份盈利性好 警惕OTT市场增速下滑

　　来源：申万宏源

　　作者：骆思远/梁爽/谈必成

　　投资要点：

　　公司为Fabless IC设计厂商，专注于多媒体智能终端的SoC芯片设计及解决方案。公司芯片产品主要应用于OTT、IP智能机顶盒、智能电视和AI音视频等智能终端。在运营上为典型Fabless模式，专注于设计本身，晶圆制造及封测等环节交由台积电、日月光等国际一线大厂完成。公司为国内OTT机顶盒芯片领军，零售市场市占率第一，运营商市场市占率第二。智能电视芯片处于国内Tier1，客户涵盖索尼、TCL、小米等主流终端厂商。公司控股股东为晶晨控股，持有39.52%股权。TCL王牌为公司第二大股东，持股比例11.29%。

　　公司营收高速成长，客户集中度高，高度重视研发，盈利能力优异。公司处于快速成长期，近2年营收增速均在40%以上。由于目前公司正处在规模扩张期，公司销售费用大幅增加，近2年增速分别为62.6%、31.5%。管理费用波动幅度较大，主要系受公司发生股份支付费用的影响，剔除此影响增长相对稳定，近2年增速分别为13.92%、21.3%。公司前五大客户集中度较高，进3年分别为72.29%、59.65%、63.35%。主要原因在于公司在战略上聚焦核心一线客户，且下游终端市场本身也较为集中。公司极为重视研发，进3年研发费用占比均超15%，近2年绝对额增速分别为26.7%、40.8%。公司整体毛利率水平较高，分别为31.51%、35.19%、34.81%，反应公司产品具备较好的盈利能力。受各项费用波动影响，公司净利润高速增长，近2年增速分别为6.85%（受管理费用影响）、262.82%。

　　业内最先进工艺、高清音视频处理技术领先，未来将加码IPC（网络摄像机）SoC市场。公司领先于对手采用业内最先进12纳米工艺，掌握业内领先的视频处理技术，目前最高可以支持4K60帧HDR 10比特全4K特性，支持所有主流 HDR 格式。全格式视频解码处理技术和全式音频解码处理技术处于国际领先水平。公司未来将进一步强化在超高清、多格式、低功耗上的领先优势。此外，随着智慧城市、平安城市等的持续推进，公司战略性进军IPC（网络摄像机）SOC领域，意在抢占广阔智能安防新蓝海。

　　公司采用第一套上市标准估值（市值+净利润/收入），建议采用PE或pipeline估值。1）PE估值，公司盈利性好，财务质量高，可采用PE估值并给予一定溢价。2）Pipeline折现估值，考虑公司净利率高，人力扩张和收入增长经常错配，建议根据未来量产产品产生的毛利折现回当前的估值方法。

　　风险提示：警惕OTT市场增速下滑；警惕单一产品竞争加剧带来整体毛利率下滑。

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责任编辑：曹婕