中信建投2022年度二十大预测：A股先抑后扬，元宇宙开启新时代！_新浪财经

投资研报

　　来源：中信建投证券研究

　　年度二十大预测

　　预测一：中国GDP增速预计达5.9%

　　预测二：“宽财政”+“宽货币”+“宽信用”

　　预测三：A股2022年“先抑后扬”

　　预测四：大类资产配置趋于均衡

　　预测五：中资美元债“胜者为王”

　　预测六：新能源基建将是政策重点发力方向

　　预测七：集运供需失衡或将持续至2022年底

　　预测八：元宇宙开启新时代

　　预测九：军工景气度全面扩散

　　预测十：新能源运营资产迎来价值重估

　　预测十一：地产最佳配置窗口来临

　　预测十二：后疫情时代估值体系或调整

　　预测十三：风光发电维持高景气

　　预测十四：汽车电子蓬勃发展

　　预测十五：全球新能源汽车销量爆发

　　预测十六：电池材料迎来春天

　　预测十七：互联网平台监管将成常态

　　预测十八：生猪养殖产业复苏与种业振兴

　　预测十九：租赁房将成为热点

　　预测二十：直流输电将成为重点投资方向

　　中国GDP增速预计达5.9%

　　2022年，驱动经济上行力量增多，经济增速回暖，前低后高。中国疾病预防控制中心认为今年底或明年初中国能达到70%-80%的新冠疫苗接种率，基本实现群体免疫。因此我们认为明年疫情形势总体要好于今年，服务业和消费增长态势也将好于今年，当前我国服务业占生产结构的55%，消费占需求结构的55%，二者的复苏将成为中国经济再度回暖的主要动力。此外，我们预计基建投资和房地产投资受益于政策的边际放松也将先后回升，而出口的增长将逐步走弱，但整体上带动经济上行的力量比今年增多。同时由于我们预计2021年GDP复合增速在5.2%左右，实际上仍然存在低基数效应，因此2022年GDP同比增速预计能达到5.9%左右，季度节奏上前低后高。

　　疫苗接种率提升、疫情形势向好下，消费与服务业复苏是看点。如前文所述，明年在实现全民免疫状态下，疫情形势大概率好于今年，将有利于消费场景的修复和服务业的复苏，同时居民的就业和收入也有望进一步向好，从而促进消费恢复，预计全年社零增速6.5%左右。

　　房地产政策边际改善，基建发力进行时。房地产一季度前政策边际放松有望，二季度或将触底企稳。今年以来，房地产行业的融资持续趋紧，房企银行贷款和居民销售端回款均面临明显压力，尤其是三季度以来房地产风险事件不断发酵，市场流动性压力陡升，房企现金流压力较大，对应竣工增速快速回升，而房地产销售面积、购置土地面积、新开工面积、施工面积当月增速均明显放缓，预计今年四季度到明年一季度房地产投资增速仍不会得到明显的支撑。人民银行、银保监会已于今年9月底召开房地产金融工作座谈会，指导主要银行准确把握和执行好房地产金融审慎管理制度，保持房地产信贷平稳有序投放，维护房地产市场平稳健康发展。今年底前监管部门仍将稳步妥善为陷入流动性危机中的房企进行融资纾困，预计明年一季度前可以看到政策的边际改善信号，二季度起房地产投资增速下滑的态势有望得以遏制，并逐步触底企稳，预计明年全年房地产投资增速将达到4%左右。

　　基建投资有望成为跨周期调节的主要抓手，明年基建发力“前置”可期。当下政府推动今年底明年初形成实物工作量，预计今年全年基建投资增速可以达到2%左右；明年前三季度基建投资增速受跨周期调控和基期因素影响，预计会有一定程度的改善，明年四季度增速渐趋回落，判断明年全年基建投资增速有望到达4.5%左右。

　　出口将稳中回落。明年价格对出口金额的支撑也将逐步减弱。我国出口中价格因素在下半年以来逐步发挥主导作用，因此出口金额增速仍保持在高位，四季度PPI中枢进一步走高，预计我国四季度出口金额在价格因素支撑下仍保持强势。进入2022年，随着PPI步入下行周期，价格对出口金额增速的贡献将逐步走弱，叠加出口数量增速的回落，预计我国出口金额增速将逐步下行，全年增长5%左右。

　　展望2022年，我国CPI运行中枢将提高，但幅度不大，全年均值在2%左右。

　　展望2022年，大宗商品价格由高位震荡转向震荡回落；作为同比数据，PPI呈现逐季回落的趋势。2022年一季度在能源紧张及双控政策持续性影响下，PPI环比仍有很大概率为正；二季度随着能源需求回落，PPI环比预计降到零附近；三季度开始，在内外需求回落的情况下PPI环比预计转负，叠加高基数的影响，四季度PPI同比有望转负。

　　“宽财政”+“宽货币”+“宽信用”

　　在稳增长目标重要性提升的背景下，房地产调控、压降地方政府债务的政策或有缓解。明年先基建，后地产，政策依次有限放松，货币环境的空间也将逐步打开。

　　宽信用五支箭：新、老基建；优质房地产公司及按揭贷款；先进制造业；碳减排；科技创新。

　　宽信用将是2022年重要特征。在金融支持实体经济、压降企业融资成本以及支持中小微企业的要求下，两项直达实体经济的货币政策工具仍有续期可能、再贷款再贴现等工具不排除继续扩容。房地产方面，政策面在10月对房地产相关融资方面提出了“两个维护”的政策指引，各地房地产融资政策出现一定松动，特别是居民正常的按揭贷款需求得到保证，这导致居民长期贷款有所回升，料这一趋势还将继续。最后，在结构性货币政策受到持续重视、货币政策支持实体经济的要求下，新推出的碳减排结构性工具料将对信用环境起到一定支撑，据测算明年对基础货币的支撑大概在5000亿元左右，考虑到货币乘数，可能拉动相关信贷超过3万亿。最后，考虑到“保持M2和社融同名义经济增速基本匹配”，综合判断，预计明年社融增速小幅升至11%以上，信用环境偏宽。

　　展望2022年，稳增长的压力在二季度开始上升、跨周期调节的政策思路、通胀逐季回落、联储可能在四季度末开启加息周期、流动性压力渐增，我们认为明年货币政策更可能抓住联储加息前+通胀压力小的窗口期执行稳增长任务，从而带动总量政策逐步走宽，可能继续触发降准。但需要注意的是，在现阶段双支柱+利率走廊的货币调控框架下，降准操作更可能是补充流动性缺口，置换高成本MLF资金和鼓励金融机构增加信贷供给，而非传统意义上的总量宽松。降息方面，作用更强但需要通胀回落打开窗口期、经济预期过度悲观、金融机构信用收缩、房地产风险集中等因素触发。

　　财政支出发力稳增长可期，基建提速将成为今年底明年初的主要脉络。从赤字率角度观察，明年赤字率预计将回落至合理区间。明年财政政策会逐渐向正常区间收敛，综合考虑稳增长压力和疫情反复等因素，赤字率预计会设定在3%-3.2%左右水平，总体赤字规模预计会继续下降至3.5万亿左右。

　　A股2022年“先抑后扬”

　　流动性宽松对冲经济下行，预计A股先抑后扬。总体来看，2021年经济虽然下行，但部分行业景气度独立于经济周期，导致市场大部分时候并不缺少热点。历史上，商品价格快速上涨2年后，A股都会出现一波中期级别调整，原因就是价格对经济的反向毁灭机制，而盈利下修的压力并未完全体现在2021年估值上，随着经济进入年度级别下行，大部分行业景气度可能不会有很好的表现，结构性热点也会越来越少，指数在2022年会先有一波承压。希望来自于中国QE式宽松，由于流动性在经济下行的第一年已经开始宽松了，如果这一趋势在2022年延续，那么在指数充分反映盈利下行的压力后，估值抬升有望驱动A股出现反转。综合来看，指数在2022年将是先抑后扬，重心有望上移。

　　风格方面，大盘股在2021年的下杀中已经释放了一部分经济衰退和利率下行的风险，未来这两个利空的影响边际减弱，而价格下行对于小盘股的压制在2022年会充分体现，因此，大盘风格会相对占优。2022年全球经济进入年度级别共振下行，通胀预期也将见顶回落，同时，美国经济存在衰退风险，在衰退预期里，成长风格将扩散至全球，因此2022年A股成长相对价值风格将会相对占优。

　　大类资产配置趋于均衡

　　海外资产：驱动力从流动性回归基本面，风格或趋于平衡。大类资产在明年的机会将显著小于2021年和2020年。基本面角度，疫情的冲击逐步下降，对资产走势的短期干扰能力减弱，交易性机会不多；财政和货币政策逐步回归正常化，超预期刺激的可能性较小，更多是收紧的节奏和力度问题，流动性角度给予的估值抬升空间被耗尽。价格层面，各类资产均不便宜，在过去两年均积累了很高的涨幅。资产走势或依赖经济增长情况小幅波动。

　　美股：目前盈利仍属强劲，指数虽然创新高，但前瞻性估值基本能够被消化，由于Q4经济环比或较Q3出现改善，短期不排除继续冲高。2022年盈利不确定性增多，且涨幅有部分被透支，波动和调整的概率在增加，但系统性风险不大。

　　美债：通胀短期仍然维持高位，就业仍有改善空间，联储进入Taper实操阶段，加息讨论开始升温，美债收益率目前点位安全垫不足，仍有上行空间，但幅度不宜夸大。预计2022年全年延续区间震荡走势，中枢点位1.5-2.0%，节奏上或先上后下。

　　美元：2022年，经济基本面和货币政策可能出现更加明显的分化，美国相对欧洲确定性或更高，预计仍延续区间震荡，但中枢较今年略微抬升。

　　大宗：极端天气影响下，短期的供需缺口或加大，叠加OPEC增产和美国页岩油复产不及预期，原油价格在上半年仍有冲高可能。铜价波动或增大，阶段性机会来自美国基建刺激和中国基建地产等政策潜在拐点。实际利率大方向仍趋于上行，黄金趋势性的机会仍需等待，交易性机会来自通胀的超预期冲击。

　　国内股市：机会仍来自结构性和交易性，宏观层面关注托底政策的变化和产业政策的支持。交易主线关注前述5条线索。

　　国内债市：10年国债收益率可能呈现V型走势。四季度供给加速、通胀压力、海外收益率高企、特别是宽信用预期导致收益率易上难下。年底年初将形成收益率阶段性高点，给配置型机构带来配置机会。上半年随着PPI走低、流动性宽松，交易机会显现，但不宜高估收益率下行空间。下半年美国加息预期强化，中国CPI走高，收益率面临上行风险。随着房地产政策放松，明年房地产债或是获取超额收益率的来源。

　　中资美元债“胜者为王”

　　地产美元债：至暗时刻，胜者为王。2021年地产美元债风险频发，违约率达到近年来高点，随着二级市场大幅下跌影响，一级市场新发极度萎缩，房企内部分化极端严重。2022年地产美元债全年的到期压力仍大，1月份发行和上半年销售情况将是影响市场信心的关键因素。

　　城投美元债：备证兴起，区域分化。2021年城投美元债成为中资美元债的“香饽饽”，发行放量呈现供需两旺的格局，同时银行备用信用证模式快速兴起。2022年与境内呈现强联动，短期内破刚兑的风险可控。

　　金融美元债：境内开闸，境外收敛。2021年金融美元债规模相较2020年略有收敛，境内开闸，境外收敛，境内外比价效应是关键。2022年考虑到银行资产质量后续可能继续承压，分化趋势可能仍将持续。

　　四大AMC：回归理性，风险缓释。2021年四大AMC离岸债发行回归理性，下半年随着华融风险缓释，四大AMC美元债大幅修复。当前华融系离岸债信用利差与价格跳水前水平仍然偏高，相关机会值得关注。

　　国企产业债：压降永续，强化约束。2021年在国企债务风险防控下，永续债政策边际收紧。2022年产业国企盈利修复将为其永续债赎回奠定基础。非房央企二级估值吸引力有限，建议关注中国金茂永续债。

　　新兴产业债：转债兴起，攻守兼备。2021年新兴产业不断亮相美元债市场，融资需求也颇为旺盛，尤其是科技互联网和新能源汽车行业。2022年新兴产业发行的可转债后续有望成为高收益债券重要的组成部分。

　　点心债：潮起潮落，丰富离岸。2021年深圳地方政府债的发行，将进一步丰富境外人民币债券发行品种。2022年预计受美债利率上行和人民币汇率双向波动增强影响，投资级点心债二级估值存在上行压力。

　　南向通：2021年南向通正式上线，为境内合格投资者投资境外资产添了新的途径。绿色债：绿色离岸债券的发行积极性明显升高，绿色ESG理念被广泛接受，当前发行主体主要为地产和银行业，2022年金融机构和政府债券将是绿色离岸债市场扩容重要力量。建议跟踪绿色债券指数。

　　美债&人民币汇率：2021年美债收益率点位安全垫不足，仍有上行空间，人民币汇率于下半年率和美元指数出现背离。2022年美债全年延续区间震荡走势，人民币继续大幅升值缺乏支撑，料双向波动。

　　新能源基建将是政策重点发力方向

　　当前传统基建对经济的拉动作用已然有限，而有利于经济转型升级和战略新兴产业发展的新基建预计将是后期政策重点发力方向。当前跨周期调节的思路下，“新基建+结构性降息”的新模式或将发挥更大作用，尤其投资空间巨大且在新旧能源切换背景下具建设迫切性的新能源基建，在国家战略推动和地方政府的积极响应下，有望成为当前新基建最大亮点。建议重点关注特高压、智能电网、光伏及储能等。

　　发电端：10月以来，新能源基建发电侧建设相关政策频出。碳中和“1+N”政策体系逐步落地；发改委、国家能源局发布通知进一步强化绿电在未来能源系统中的主导地位，限制2025年全国火电平均供电煤耗降至300克标准煤/千瓦时以下，提出存量煤电机组灵活性改造要求；风光大基地方面，国家发改委和国家能源局近日印发的《第一批以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电、光伏基地建设项目清单的通知》确定，第一批以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电、光伏基地建设项目清单涉及内蒙、青海、甘肃等19个省份，规模总计97.05GW。

　　随着产业链价格步入下行通道，光伏中下游具量价齐升预期。今年以来，光伏产业链博弈明显，装机需求未完全体现。随着硅料新增产能陆续投放、硅料价格下行、11月硅片龙头隆基、中环价格的调降，产业链价格已然重回下行通道，将重新刺激下游需求。预计板块量增拐点将至，22年装机预期增速有望达35%，看好产业链中下游组件&跟踪支架&逆变器环节放量表现。

　　输电端：基于新能源随机性、间歇性和波动性的特点，新型电力系统建设配套具同步推进必要性。据中信建投电新团队，目前制约新能源发展和消纳的关键因素不在于负荷水平而在于送出能力，而多能互补电源体系+直流输电送出通道，是新型电力系统针对新能源的主流解决方案。特高压具有输送容量大、距离远、效率高、损耗低、成本低等技术优势。根据《国家电网2020年重点电网项目前期工作计划》，十四五期间我国将核准开工10交10直，线路长度将从2019年的2.8万公里增长到4.1万公里。据中信建投电新团队测算，预计十四五期间直流输电工程总投资规模可达近4000亿元。

　　配电端：配电网正逐渐成为电力系统的核心。南方电网日前发布的《“十四五”电网规划》提出配电网投资达到3200亿元，占规划总投资6700亿元的接近一半。而此前国家电网提出“十四五”配电网建设投资超过1.2万亿元，占电网建设总投资的60%以上。据中信建投电新团队，配网投资最重要的目的是提升供电可靠性，配电自动化设备能够对配网设备起到“四遥”功能，即遥信、遥测、遥控、遥调，能够实现故障快速识别定位、快速切除故障区域防止故障扩大的作用，且反应迅速、动作准确、无需人工干预，从而大大提高了配网可靠性。而智能运维设备如巡检机器人、巡检无人机等，能够大大提升巡检效率，且不易遗漏死角、巡检数据可回溯，将成为未来电网投资重点之一。

　　储能：消纳、调频、波动非稳定性等问题为新能源的发展痛点，发电侧、用户侧、并网侧等多方面均对储能提出要求，具备强需求刚性。全球储能需求2025年将达到216GWh，2030年将达到943GWh，对应各环节价值量分别约为2500亿、8200亿，未来几年新型储能行业将具备至少9倍空间，并迎来高增速。2022年来看，我国发电侧国内发电侧储能季节性较为显著，海外储能随着储能渗透率提升稳定增长。储能在我国正处商业化初期， 2022年及以后各地储能将有较为严格的储能配比要求，储能通常与风光电站建设同步进行，因此我国发电侧储能装机将主要集中在电站建设较为集中的第四季度。我国电网侧、用户侧方面，储能配置受季度波动影响较小，伴随着储能渗透率的逐步提升，预计全年稳定增长。海外储能装机季节性较弱，预计海外发电、电网、用户侧储能装机各季度稳定增长。预计2022年各季度储能需求分别约为5.58GWh、6.20GWh、6.81GWh、7.98GWh。

　　集运供需失衡或将持续至2022年底

　　航运：抛开偏见，拥抱星辰大海。需求方面，IMF预测2022年全球贸易量增速为6.7%，发达国家进口量增速为7.3%。美国个人商品消费仍处于高速增长状态，零售库销比仍处于历史最低位，中长期贸易需求仍有充足的支撑。同时限电影响目前已经基本没有影响，强劲的出货需求或贯穿2022年。供给方面，1）全球在港集装箱船运力仍处于高位，若无重大突变性事件发生，美西港口拥堵或将贯穿2022年。2）后续港口拥堵或将转移至海上，码头或控制靠泊流速；叠加13%无靠泊权的非联盟运力可能退出，后续舱位或更加紧张。3）美西码头工会正式拒绝延长劳工合同一年的建议，2022年谈判期间怠工行为在所难免。4）美国卡车司机劳动意愿已经出现变化。

　　中长期来看，集运业将带来合理回报率。1）即期价和长协价回归之路开启，长协占比或大幅提升。2）扭曲的要素价格并不利于中国制造业的转型升级。3）集运竞争格局已大幅优化，主干航线实现出清。4）竞争重点转移，端到端与数字化将重塑估值。

　　继续维持中远海控、东方海外国际和海丰国际“买入”评级。

　　元宇宙开启新时代

　　尽管当前谈元宇宙的实现可能为时尚早，二十年后的元宇宙也未必如今日所谈论的这样，但元宇宙所畅想的生活方式符合发展潮流，当前时点人们对于元宇宙的各种畅想也反应了对科技进步的憧憬。未来，随着硬件设备的突破，VR/AR技术的持续迭代，我们对“元宇宙”还是充满期待，虽然发展可能充满曲折，但前景预计乐观。

　　从历史来看，每一个新技术概念的提出，只要符合发展趋势，都会引发资本市场关注，例如云计算、物联网、人工智能等，实际上到目前为止还在向着宏伟的愿景前进，但投资机会却从不缺乏。因此，我们认为元宇宙虽然实际可能还远，但资本市场的投资可能已经很近，主题性投资机会下的概念股值得关注。站在通信行业的视角来看，我们认为中海达（子公司灵境科技可提供沉浸式剧场/游览服务）、平治信息（VR终端、内容）、天邑股份（VR终端）、首都在线（云渲染沉浸式场景技术）、恒信东方（VR游戏）等关联度较高。

　　物联网行业加速发展，智能网联汽车可能将成为物联网重头戏。我们认为，物联网的体系架构可以分为四个层次：感知控制层、网络传输层、系统平台层和终端应用层。从物联网体系架构的四个层次再细分下去，结合产业中的实际分工，我们可以将物联网产业链划分为十大环节：芯片、传感器、控制器、通信模组、通信网络、操作系统、物联网平台、智能终端、应用软件与集成服务。

　　虽然物联网目前已经进入发展的快车道，但由于仍处规模化发展初期，因此首要的任务应该还是以“联网”为主，至于“应用”，短期内仍将以基础的采集、传递、汇聚、分析为主，更高级的增值服务或应用的爆发还有待时日。我们认为，物联网的发展将经历由“快速联网”到“规模联网+应用服务”的过程。

　　因此，投资上短期来看我们认为应重点聚焦“连接阶段”的机会，具体包括两个方面：一是具有通用性、与连接数增长正相关的产业链环节，建议重点关注芯片、通信模组、传感器等；二是具有爆发力，与率先爆发的垂直行业应用强相关的产业链环节，建议重点关注智能网联汽车。因此，如果两者结合，我们认为与智能网联汽车产业链相关的环节尤其值得重视，站在通信行业的视角来看，重点推荐车载通信模组供应商（广和通、移远通信等）、车载智能控制器（和而泰、鸿泉物联、朗特智能等）、车载连接器（瑞可达、意华股份等）。

　　军工景气度全面扩散

　　全产业链迎来大机遇

　　当前军工行业正由局部景气向全面景气扩散，2022年有望再上高峰。主要逻辑包括以下几个方面：一是需求侧国防预算上行趋势不变，“十四五”军费有望保持稳步增长；二是行业景气度全面扩散，改革红利驱动上市公司数量+质量双提升；三是军工产业外溢效应日趋显著，成长股有望竞相迸发；四是中长期资金话语权逐渐提升，产业+资本同频共振有望开启新征途。

　　2021年国防预算同比增速加快，建军百年目标下军工需求旺盛。在国际国内双重环境的影响下，2022年我国国防预算整体仍将保持稳定较快增长，国防预算增速有望实现继续回升，达到7%左右。

　　展望2022年，四大改革红利有望继续驱动军工上市公司数量增长、质量不断优化，研究可视度和关注度有望持续提升，军工行业正迎来数量+质量双提升的黄金阶段，“十四五”成长为大行业大势所趋。改革红利包括四大方面：一是注册制加快军工公司上市进程，北交所有望提供新舞台；二是核心院所经营性资产证券化进程或将提速；三是国有企业转变国资管理方式、聚焦主业，上市公司质量不断优化；四是股权激励限制条件放松，有助于提升上市公司核心管理层的主观能动性。

　　1、产业链上游：重点推荐符合“行业空间大、竞争格局优、国产化率低”三大标准的相关细分领域的龙头公司，主要包括关键原材料、核心元器件等领域。推荐关注光威复材、宏达电子、振华科技、中航光电、航天电器、鸿远电子、菲利华；

　　2、产业链中游：重点推荐符合“进入壁垒高、体系能力强、业务范围广”三大标准的相关细分领域的龙头公司，主要包括复合材料及制品、铸锻、精密机加、3D打印、电磁技术、通信系统、红外应用、图形显控、嵌入式计算机、电源系统等领域。推荐关注湘电股份、景嘉微、高德红外、航发控制、铂力特、中航高科、中航重机、中航机电、北摩高科、爱乐达、图南股份、派克新材、新雷能、航宇科技；

　　3、产业链下游：重点推荐符合“实战需求旺、储备型号多、量产节点至”三大标准的整机及核心分系统龙头公司，主要包括战斗机、直升机、大飞机、航空发动机、雷达等领域。推荐关注中航沈飞、航发动力、中直股份、中航西飞、国睿科技。

　　新能源运营资产迎来价值重估

　　随着煤炭边际供需格局逐步好转，叠加市场化电价机制理顺，火电资产已经走过至暗时刻，后续盈利能力及估值水平有望迎来确定性修复。

　　新能源发电方面，我们认为随着新能源进入平价周期，运营商在产业链中话语权有望得到加强，平价陆上风电受益于上游设备降价仍可以保持较好的投资回报率。随着碳达峰碳中和政策不断推进，风电及光伏的装机容量有望保持快速增长，叠加绿电交易、碳减排支持工具等政策利好，我们认为新能源运营资产价值重估将是大概率事件。我们持续看好火电转型新能源运营标的，包括上海电力、华润电力和福能股份。纯新能源运营商方面，我们看好地处风资源优异的福建省，有望接受大股东注入海上风电的中闽能源。

　　智能用电服务方面，我们重点推荐EPCO全产业链布局的苏文电能。公司深耕电力行业十四年，历经多年发展已成为集设计咨询（E）、设备服务（P）、安装建设（C）以及智能运维（O）为一体的一站式供用电服务商。近年来公司业务规模保持快速增长，营业收入及归母净利润提升较为明显。公司借助自身区位优势，业务布局立足江苏、面向全国。公司通过EPCO的服务模式提供电力工程施工与设计服务领域整体解决方案，一方面在已有的EPC客户中大力推广智能用电服务，通过增值业务提升用户粘性及盈利空间；另一方面公司通过市场化营销手段推广轻资产的智能用电服务，相关用户未来潜在的工程设计需求公司也有能力满足，EPC业务及O端业务形成循环助力，推动公司整体经营业绩不断向好。

　　由于水电开发资源有限的特殊性，在目前大部分流域都已经开发成熟的情况下，有着明确装机增长的水电公司是较为稀缺的标的。三峡集团建设的乌东德和白鹤滩是为数不多的在建大型电站，有望在2020~2022年左右投产。根据集团承诺，乌白电站建成后有望择机注入长江电力。而国投电力、川投能源所属的雅砻江水电，流域规划开发3000万千瓦，目前仅下游投产1470万千瓦，开发完成度50%左右。其中中游电站两河口和杨房沟正在稳步推进，相关机组有望于2021年陆续投产，后续拟建的相关电站准备工作也在积极进行。水电板块我们重点推荐乌白电站有望注入提升公司盈利水平的水电龙头长江电力、受益于雅砻江水电新增机组投产的川投能源。

　　地产行业政策已经见底

　　2021Q4~2022Q1为最佳配置窗口

　　房地产行业各核心指标增速在2022年会延续下行趋势，预计2021年、2022年，销售面积增速分别为+2.4%、-5.0%，新开工面积增速分别为-8.5%、-5.0%，投资增速分别为+5.8%、+1.1%。

　　回顾政策、行业基本面、二级市场估值三者的关系，可以得出“行业政策见底——二级市场估值向上——基本面见底回升”先后顺序的演变规律。本轮行情的演变也遵照了这一规律：8月初第二轮土拍两集中开始修改规则，叠加保利管理层增持，市场预期政策见底，行业表现开始向上；9月底央行“双维护”表态确认了政策见底，11月初银行间交易商协会债务融资工具注册发行放开口子、央行罕见披露10月个人住房贷款数据表明信贷投放力度加大，政策进一步见底回升，二级市场情绪也转好。而这一过程中伴随行业基本面数据继续下行，基本面底尚未到来。

　　我们认为，当前行业政策已经见底，并有所改善，而基本面数据处于继续下行过程中，尚未进入到恢复期。由于今年上半年增长高基数，明年上半年从数据层面依旧不乐观，预计到2022年3月开始的“小阳春”销售可能获得边际改善。因此预计2021Q4-2022Q1期间基本面数据将继续下行，而政策暖意也会较为明显，这段时期是配置地产板块的最佳时期。

　　餐饮&旅游复苏

　　后疫情时代估值体系调整

　　餐饮市场展望

　　（1）若无显著的疫情反复，恢复程度将好于2020及2021年。近两年对消费市场来说集中体现了疫情一次性冲击、间歇反复所带来的影响，可选消费产业端对于疫情常态化防控的心理预期基本得以建设，2022年若疫情仍呈现常态化防控、间歇性小幅反复的情况，则产业端在资金储备、管理模式、应急措施等方面做了相应准备，对于如餐饮业等以本地生活需求为主导的产业，预计恢复程度将好于2020、2021年；

　　（2）餐饮管理及产业链改造将持续。部分餐饮龙头在疫情之下采取正常的关店调整战略，以优化店面结构、提升运营效率、改革管理模式。疫情之下面临完全不同的需求环境，确实暴露了过往快速发展期中存在的部分问题，而顺应新环境、新场景、新需求下的餐饮新发展，餐饮管理运营模式以及产业链和供应链深度改造的需求迫切且需要持续一定周期，预计2022年餐饮龙头企业仍将持续管理、品牌和产业链端的改革；

　　（3）品牌势能成为资本市场重要参考指标，后疫情时代估值体系或调整。疫情冲击之下，结合前文对规模扩张餐企发展模式的解读，我们认为在后疫情时代餐饮估值有所调整，品牌势能将成为资本市场重要考量标准，品牌力、管理模式、赛道竞争格局、供应链等餐饮护城河领域验证较好，且开店势能和空间较大的企业将受到资本市场较多青睐。估值端看，对品牌远期空间及利润空间的测算或逐步转化为估值天花板的参考，而短期业绩释放的稳健程度、增速以及品牌势能带来的扩张能力将对估值体系产生重要影响。

　　（4）细分赛道挖掘带来破局机会，长尾竞争仍激烈，关注餐饮IPO趋势。餐饮定位客群的细分化使近几年市场诞生较多新餐饮品牌，尤其在一级市场融资中逐步脱颖而出，而综合考虑消费端总需求、赛道空间等，整体竞争仍较激烈，有一定规模的餐企具备幸存者剩余优势，但行业新入局品牌仍较多。同时，前期部分较成熟赛道的餐饮品牌逐步冲刺IPO，预计未来1-2年有较多餐企存IPO预期，且若IPO成功，则上市初期投资性价比较高，建议持续关注行业IPO趋势。

　　旅游业复苏展望

　　旅游业整体恢复仍需时间，国内旅游业龙头由于年内疫情反复对修复节奏的影响，整体恢复不理想，仍需要疫情被控制且稳态化后构建相对稳健的修复环境。总体判断旅游业长期处于修复通道中，但国内旅游与疫情反复的关联度较高，故而恢复节奏可能有反复，整体恢复进度或较其他子板块略慢。

　　国内旅游业预计在疫情后也将发生供给侧的深度改革，具有优质属性和体验的休闲度假类景区或项目较为稀缺，旅游业对于体验和内容的重视程度逐步提升，配套设施和二消成为开拓创收的重要来源。目前相对蓝海的高端休闲度假市场及周边游、定制游、主题游等形式有望脱颖而出，且龙头将凭借自身差异化模式获得较大的市占率优势。总体看，旅游板块目前经历疫情冲击后的发展尚不明朗，传统景区类企业增长驱动力受门票降价、客流饱和等因素限制，异地扩张类休闲度假标的长线仍存扩张机遇和竞争壁垒，但或受疫情影响，存在模式转型尚需验证、项目拓展模式较重且相对非标的问题，未来整体发展节奏及空间仍需观察验证。

　　风光发电维持高景气

　　储能需求迎来爆发

　　低碳转型趋势下，以风电、光伏为代表的可再生能源发电量占比预计将快速提升，根据我们的测算结果：预计2030年全球光伏、风电分别新增装机604GW、195GW，其中国内分别为217GW、83GW；预计2050年全球光伏、风电分别新增装机1059GW、528GW，其中国内分别为547GW、215GW。

　　行业技术变革，风机大型化带来降本空间、光伏高效电池技术不断迭代。特别在光伏产业链电池片领域体现的尤为明显，作为光伏产业链的核心环节，电池片需要通过技术的持续迭代推进效率不断提升。N型电池优势显著，有望接替P型成为主流领先的电池组件企业以及设备厂商将率先受益于光伏电池技术迭代浪潮，电池片技术的变革需要重点关注。

　　光伏：重视行业格局优化下一体化组件的投资机会

　　2021年以来受到上游原材料涨价的影响，硅片、电池、组件各环节均面临一定的成本压力。同时由于产业链价格上涨，导致下游电站环节项目收益率下滑，光伏项目投资积极性受到抑制，国内部分项目预计将会延期至2022年并网。但我们也观察到，今年在各环节利润不断被上游原材料挤压的背景下，头部组件企业份额提升的趋势愈发明显，组件环节竞争格局持续优化。

　　2021年四季度开始，国内新增硅料产能将逐步投放，我们认为硅料价格有望进入下行通道（但仍会维持在历史较高水平），并带动产业链各环节价格下降，光伏下游装机需求有望充分释放，组件环节出货将大幅提升。同时，考虑到组件环节集中度提升最为明显，并且头部企业在品牌、渠道以及N型电池技术上的布局远远领先二三线企业，我们判断2022年组件行业龙头单瓦利润将明显改善，建议关注隆基股份、晶澳科技、天合光能。

　　风电：看好大型化风机+塔筒

　　陆上风电风机成本只占风电场总建设成本的40%多，单个机组容量的增加能够显著减少机器点位，减少塔筒、土地、线路、施工安装和基础设施建设的成本，缩短工程周期以降低造价，使得度电成本降低。

　　除了大型化外，新的设计、技术及制造工艺的应用，也给风电降本带来空间：例如更大的风轮直径和更高的轮毂高度能够使机组在风速较低的地区获取更多风能，在机组功率提升的同时提升利用小时数，摊薄度电成本；例如在点位选择、风机排布等方面进行优化，更好的利用风能资源，降低冗余，从而在更小的土地面积里开发出更大的风电场，节省土地资源等。

　　综合来看，我们认为风电仍然有较大的成本下降空间，在未来以可再生能源为主的新型电力系统中占据重要地位，年均新增装机复合增速能够达到15%左右。我们建议关注主要风机制造商运达股份、明阳智能和核心零部件供应商新强联、金雷股份、大金重工等。

　　储能：风光占比提升下需求持续放量，看好逆变器+电池

　　随着电源端新能源渗透率的提高以及电动车、取暖供冷负荷的增长，电网受到发电侧出力不稳定和用电侧波动性大、同时率高的影响，导致电网负荷峰谷差逐年增大，对电网的调峰、调频提出了更高的要求。电化学储能调峰、调频具备跟踪速度快、可双向调节、不产生额外碳排放、不依赖站址等优点。我们测算，国内电网侧储能2021年装机需求约1.71GWh，至2025年需求增至30.04GWh，2030年可达114.7GWh。海外方面，电网侧储能主要用于调频和尖峰负荷补偿，我们测算2021年海外电网侧储能需求为8.47GWh，至2025年可达22.19GWh，至2030年可达53.77GWh。

　　国内方面，目前我国国内发电侧储能季节性较为显著，海外储能随着储能渗透率提升稳定增长。储能在我国正处商业化初期，2021年我国多地出台强制配储政策，预计2021年及以后，各地储能将有较为严格的储能配比要求，储能通常与风光电站建设同步进行，因此，我国发电侧储能装机将主要集中在电站建设较为集中的第四季度。预计2022年，我国发电侧储能装机量2.92GWh，其中第四季度占比40%。我国电网侧、用户侧方面，储能配置受季度波动影响较小，伴随着储能渗透率的逐步提升，预计全年稳定增长，2022年国内电网侧储能装机总量1.75GWh，用户侧储能装机总量0.72GWh。海外储能装机季节性较弱，预计海外发电、电网、用户侧储能装机各季度稳定增长。

　　储能变流器的单W价值量、单W利润均为光伏逆变器的2-3倍，因此虽然储能变流器的绝对需求量在近几年仍低于光伏，但是其利润贡献比例相对光伏逆变器将大幅提升，行业整体利润比例将从2020年的14%提升至2025年的83%。

　　汽车电子蓬勃发展

　　半导体国产化持续推进

　　智能化、电动化推动汽车电子蓬勃发展。未来汽车将成为最大的智能终端，其产品与服务体系将共同组成一个新型的场景和商业模式，成为一个新的生态系统。从硬件层面看，整车电子电气相关价值量将大幅提升。新能源车BOM成本中，现阶段汽车电子（含电控电驱）合计占比20%，除电池以外最大，预计未来占比进一步提升。建议关注以下5个细分赛道：

　　1）功率半导体：受益于新能源车电控系统升级，功率半导体将成为汽车电子的最大增量，预计单车功率半导体价值量从传统车的40美元提升至纯电动的400-500美元，其在汽车成本占比提升至8%-10%甚至更多。随着国内车厂半导体本土化的诉求强化，以及国内功率半导体技术逐步突破，本土功率厂商迎来替代良机；

　　2）车载摄像头：自动驾驶与辅助驾驶将在未来智能汽车中广泛应用，视觉信息需求将爆发，车载镜头及CIS成为黄金赛道。目前国内厂商在车载镜头方面具有较好的卡位，客户定点和订单旺盛，未来有望持续受益于行业增长。而车载CIS市场空间广阔，国内厂商正在迅速提升份额；

　　3）汽车连接器：新能源车要求高电压、大电流传输场景，推动高压连接器用量提升，而智能化趋势推动高频高速连接器用量提升。由于国内车厂崛起以及汽车元件全球供应紧张，汽车连接器市场较为封闭的格局正在被打破，汽车连接器国产化加速，相关厂商受益；

　　4）动力电池结构件：动力电池结构件包括电芯、模组、Pack箱，单车价值量在3000-6000元，受益于汽车电动化的推动，动力电池结构件未来有望成长为百亿级市场。当前锂电池结构件市场格局相对集中，受益于锂电池产业链向中国转移的趋势，国内优质锂电池精密结构件厂商有进一步扩张的潜力；

　　5）动力电池FPC：FPC具有轻薄、高集成、可弯折、可打件等优势，新能源车动力电池FPC的应用场景和需求迎来增长，其单车用量、价值量以及渗透率均在提升，市场规模迅速增长。随着国内动力电池厂商扩产并逐渐提升市占率，本土FPC厂商也将配套扩充产能，积极布局汽车电子，迎来更加广阔的成长空间。

　　半导体：2022年需求结构或进一步分化，国产化持续推进

　　1）景气度：从需求端看，2021年是半导体总量和结构性升级共振的一年，预计2022年需求结构会出现一定程度的分化，PC、TV等受益于疫情的消费电子将回归疫情前的正常水平，而服务器、汽车、工业、新能源相关的下游仍然强劲。从供给端看，我们认为半导体紧缺的态势将有所缓解，尤其是消费类相关的品类，对于需求与汽车、工业和新能源相关，同时产能增长较少的模拟、功率（尤其是IGBT）、MCU等，或仍将呈现紧缺态势。因此，我们预计2022年半导体市场仍有增长，但相对于2021年增速趋缓。展望长期趋势，应用升级是确定性趋势，2022年之后供需将趋于平衡。从需求侧看，5G拉动终端“硅含量”是确定性趋势，并将随着5G手机、新能源车、光伏风电、物联网等行业增长而继续呈现需求旺盛的局面。从供给侧看，2022年之后全球晶圆产能将陆续释放，带来供需逐步趋于平衡，逐步缓解涨价趋势。

　　2）国产化：从全球视角看，中国半导体全球市占率较低，约6%。从国内视角看，高端应用及关键产品对外依赖较重。经过多年的发展，中国半导体在中低端应用上实现了部分自给，如在消费电子（手机及移动互联、玩具、家居）和安防等领域实现一定程度的自给，但高端应用（如工业、汽车）和关键产品（如IP、EDA、CPU、GPU、FPGA、高端装备和材料）仍然较大程度上对外依赖。分环节看，产业链各环节国产替代空间巨大，就国内需求而言，EDA有20倍空间，设备与材料分别有13倍和7倍空间，设计、制造和封测分别有6倍、5倍和1.5倍空间，可替代空间巨大。

　　在中美贸易摩擦和全球产能紧缺背景下，国内半导体厂商逐步实现份额提升和应用升级。国外厂商如英飞凌、安森美、NXP产能扩张有限，而本土代工厂如华虹半导体、中芯国际、士兰微、晶合、粤芯、积塔在本轮景气周期前均有大幅扩产，受益于此，本土半导体设备与材料供应商在本轮周期中加速产品的认证和导入，实现技术升级与份额提升。受益于本土代工厂的产能支援，国内IC设计厂商获得很大的产能增长，有能力填补海外大厂的产能缺口，并全面向高端的工业、车载场景突破。本轮周期使得未来3-5年的国产化进程加速，为国内半导体厂商带来长期的客户和产品结构升级。

　　全球新能源汽车销量爆发

　　2021年1-10月国内新能源车销量为254.2万辆，预计全年销量达345万辆。2021年也是新能源新车型集中上市放量的一年，需求与车型丰富度相互促进、快速增长。截至10月，上市的新车型共计49款，其中特斯拉Model Y、比亚迪秦Plus DM-i、比亚迪秦Plus EV以及大众ID系列位列新车型累计销量前五位，合计贡献20.2万辆纯增量。2021年底到2022年，国内造车新势力、自主品牌以及合资/外资品牌共计34款新车型持续上市。预计2022年中国新能源汽车销量达519万辆。

　　2021年1-10月欧洲新能源汽车累计销售158.9万辆，预计全年欧洲注册量205万辆。2021年1-10月美国新能源车累计销量49万辆，预计全年美国销量63万辆。2021年1-9月全球新能源汽车销量402.4万辆，中、美、欧占比分别为50%、11%、35%，中国保持最大市场，且占比不断上升。

　　欧洲补贴有一定退坡，但碳排放约束仍利好新能源车。美国多重政策利好新能源车大幅放量。全球范围内以特斯拉为首多款新品持续刺激需求，预计2022年全球新能源汽车销量将达928万辆。特斯拉作为全球新能源汽车龙头，在电池研究上既求稳又求进，在设计上始终追求创新，还具备电气架构和软件的核心竞争力，将成为2022年促进全球新能源汽车销量的主线。

　　电池材料迎来春天

　　技术迭代持续进行

　　锂资源约束正极产能释放，22年供需预计继续紧平衡。

　　总体产能供给上，根据各公司公开披露情况，预计2021年底全球三元正极材料产能合计111万吨，到2022年底三元正极材料产能合计153万吨，同比分别增长49%和38%；考虑产能投产时间，折算到全年有效产能约为89万吨和126万吨，同比分别增长20%和41%。

　　供需错配导致锂资源紧缺，预计锂资源紧缺将延续至2022年，判断2022年锂资源（折合碳酸锂当量）新增供给以乐观、中性和悲观三个情形对应2022年三元正极材料供给分别为106万吨、97万吨和88万吨。

　　2022年中性假设情形下磷酸铁锂正极材料供给为62万吨，对应需求65万吨，供给/需求为96%，判断2022年受锂资源供给不足限制，磷酸铁锂出现全年紧平衡，但要关注南美盐湖放量引起的产能限制解除。

　　负极：石墨化瓶颈限制负极成品产能释放，22年维持紧平衡。我们预计中国2022年时间加权石墨化产能137万吨，其中负极一体化配套产能47万吨，代加工产能90万吨。在限电影响下有效产能最终供给约96万吨，可供约87万吨人造石墨负极生产，对应全球负极产能109万吨，供需比111%，在考虑正常运行库存后，供给紧平衡，但需要重点关注石墨化产能限电、限产，或再次引起供给短缺。

　　隔膜：隔膜设备产能刚性限制2022年紧平衡，盈利有望继续向好。预计2021年底全球隔膜基膜时间加权产能合计85亿平方米，到2022年底全球隔膜基膜有效产能合计121亿平方米，同比分别增长38%和42%。基于隔膜设备瓶颈带来的供给扩张刚性，测算2022年全球基膜需求117亿平方米，供需比例为103%，隔膜行业紧平衡。

　　互联网平台监管将成常态

　　2021年以来，互联网行业监管明显提速，在政策指引下，监管或将成为下个阶段发展的常态。20年末，从11月市场监管总局发布《关于平台经济领域的反垄断指南（征求意见稿）》，明确“二选一”、“大数据杀熟”等行为可能构成滥用市场支配地位，到12月中央经济工作会议中提出强化反垄断和防止资本无序扩张，要求加强规制，提升监管能力，坚决反对垄断行为。政策面快速形成了对支配市场行为的认定并表明了反垄断的决心。

　　9月，工信部组织开展了行政指导会，会上提出在9月17日前，要求各平台按照标准解除屏蔽，否则将依法采取处置措施，参会企业包括阿里、字节、腾讯、华为、百度、小米、360和网易等。外链开放意味着更优质的用户体验，意味着更开放的互联网生态。站在国家层面的角度考虑，平台间的数据流通将更好的调配社会资源，均衡企业之间的资源禀赋差异，也可以理解为“反垄断”的措施之一。对于平台型企业，未必是绝对的利好也不会是绝对的利空，着眼未来的大生态格局，应发力在优质的产品和品牌的差异化上实现价值。

　　从欧美对互联网科技巨头监管的案例来看，我们认为中国对互联网垄断监管的未来趋势可能在整体上会与美国相似，但在力度上会介于欧盟的严苛和美国的相对宽松之间。对于具体监管格局的研判，我们认为反垄断、信息保护与保障未成年人健康发展和互联网金融将会成为后续监管持续强化落地的三大主要方向。

　　监管规范将是行业的长期趋势，但对互联网行业的影响是乐观的，更有利于形成健康的商业模式，良性的竞争环境。同时创新应是原动力，以互联网企业的强科技属性带动各类产业发展，丰富民众生活内容的同时提高民众的生活品质才是互联网企业的内在使命。监管不是要求企业不发展，而是以资本优势进行的商业垄断不可取、以企业利益为导向却损害民众和国家利益的行为不可取等。创新本就是互联网行业的标签，当回归本心，新的模式突破和技术突破将会主导下一阶段互联网行业的新增长。

　　生猪养殖产业复苏与种业振兴

　　展望2022年，预计猪价或呈前低后高走势，春节后由于供给端仍偏宽松叠加需求端的回落，猪价有望出现二次探底，随后若供给端压力能够逐步减轻，猪价有望重拾上行，周期或迎来反转。不过，上述假设需要建立在产能持续淘汰的基础之上，若以当前的供给端去化幅度和节奏来看，产能出清或许仍需时日，且出栏均重的变化也是不容忽视的变量因素，真正的周期拐点仍需持续观察。

　　养殖户降本增效推动成本下降，产业链盈利能力逐渐恢复。从产业链各环节来看，根据博亚和讯网的预测，生猪养殖产业链上游的种猪、仔猪及商品猪销售环节预计将在2022年维持在盈亏平衡水平附近，而下游的屠宰端有望重新获得较好的盈利水平。

　　2021年7月，中央全面深化改革委员会第二十次会议审议通过了《种业振兴行动方案》，这是继1962年出台《关于加强种子工作的决定》后，再次对种业发展作出重要部署，是我国种业发展史上具有里程碑意义的一件大事，为打好种业翻身仗、推动我国由种业大国向种业强国迈进提供了路线图、任务书。从国内种业现状出发，供给端国内玉米种业经过五年的供给侧改革，杂交玉米种子去库存较为明显，需求端则由于饲用需求的增加带动市场对种子需求的提升，玉米种子供需形势已转为总体平衡略有盈余；与此同时，玉米价格整体维持较高水平，带动国内玉米种业景气度回升。从中长期来看，转基因品种的商业化应用有望推动行业格局改变，利好优质龙头企业。

　　租赁房将成为热点

　　保障性租赁房的投资已经成为未来保障性安居工程的主要方向，那政府的投资意愿和相应的资金配套影响几何，规模有多大呢？从政府意愿来看，保障性租赁房要解决的一大痛点就是人口净流入城市的居民住房问题。十四五规划期间，广东省预计在广州、深圳、珠海、东莞等10个人口净流入城市筹建130万套保障性租赁房；中部省份的省会也是省内人口净流入的关键地区，武汉、长沙的保障性租赁房占全省规划的比例均较高。根据我们的统计，目前已公布十四五期间保障性租赁房建设规划的地区将在十四五期间筹建600万套保障性租赁房，预计全国在十四五期间将建设650万套-680万套保障房左右。

　　根据国家对保障租赁房的要求，每套房面积大约在50平米以上70平米以下，那十四五期间保障租赁房的房屋建筑面积将达到约4亿平方米，平均到各年约有8000万平方米/年到1亿平方米/年的建筑规模，大约相当于我国全年住宅新开工面积的5%-6%；如果根据建安成本估算，一线城市建安成本3000元-3500元/平米，二线城市2500元/平米左右，则十四五期间保障性租赁住房的全部建安投资大约在1.2万亿-1.4万亿左右，平均到各年投资额度大约在3000亿-3500亿元左右，预计对全口径15万亿/年的房地产行业起到1.6%-2%的拉动作用。考虑到明年稳增长压力较大和快速形成实物工作量的需求，各地政府会在明年适度超前建设保障房，预计明年保障性租赁住房的投资额或将超3500亿元。

　　保障性租赁住房的历史遗留问题可能还会对未来的投资建设带来影响。一方面，保障房的建设用地较少涉及到土地出让，主要以土地划拨为主，因此对地方政府的土地出让金收入有稀释作用，同时地方政府还需要在保障房上加大民生类投资，在土地市场遇冷、土地出让金收入增速疲软的当下，地方政府的保障性住房压力较大；另一方面，房企参与的积极性可能不高，今年下半年以来，房地产企业流动性风险抖升，加快竣工获得回款是房企的主要诉求，而保障房建设的回款速率明显较低，一定程度会打击房企的积极性，届时政府可能会寄希望于城投在保障房建设中扮演更为重要的角色。未来包括保障房在内的保障性安居工程也需要寻求其他的资金来源。今年发改委出台相关文件，考虑将保障性租赁住房纳入REITS的范围，这可能是未来融资的一大突破口；另外专项债在保障房方面的发力料将进一步加大，保障房项目的资金占比预计将突破20%。

　　直流输电将成为电网重点投资方向

　　相较交流输电，（特高压）直流输电具备经济、技术优势（无电容升压效应），尤其适合风光大基地电能送出。

　　缺电叠加新能源送出，直流输电成为刚性需求。我们认为目前制约新能源发展和消纳的关键因素不在于负荷水平而在于送出能力。全国统一电力市场的形成既需要市场机制，也需要跨省跨区输电通道作为物理机制来保障，而多能互补电源体系+直流输电送出通道，是新型电力系统针对新能源的主流解决方案。

　　柔性直流技术加持下，直流输电不再存在技术限制，使用范围得到扩展。柔性直流技术是直流输电的升级和进化，在柔直加持下，直流输电不但可用于远距离（特高压）输电，还可用于柔直背靠背以及深远海上风电送出。在三大应用场景共同驱动下，预计“十四五”期间直流输电工程总投资规模接近4000亿元（部分由发电企业建设）。

　　直流输电核心投资方向：换流阀、功率半导体（晶闸管/IGBT）。换流阀是直流输电的核心，价值量集中、技术壁垒高。换流阀中功率半导体组件是换流阀中价值量占比最高的部分，由大量晶闸管、IGBT组成。

　　推荐新型电力系统受益标的、换流阀龙头许继电气、国电南瑞，推荐高压直流阀用晶闸管龙头、高弹性品种派瑞股份、建议关注IGBT国产化先锋时代电气（机械组覆盖）等。

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