白金分析师冯福章:军工2021、2022年行业增长加快 可能达30-40%

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　　军工持续飙升，机构纷拥而入？白金分析师冯福章（金麒麟分析师）：军工2021、2022年行业增长还会进一步加快，可能会达到30~40%

　　根据聪投从业内获得的信息显示，军工行业在2020年受到了市场的青睐，诸多机构资金在下半年纷纷入场。

　　一些从来没买过军工股的明星基金经理、都第一次开始配置军工，而且这一次、他们对军工股的判断：不是短期的主题炒作，而是有着相对长期的业绩增长保障。

　　从去年，主要是下半年开始，伴随着机构资金入场，这个板块也让投资人取得了丰厚的回报。

　　以军工指数为例，2020年涨幅超过70%，而涨幅主要是集中在下半年，当年上半年上涨5.16%，而下半年涨幅超过62%，2021开年以来这短短几个交易日，指数涨幅就已经超过10%。

　　1月6日，安信证券研究中心副总经理、新财富白金分析师冯福章在安信证券2021年度投资策略会上，分享了他的最新观点。

　　冯福章此前曾受邀来聪投研习社，深入讲解军工行业研究框架和中长期投资机会，

　　冯福章认为军工行业的基本面发生了重大变化，练兵备战的要求带来了两方面的增长点。2021年和2022年的行业增长还会进一步加快，可能会达到30~40%的行业增速。

　　军工经过了2020年的股价大涨是否出现了泡沫？未来行业能确定的点在哪？哪些子行业和标的股票值得重点关注？冯福章在策略会中作出了详细的解答。

　　先来看聪明投资者提炼的要点：

　　“很多游资和个人在军工上面的热情和乐观程度是特别高的。从融资余额能够看得出来，它在全市场的比例排名第一，但是反过来这个也是个双刃剑，一旦调整的时候，大家也会先去杠杆，所以波动还会比较大。“

　　“可以看到公募主动性去对军工行业作配置，在2016年三季度达到了最，达到了百分之十点多的主动配置，是纯主动的，去掉行业主题，去掉ETF，去掉分级基金之后的数据。

　　到了2019年三季度，是这几年以来的最低配置。到了2020年第三季度的时候达到了1.61%，这个是重仓持仓的一个比例。

　　可能现在来看，估计如果按照主观推测，应该是在三个点附近，或者说低于三个点两个多点的这种水平上，年报的数据出来之后，我们再做一些分析。

　　根据这点上来看，公募机构在未来还是可能会加大配置比重，因为好的行业也不是特别多，而军工这块是比较确定。“

　　（军工行业）2020年单个季度的收入是逐级增加的，到了第三季度的时候，都已经单季度收入增长达到了30%，前三季度的收入增速也达到13%。

　　我们觉得2021年和2022年的行业增长还会进一步加快，可能会达到30~40%之间，接近于40%的一个行业增速，一些优秀的子行业和好的个股的增速将会更快。

　　“增长速度我们看一下，鸿远电子基本上增速在50%附近，我指的是2021年，这个增长速度也比较快，很多人也把它的估值预期打得比较高。而且很多投资者已经在预期2022年的业绩增速水平。这是信息化的第一个方面，确实赛道不错，增速很高……三年左右时间里，我们重点推荐的系统标的还是航天发展。“

　　“行业的估值水平对于2021年现在也是基本合理，没有出现太多泡沫化，而这个行业的增速在未来可以预见的是比较快的，所以很可能会出现资金不停地聚焦于这个行业的情况，尤其是可能在2021年一季报和中报发布之后，连续出现几个季度的高速增长，估计会吸引很多资金来关注。”

　　以下是聪明投资者整理的全文。

　　我是安信证券的冯福章，首先我代表我们军工团队讲一讲军工2021年的投资策略。

　　我主要是讲三个问题，

　　第一个是行业的基本面及其变化，

　　第二个是讲行业的观点，

　　第三个是讲我们重点关注的一些主线和主要的标的。

　　战备带来基本面的变化

　　订单上有所保证

　　首先讲第一点，就是行业的基本面及其变化。

　　讲起军工的基本面，我就不从基础讲起，重点是看军工现在跟过去十几年相比发生了哪些重大变化，通过这几个变化来了解军工行业的基本面情况。

　　我觉得有几个主要的变化，第一个变化是这个行业订单的变化。

　　订单也是军工行业基本面变化的最根本的驱动力。

　　从2020年以来，陆续出现了一些重点的航空装备型号和航天装备型号的订单变化，有的订单增长甚至比前一年超过100%，有的（订单）在十四五期间的复合增长率可能达到30~40%。

　　这样的一个订单变化催生了资本市场比较好的预期，另外是带来一些公司的业绩增速的持续好转。

　　有一些订单的变化都已经体现在公司的公告中，有一些公司发布了相关的公告。我们的 PPT里边也列举了一些已经发布公告的公司，可以看出来订单的金额跟过去同期相比增长幅度还是比较大，有的甚至是好几倍的关系。

　　有的公司也发布了一些产能扩张的信号，或者是搞一些增发，融资进行扩产，这都是跟订单相关的。

　　除了这些公司的公告之外，我觉得很多的数据可能还没有公告，比如说整机厂的一些订单，但这些信息迟早会体现在大家面前，只是通过不同的方式。

　　比如说，我觉得比较重要的是2020年的年报和2021年一季报的资产负债表，这个是比较重要的，我们要看它很多跟订单科目相关的同比和环比变化。

　　像预收账款、存货的原材料、合同负债、应付账款等等这些科目，我们觉得看它的同比和环比能够知道订单的大概变化情况。

　　但是现在这个数据还没有公布，只是通过一些产业链的调研和日常的交流应该能够大概知道这么一个情况。

　　对于产业链，大家日常调研下来反馈最多的一个情况就是现在对于军工行业而言，更多的不是需求的问题，而是产能问题，可能需求是相对比较旺盛的。

　　这个背后的逻辑是什么？

　　为什么说军工从2020年开始跟过去的十几年不太一样了，变成了增长比较快的行业之一？

　　我觉得对于这个问题，高层在2020年7月31号已经做了明确的回答。

　　当时在中央政治局第22次集体学习的时候，明确讲到：面对我国安全形势的不确定性加大和不稳定性加大，要抓紧练兵备战。

　　这个练兵备战提法在后来的一段时间里提得非常频繁，包括全面加强实战化训练，包括实现我军现代化建设等等；

　　这些有的是新的提法，有的是过去的重申，但是我觉得对于练兵备战而言，至少对军工的产品需求带来了战略储备和日常训练消耗的两方面的增长点。

　　尤其是增加战略储备，有一些产品可能因为备战的要求，增加战略储备的量是非常大的。

　　虽然我们也认为局势紧张是常态，但是不会发生战争，这是一个大的判断。

　　不会发生战争是我们跟很多投资者，包括很多其他的朋友判断不一样的（地方），但是对于要加强备战这个判断是基本是一致的，只有认真的备战才能够止战。

　　所以我觉得这是一个相对比较长的逻辑，而且军工这一块、我们是从业的第15年，这15年以来确实是2020年的变化最为直接和最为显著。

　　行业增长率提升明显且逐季改善

　　第二个是行业增长率的变化，行业增长率跟过去相比应该说是往前大跨步。

　　如果从数据体现的话，2019年如果用整个上市公司来代表全行业的增速看，160多家上市公司的净利润增速是12%点多，不到13%。

　　那么到了2020年前三季度的时候，这个行业的规模净利润增速已经达到了32.55%，这个增速是非常高的，而且我们也没有采取更多的技术手段进行调整，基本上是原汁原味的数据。

　　如果从2020年前三季度的收入和净利润的情况来看，有两个点。

　　一个是收入增速，我们可以看到这个表里面的红色字体部分，2020年单个季度的收入是逐级增加的，到了第三季度的时候，都已经单季度收入增长达到了30%，前三季度的收入增速也达到13%。

　　再看第二张表，从看利润的增速来看就会更为惊人。

　　到了第三季度的时候，单季度利润增速达到了62%，前三季度也达到了32.55%的一个增速。

　　应该说，不仅跟2020年的前面两个季度相比增速非常快，跟过去很多年的增速相比提升确实也是特别快的。

　　现在来看，整个2020年的行业增速大概率会超过30%，但是也就在30%附近。

　　从目前订单的延展态势和生产繁忙的程度，以及我们对未来做预判的一些因素综合考虑在内，我们判断2021年和2022年行业的增速可能还会加快。

　　尤其是下游的增速可能会比以前有所提升，而上游的增速基本维持或者稍微有所回落，但还是处在全行业的领先地位，就是上游的增速还是高于下游。

　　我们觉得2021年和2022年的行业增长还会进一步加快，可能会达到30~40%之间，接近于40%的一个行业增速，一些优秀的子行业和好的个股的增速将会更快。

　　我觉得增速有可能在全市场的排名都是比较靠前的，这是对于增速的一个判断。

　　但是我觉得主要也是对于2020年新增的订单来看，很多整机厂的交付是在2021年和2022年，这些订单的变化大概是这么一个周期，所以体现在下游增长速度会加快。

　　2020年上游的增速还是高于下游，甚至远远高于下游。

　　我刚才提到，可能2021年有一些公司的增速会稍微有所回落，这也是正常的，因为2020年三季度上游有很多公司的增速是超过100%的，那么回落一些也还是处在高速增长，而且能够更为持续，这更多是因为技术的原因。

　　到了2023年之后，我觉得行业的增速也会有所回落，原因就是经过2020、2021和2022年这三年行业的高速增长之后，可能基数比较大，但即使是回落之后，我觉得行业也会处在一个中高速的增长，也还是会高于2019年12%的增速。

　　这是目前的一个判断，但我觉得目前至少可以看得比较准确的是2021年和2022年的增速非常高，因为整个十四五期间因为练兵备战的要求，因为订单的增加会导致行业的利润增长非常快，还是处在一个比较高的景气周期里边。

　　竞争比较激烈而且放量的领域可能会出现价格松动

　　规模化效应的出现，使成本下降

　　第三个是量和价的变化，因为影响军工上市公司利润的核心我觉得就是产品的量和价。

　　对于量这一块刚才我们也分析了，应该说在很多领域，量的提升是比较明显的，这一点可以从订单的变化看出来。

　　对于价格来说，我们觉得在竞争比较激烈的而且放量的领域、可能会出现一些价格的松动。

　　实际上价格的略微下降也不是一个坏事，就过去来看，军品部分竞争激烈的上游的产品价格已经出现一些降价的开始，这也是其他行业所出现的一个必然现象。

　　本身的规模化效应出来之后，成本也在下降。

　　从行业过去几年的毛利率和净利率情况来看，这俩都一直处在一个提升的态势。

　　尤其是行业的净利率，到了2020年的前三季度的时候，都已经达到了接近10%的净利率水平。

　　如果说像放量的歼20这些方向，它们有的领域的降价幅度可能会相对高一些，22%~30%这样的区间，而像其他的材料，像元器件，假设下降幅度是在5%~10%之间的话，那么量的增加基本上也能够抵消价格下降影响。

　　我们可以看到一些公司的价格在过去几年没有出现太大的提升，或者说去维持，但是它的毛利率提升得特别快，我就不再举一些具体的例子，就在过去四五年时间里边，有些公司的毛利率甚至出现翻倍的情况，但是它的价格基本维持不变。

　　如果说量的提升带来规模效应和带来单位产品所分担的成本下降得比较快，那么可能会抵消或者是完全覆盖价格变化的影响。

　　行业预付条件改变了

　　能够改善整个行业现金流的情况

　　第4个是行业预付条件的改变。

　　这一点大家也都比较关注，尤其是二级市场的关注比较多。

　　比如拿成飞集团来讲，从2020年的2月份开始起，就跟上游从事业务往来的时候在合同上有明确的要求，必须得签署相关的合同，以及合同的监管实施方案之后才能够让人家进行生产，不再像过去那么不是特别正式。

　　签署合同之后，一般是按照这个合同金额的30%~50%来支付预付款项，形成上游的一些预收。军队和整机厂签订合同的时候也是一样，所以预付款比例的提高也是一件好事。

　　最近有一些军兵种甚至可能把十四五期间，3~5年的订单打包跟这些整机厂签订合同，所以这样会带来有一些公司的预收款可能相对规模比较大。

　　但是我觉得这个事一个是需要时间，另外一个是按照合同监管实施方案的要求，要在一个月之内向上游拨付相关的资金，所以可能资金也不是停留在账上靠银行利息来增加利润，更多的还是能够改善整个行业的现金流的情况，但是每家公司也都会因此而受益。

　　从重研发轻生产到研发生产齐头并进

　　这样的企业可能在十四五期间胜出

　　第5个是行业的生产组织模式的改变。

　　过去的军品更多是重研发轻生产，因为以前党和军队对于时代主题的判断是和平与发展，再加上过去武器装备的性能也有很大的差距，所以我觉得过去我们很多的军品生产批量是不太大的，重视把有限的资金和人力投入到新一代的武器装备的研发上。

　　而现在形势的发展和练兵备战的要求，可能必须要有很多产品上一些批量了，尤其是这一二十年来，我们的军品技术和更新换代上也提升了一大截，所以最新的模式应该是研发和生产齐头并进的模式。

　　这就会带来一些规模化的生产，甚至可能出现自动化、流水线的一些要求。

　　在未来，谁能够适应产能扩张，谁能够适应比较大规模的批量管理模式，谁能适应成本和费用的下降，那么我觉得他就有可能在十四五期间胜出。

　　行业上游的竞争可能会开始发生一些洗牌，我觉得这个是值得我们去观察的事情。

　　对于每个细分子行业的变化，我就不再去详细讲了，我们通过这5个方面的变化，说明行业大概的基本情况。

　　总结一下，订单是比较饱满的，而且增速比较快。

　　收入增长和利润增速在2021 年、2022年增速也非常快，后边出现一些回落，但是还是处在一个中高速的增长态势。

　　整个十四五期间可能是处在行业的景气周期，由此而带来的行业的生产组织模式发生改变，研发和生产齐头并进，以及行业出现一些新的变化，就是量的变化，价格的变化以及预收账款的一些变化。

　　这是第一个问题，就是行业的基本面变化，因为这个比较重要，所以我讲的时间相对长一些。

　　行业没有出现太多泡沫化

　　公募机构未来还可能会加大配置比重

　　第二个讲行业的观点。

　　对于行业观点我先讲我的结论，再说一下我们做出判断的三个论据。

　　因为行业的估值水平对于2021年现在也是基本合理，没有出现太多泡沫化，而这个行业的增速在未来可以预见的是比较快的，所以很可能会出现资金不停地聚焦于这个行业的情况；

　　尤其是，可能在2021年一季报和中报发布之后，连续出现几个季度的高速增长，估计会吸引很多资金来关注。

　　从这个角度上来讲，它的基本面和估值水平决定了行业是有正收益的可能，或者说是有绝对收益的可能。

　　即使是大盘出现一些系统性因素，军工也会有绝对收益，至少我们可以赚到业绩增长的钱，哪怕估值不提升或者说估值略微下降，还是能够赚到业绩增长的钱。

　　第二点判断上来看，目前来看，军工的波动性还会是特别大，军工的走势不是说非常稳健，在2021年这一点还是值得大家注意的。

　　得出这个结论，第一个判据是行业业绩在全市场的排名，你不仅仅要看军工，还要把它放在全市场来看，到底是在一个什么样的增速位置。在2020年前三季度来看，军工行业的增长在全市场排在第4名。

　　是首屈一指，也会是名列前茅的位置，所以会出现一些资金不停聚焦的情况。

　　第二个看资金的配置行为。

　　目前来看，被动的配置和个人散户的配置是相对比较多的，而真正的公募主动配置还是比较少。

　　但是这是三季报的情况，今年2020年年报出来之后，我们会再去做一些数据的更新，但是至少不会超配太多。

　　我们先看公募主动配置行为。这个蓝色线条对应的坐标轴上是右轴，可以看到在2016年三季度达到了最，达到了百分之十点多的主动配置，是纯主动的，去掉行业主题，去掉ETF，去掉分级基金之后的数据。

　　到了2019年三季度，是这几年以来的最低配置。但是随着军工基本面的改善，配置率略有提高。到了2020年第三季度的时候达到了1.61%，这个是重仓持仓的一个比例。

　　可能现在来看，估计如果按照主观推测，应该是在三个点附近，或者说低于三个点两个多点的这种水平上，年报的数据出来之后，我们再做一些分析。

　　根据这点上来看，公募机构在未来还是可能会加大配置比重，因为好的行业也不是特别多，而军工这块是比较确定；

　　只不过现在这些数据还不是特别透明，只有一两个季度的数据改善，很多人还是不会相信的，还需要更多的季度的数据来展现，能够取得大家的信任。

　　以军工ETF和融资余额为代表的的资金加速配置

　　军工可能在一季度全面开花

　　另外，从其他的资金配置行为来看，一些被动的，尤其是ETF行业主题，这个比例也是比较大的。

　　拿国泰中证军工ETF来讲，它是这个行业ETF的典型代表。

　　前几天这个基金也有个路演，提到现在基金的规模是120多亿，增长也确实非常快，资金体量比较大，也是行业里边目前规模比较大的。

　　我们再看下半部这个表，融资融券中的融资余额占流通市值的比重。

　　对于军工板块来讲，现在大概是在4%左右，每100块钱军工的流通市值里边，可能有接近4块钱是从证券公司借的钱，这样可能涨的时候会涨得特别快，因为大家都可能用浮盈加仓这种模式。

　　就是很多游资和个人在军工上面的热情和乐观程度是特别高的。

　　从融资余额能够看得出来，它在全市场的比例排名第一，但是反过来这个也是个双刃剑，一旦调整的时候，大家也会先去杠杆，所以波动还会比较大。

　　如果从估值角度、长期角度来看，还是看它的业绩增长和估值，这点上我们可以从三个角度来说，可以看这个行业每个重点公司净利润的增速，这是一个维度；另外是看绝对的PE值；还有看PEG，就是过滤掉增速之后的数据。

　　从这个表里面可以看得出来，增长速度我们可以看第二列标着红色的字体，增速还是非常快的，

　　很多公司的增速超过40%，这也跟我们前面判断整个行业增长达到30%多，接近40%的增速是一致的。

　　另外，PE来看，对于2021年，现在经过最近这一段时间的军工大幅上涨，我们以前多次提到军工可能在一季度全面开花，但是现在大家提前抢跑一些，比以前提前一部分时间，但还会出现全面开花的情况。

　　对于2021年来说，估值也不能说算是低，但是也没有出现明显的泡沫化。

　　因为很多人觉得军工的增长比较确定，我可能先去买了之后，等待时间、等待业绩兑现，很多人已经看到了2022年甚至更远的时间，按照那个时间来给一个大概的空间。

　　这样子看，未来的空间还是有，刚才我们也提到至少可以赚到每年业绩增长的钱，而业绩增长，很多公司未来两年是复合增长，两年的平均增长率应该是在30~40%，所以收益率也是相对可以。

　　如果说看过滤到PEG来看，大部分公司的PEG是在1.5以下，只有说一些整机厂和一些增速特别高的公司，可能 PEG相对再高一些；

　　但是大多数公司的PEG还是比市场上很多其他行业的PEG要低的。所以从增速、PE和PEG来看，估值至少没有出现泡沫化，但是也不是特别低。

　　对于2021年来讲，目前大多数公司的估值合理，或者说整体上已经出现一些偏高的情况，市场上部分资金对军工的一些细分行业有一些特别的偏爱，所以不时会出现短期的泡沫化。

　　而且这一点上在别的行业也出现过，就一旦这个行业比较热门的时候，或者基本面比较向好的时候，资金聚焦的行为非常严重，可能会推动估值提高，走向泡沫化。

　　即使不赚估值泡沫化的钱，就看基本面，走势也是非常稳健。这两个方面也都提出来供大家作为参考。

　　上游增速特别高

　　在全行业内首屈一指

　　三年里重点推荐的系统标的是航天发展

　　第三个讲一讲我们投资主线和相关的对应标的，我们把军工分为上中下游，主要的标的我们集中在上游和下游这两个环节上。

　　对于上游而言，主要是信息化和新材料这两个方向，对于下游主要是航空装备和航天装备这两个方向。

　　上游特点就是增速是特别高，在全行业是首屈一指，尤其是信息化，

　　从2019年的三季度以来，一直都是军工里边增速最高的一个子行业，但是它的逻辑主要是国产化替代、更新换代速度比较快，以及在未来的15年时间里面，主要是针对建设现代化和信息化的关键时刻，很多产品的需求相对是比较旺盛的。

　　这里边的一些重点公司，我们把信息化是分为三类主要公司：

　　一类是关于信息化的元器件，这次我们也请了包括鸿远电子在内的一些优秀公司的上市公司领导来跟大家做交流，典型的公司，像鸿远电子、宏达电子、火炬电子、振华科技，这些都是偏向上游的公司。

　　而且军品的增长速度我们看一下，鸿远电子基本上增速在50%附近，我指的是2021年，这个增长速度也比较快，很多人也把它的估值预期打得比较高。而且很多投资者已经在预期2022年的业绩增速水平。

　　这是信息化的第一个方面，确实赛道不错，增速很高。

　　第二个是信息化的系统这一块。

　　信息化系统包括一些通信系统、电子蓝军系统等等信息安全系统。三年左右时间里，我们重点推荐的系统标的还是航天发展。

　　这个标的主要业务是做电子蓝军和信息安全的，但是未来可能通信业务发展也非常快，业绩增长也非常快；

　　我们最近一次报告给的预测是2020年是9.3亿左右，2021年是13.5亿，增速也非常快，而且估值还比较低，以前长期是在20多倍，经过最近的上涨也提升到30多倍的水平上，但在军工里面还是比较低的。

　　还有信息化的芯片这块，我们重点推荐了睿创微纳和紫光国微。

　　这些公司我们也都写了深度报告，睿创微纳在2020年7月份的时候，很多人担心科创板的解禁，担心会有很大的调整，确实也短期调整了一下，但是那个时间也正好是一个买入的时机。

　　我们也在那个时间发布了一篇深度报告，还是要看它的业绩是否能够比较高速地增长，以及能否持续？

　　我们判断因为这个公司产品的技术以及成本和价格的下降，带来了很广阔的应用空间。

　　在过去三年时间里面，2017年、2018年、2019年公司的增长都是翻倍的，20年增速会更快，是因为有红外的需求以及其他方面的增长也非常快。

　　对于2021年我们的判断可能增长在百分之五六十的水平上，也是军工里面增长比较快的一个方向。

　　第二个，材料这一块也是军工里边增速比较快的方向之一。

　　非金属材料像光威复材、中航高科这些公司大家都研究的比较多了，可能预期差比较大的是在金属材料里面；

　　像西部材料我们也写了一篇深度报告，在11月份，还有西部超导、钢研高纳，以及像ST抚钢（维权）这些公司，在金属材料里边的代表就不再去讲了，而且每个公司我们都在微信公众号里边有相关的报告和深度报告。

　　第三个是航空装备这一块。

　　整机厂可能弹性在一季度春季躁动时间比较大，包括航发动力、中航沈飞、中航西飞、洪都航空这些标的弹性相对比较大一些。

　　但是我们也说一旦估值出现泡沫化之后，也有阶段性回调的风险。

　　对于其他标的，航空装备里边我们长期推荐的像中航光电、中航机电，包括中航电子这些公司，基本面现在是可以看的，也是一些比较重点的标的。

　　对于航天这一块，我们最重点看好的还是航天电器。

　　虽然说20年的增速比较慢，但是考虑到十四五期间的导弹需求，在未来的增长是比较快的，所以我们给了这个公司买入评级。

　　还有其他的几个标的，像盟升电子、上海沪工、新光光电、菲利华，这些我们以前也写过深度报告。

　　军工好标的是比较多的。基本上每个领域里边我们都有一些重点的推荐，可能现在市场上也偏向于每个细分领域的龙头标的。

　　对于这么好的一个产业发展机遇和时期，很多公司都有投资的机会，但我们相对来说在里边挑选一些估值还可以的、增速比较高的就可以了，尤其是能够长期维持比较高速增长的重点公司。

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责任编辑：陈志杰