招商证券:特高压等电网投资加速一次装备业绩弹性大|特高压_新浪财经

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　　原标题特高压等电网投资加速，一次装备业绩弹性大

　　◾近日，国网在2020年重点项目前期工作计划中，明确了包括2条直流、5条交流特高压项目，以及13个重点项目的核准批复进度目标，另外3条特高压直流项目前期工作也将加快。特高压核心装备门槛高、竞争格局好，主要企业今明年盈利将显著增长。此外，我们预计网省公司将加强配网与用电、信息化投入。随着行业投资复苏与招投标政策调整，行业盈利情况将会显著回升，特别是一次设备，业绩弹性可能比较大，建议加大配置。从中期布局来看，国网改革还可能给装备产业带来一些机会。

　　摘要

　　特高压项目继续推进。国网编制的“特高压和跨省500千伏及以上交直流项目前期工作计划”中，明确了2条特高压直流、5条交流项目，以及提升特高压通道效率效益13个重点项目。项目动态投资总规模达1073亿元，其中特高压交流、直流、13个重点项目分别为339、577、157亿元。

　　特高压直流与交流将在今明年密集交付，主流企业业绩有弹性。在2007年之后的3次经济刺激中，特高压是每一次投资刺激的重点。2018年9月发改委批复的特高压一揽子项目中，目前尚有4条直流、4条交流在建或即将投运，今年大概率能推动剩下的2条直流、5条交流项目大路条核准，并可能加快新增的3条特高压直流项目的前期工作。预计特高压项目今明年建设与交付量较大，长期来看，特高压直流与柔直在水电送出、光伏与风电送出、区域联网上还有空间。特高压核心装备壁垒高，竞争格局比较稳定，除换流变之外的核心装备近几年盈利能力都比较强。随着今明年特高压密集交付，主要企业的盈利能力、收入规模都将有较大弹性。

　　常规投资将加速，一次设备弹性大，中期可关注国企改革。预计未来电网投资会更务实，作为未来的重点，配电、用电、信息化等方向的投入应该也会加速。受原材料影响、招投标机制与竞争态势等因素影响，2018电网装备盈利创十几年新低，目前这一系列因素都在转变，一次装备应该会有较大或超预期的业绩弹性。从中期来看，新一轮国企改革即将启动，有可能给电网装备产业带来更市场化的环境，管理与报表突出的企业，优势可能会放大。

　　投资建议：特高压相关企业今明年业绩有保障，普通一次设备的业绩弹性也比较大。推荐或关注：思源电气、国电南瑞、特变电工、平高电气、许继电气、中国西电、长高集团、长缆科技、四方股份、长园集团（维权）、金冠股份等。

　　风险提示：审批建设进度低预期；市场竞争加剧导致盈利能力不及预期。

　　1．国网披露特高压等重点项目工作计划

　　国网披露特高压等重点项目工作计划。近日，国网编制了2020年特高压和跨省500千伏及以上交直流项目前期工作计划，计划中明确了2条直流特高压、5条特高压交流项目，以及提升特高压通道效率效益等13个重点项目。项目整体动态投资规模达1073亿元，其中特高压直流、交流、13个重点项目分别为577、339、157亿元。3月11日国网董事长调研南瑞、许继、平高、山东电工复产情况，明确2020年全年特高压投资达到1128亿元。

　　特高压等重大工程是近几年刺激的主要方向。在2007年之后的3次经济刺激中，电网的重点可能更多是在特高压环节（还包括比较多的超高压直流等联网、水电送出项目）。

　　第一次大发展：特高压直流从2006-2007年以云南-广州、向家坝-上海项目为起点就已经开始建设和发展，基础是超高压直流技术，特/超高压直流输电在国内外的应用一直比较普遍。而特高压交流的应用是2006年从晋东南-荆门示范项目开始的。到2011-2013年，在基本完成国产化后，特高压开始了新一轮的大发展。

　　第二次大发展：2014年通过“大气污染防治十二通道”，推动了一系列特高压交流、直流项目上马，到2017年底，十二通道相关的特高压项目全部投运。

　　第三次发展：2018年9月，为加大基础设施领域补短板力度，发改委批复启动白鹤滩至江苏、白鹤滩至浙江特高压直流等9项重点输变电工程前期工作，其中包括5条特高压直流、7回特高压交流项目。

　　2018年9月启动的一揽子计划还在建设中，新项目前期工作加速。除目前还在建的（部分即将要投运），剩下的白鹤滩-江苏，白鹤滩-浙江、华中交流环网项目，都是2018年9月份发改委批准的一揽子计划中报批的项目（南阳~荆门~长沙、南昌~长沙、武汉~荆门、驻马店~武汉、武汉~南昌5条特高压交流，以及白鹤滩~江苏、白鹤滩~浙江2条特高压直流项目），预计该2直、5交流项目2020年都有望核准。

　　而新增的金上水电外送、陇东~山东、哈密~重庆3条特高压直流项目，前期工作提上日程，进度可能加快。

　　2．特高压今明年密集交付，主流企业业绩有保障

　　2.1 今明年密集交付，主流企业业绩有保障

　　2020年在建项目较多。截至2020年2月底，我国在运特高压项目共有25条，其中15条直流，10条交流。2020年初，国内尚有在建特高压项目8条，其中3条直流1条柔直，4个特高压交流项目（部分即将投运）。

　　今年2直5交特高压项目核准，有望给2021年带来支撑。目前待核准特高压项目7条，其中，2条特高压直流、5条特高压交流（华中环网项目）。

　　特高压项目前期工作要求高（先小路条、最后大路条）、项目建设交付周期也比较长（装备交付周期平均10-15个月），2017-2018年，特高压项目特推进有所放缓，主流企业受冲击较大，相关企业业绩下降也比较多。

　　而2018年9月份启动的一揽子计划，目前正在进入密集交付；如果后续2直流、5交流项目得到核准，2021年也将是密集核准时间。伴随特高压项目的密集交付，预计主要企业的收入、利润可能都有比较大的弹性。

　　2.2 特高压核心装备壁垒较高，盈利能力较强

　　特高压核心装备门槛高，竞争格局较好，主流企业盈利能力比较稳定。特高压交流输电系统，变电站成本约占总投资额的40%~50%，交流线路设备采购的主要产品为变压器、电抗器、GIS。特高压直流投资中变电站成本约占总投资额的50%~60%，换流阀、换流变、控制保护构成了设备采购的主要部分。

　　特高压直流输电系统的换流变、换流阀、控制保护、直流开关等核心产品，除换流变之外，净利率可能都在10-20%之间。

　　总体来看，特高压直流换流阀的主要企业为：南瑞、许继、西电，换流变为：特变、西电；直流穿墙套管主要为：平高、许继、西电等。特高压交流系统中，GIS主要为平高、西电等，变压器主要为特变、西电、保变等，其余思源电气的无功补偿、长高集团的隔离开关等产品都有一定弹性。

　　其中，特高压产品壁垒较高，参与者少，近几年除换流变之外，盈利情况都比较好。特别是近几年，主要公司产品已经基本完成研发和定型，费用率较之前有显著降低。

　　3．常规投资将加速，一次设备弹性大，可关注国企改革

　　3.1 常规投资亦将加速

　　配网、用户侧、信息化建设将加速。经历了输电投资2008-2010的高峰（金麒麟分析师），常规的输电投资已经逐步回落，长期来看，未来电网的投资重点应该是用户侧、配电侧比例会持续提升。配网建设除常规的设施建设与技术改造之外，配网自动化、充换电设施配套可能也是重要的投入方向。具体的建设方案与模式，可能需要结合各地区的经济社会发展需要与经济性综合权衡和选择。

　　我国现有骨干网架、硬件设施总体上已经全球领先，未来要加强服务与响应，提升电网的运营与管理，可能投入产出比最大的是在用户侧、信息化两个方向加强投入。

　　充（换）电设施短期有不确定性，长期看应该是方向。国网、南网公司过去10年都进行过较大幅度的充电、换电投入，目前财务上可能仍是负贡献。国网公司是否会进行充电桩、储能的投入，是投资人与产业界都关注的问题。

　　理论上，如果新能源车成为社会重要甚至主流消费，充电桩投入与建设可能也是其投入义务（如投入太大应该计成本），至于具体形式是自己主导，或者与社会资本共同发展可能需要综合权衡。

　　国内电网侧、用户侧储能经济性尚未到来，目前已经从纯科研进入了示范建设阶段，需要一定的政策扶持，电网企业几年内是否会有大的投入，可能要看输配电价核准里是否包括储能投入。

　　3.2 一次装备企业盈利能力弹性较大

　　前几年板块盈利处于低位，一次装备公司受伤最深。由于近几年电网投资规模缩减，加上2017-2018年，主要上游原材料价格暴涨，2018年电力装备行业特别是一次设备制造企业盈利能力大幅下降，创10多年新低。

　　板块盈利水平将继续回升，一次装备企业盈利弹性较大。预计随着后续投资力度加强，主力企业收入、盈利将都有相应的回升。

　　1）原材料的影响在反向演绎。2019-2020年，上游原材料价格开始陆续下跌，近期跌幅在加大，部分招投标是闭口合同，其盈利会提升。其中，对采购上游材料较多的一次设备会更加明显。

　　2）招投标准则的优化。国家电网等公司在招投标根据招投标法，之前采用最低价中标规则，后来在商务评分中采用中间价下折（最中间价下折一定幅度的靶心，商务打分最高），2019年2季度之后，开关、保护等重要产品的招投标中，中间价下折幅度显著压缩。2019年下半年以来，开关、继电保护等重要产品的中标价格，已经有一定幅度的回升。我们预计这个态势还会延续。

　　3）省、市公司主导招投标，头部企业可能受益。目前更大比例的常规产品招投标，在向省、市电力公司下移，一线单位可能更倾向优质产品特别是经济发达地区；同时，省市公司招投标中，中标限额可能会稍微松绑，优势企业份额可能有所提升。

　　4）收入增长对成本的自然摊薄。由于资产折旧、人员费用等成本相对固定，收入增长会对盈利能力有正向提振。

　　5）部分企业在退出或边缘化。电力装备产业新进入者少，部分中小企业在逐步边缘化。从报表上看，主流企业2015-2016年之后的资产开支显著缩减，现金流、回款、自由现金流都有显著的好转。