行业步入下行周期 东岳硅材盈利能力存大幅波动风险

　　行业步入下行周期，东岳硅材盈利能力存大幅波动风险

　　来源： 市值风云 

　　作者 | 维尼熊

　　流程编辑 | 小白

　　说起有机硅，大家可能不熟，如果说起人工乳房，大家可能就比较亢奋了。人工乳房就是一种医用有机硅凝胶，也就是大家平时听说的硅胶。

　　1863年，法国化学家弗里德尔及克拉夫茨在160℃下的封管中反应，制得了第一个含Si-C键的有机硅化合物。

　　英国化学家基平从1898年到1944年对有机硅化学进行了广泛而深入的研究，他的突出贡献之一是将格利雅反应用于合成不同官能度的可水解硅烷，并成为日后有机硅工业的基础。

　　1938年至1965年间，由于单体产量及产品品种的增加，分离纯化动技术的进步及聚合工艺的改进，各种硅油，硅橡胶及硅树脂产品相继问世。人们称这一阶段为有机硅的发展期。

　　1965年以后，各工业发达国家的有机硅开发研究、工业生产及推广应用已进入全面发展的新阶段。

　　中国的有机硅技术开发起步于1952年。当时，北京化工试验所（沈阳化工研究院前身）重点开发格利雅法合成有机氯硅烷技术，上海有机化安所（中国科学院化学研究所前身）侧重研究硅氧烷的平衡与聚合。1956年，沈阳化工研究院建成有机硅中间试验车间，1958年上海树脂厂建成直接法合成有机氯硅烷生产装置。

　　其后我国的有机硅产业得到快速发展，现今，中国已成为有机硅材料最大的消费国与生产国。

　　今天我们就来一起分析全球排名前十、中国排名第四的有机硅供应商——东岳有机硅。

　　一、行业状况

　　世界有机硅工业自20世纪40年代实现工业化、20世纪70年代后开始规模化生产，至今工业化发展已有70多年。

　　20世纪90年代以来，全球有机硅行业快速发展，2008-2018年全球聚硅氧烷产能从150.2万吨/年增加至254.8万吨/年，产量从113.3万吨增加至210.0万吨，年均复合增长率分别为5.43%和6.37%。

　　近十年来，全球聚硅氧烷产能增量主要来自中国，受原材料、成本和市场等因素影响，海外产能增长缓慢。目前，全球聚硅氧烷产能主要集中在中国以及西欧、北美、日、韩等发达国家和地区。未来，中国聚硅氧烷产能仍有较多新增计划，预计2023年全球聚硅氧烷总产能将达到309.2万吨/年，产量达268.0万吨。

　　有机硅属于高性能新材料，由于下游需求十分广泛，有机硅需求增速一直高于全球GDP增速。SAGSI统计数据显示，2008-2018年全球有机硅需求复合增速约为6.37%，而同期全球GDP增速仅为3.04%。2018年，全球聚硅氧烷消费量约为210.0万吨，同比增加5.21%。

　　根据美国市场调查公司MarketsandMarkets发布的有机硅市场预测报告，2017-2022年，世界有机硅市场将保持年均5.85%的增长速度，市场规模将从2017年的142亿美元（约合938亿人民币）上升到2022年的188.7亿美元（约合1247亿人民币）。

　　于1971年成功开发我国第一台合成甲基单体流化床，从而奠定了国内流化床直接法合成甲基单体的技术基础。1995年，原化工部在江西星火化工厂建成国内首套使用流化床工艺合成甲基单体的万吨级生产装置，使我国有机硅生产能力迈上了一个新台阶。1997年，我国甲基单体总产量首次突破1万吨大关，2003年首次突破10万吨。

　　2008年以前，尽管我国有机硅工业已进入快速发展期，但规模化生产技术和工艺尚未成熟，相关产业配套还不完善，国内产能和产量较小。随着国内需求高速增长，我国有机硅进口量呈快速上升趋势。

　　08年之后，在国内有机硅大量缺口和大量进口的背景下，我国有机硅新建项目进入快速扩张期，世界产能也向中国集中。国内有机硅单体产能在2009-2010年出现爆发式增长。2008-2016年，我国聚硅氧烷总产量由19.5万吨大幅增加至90.0万吨，扭转了我国有机硅市场长期供不应求的局面。

　　2016年下半年至2018年8月，我国有机硅产品价格大幅提升，上游单体企业盈利能力显著增强，这主要得益于行业供需格局的大幅改善。

　　根据SAGSI统计数据，截止2018年，我国共有甲基单体生产企业13家（含陶氏-瓦克张家港工厂），聚硅氧烷总产能141.5万吨/年（在产产能130.7万吨/年），产量113.0万吨，同比分别增长2.83%和10.68%，2008-2018年年均复合增长率分别为19.41%和19.21%，行业发展迅猛。

　　据SAGSI预计，2023年我国聚硅氧烷总产能将达196.0万吨/年，产量达170万吨，2018-2023年期间年均增长率分别为6.73%和8.51%。

　　2018年，我国聚硅氧烷表观消费量为104.4万吨，其中消费比例最大的是建筑、电子电器、电力和新能源、医疗及个人护理等领域。

　　海外主要有机硅生产厂商包括美国陶氏、德国瓦克、日本信越等，国内玩家主要有蓝星集团、合盛硅业、新安股份、东岳硅材等。

　　二、主营业务和产品

　　东岳硅材是我国有机硅行业中生产规模最大的企业之一，现已建成并运营两套有机硅单体生产装置，具备年产30万吨有机硅单体（折合聚硅氧烷约14.1万吨）的生产能力。按聚硅氧烷产能计算，公司位列有机硅行业全球前十、中国第四。

　　公司具备从金属硅粉加工到有机硅单体、中间体以及下游硅橡胶、硅油、气相白炭黑等系列深加工产品的一体化生产能力，并对相关副产物进行综合利用，形成了较为完善的产业链配套。

　　有机硅产业链由原材料、单体及中间体、下游深加工产品及终端应用等环节组成，其特点是集中的单体和中间体生产、分散的产品深加工。甲基单体是目前使用最广泛的一类单体，占总量的90%以上。因此，行业内通常以金属硅、一氯甲烷等为原料合成甲基粗单体，再经精馏得到目标产物二甲单体和其他具有工业价值的副产单体。

　　公司产品主要产品包括硅橡胶、硅油、气相白炭黑等系列深加工产品以及有机硅中间体等。

　　（一）中间体

　　中间体主要包括水解物、线性体和环体。水解物是一种无色透明液体，由二甲单体经水解制得，主要用作硅橡胶和硅油的生产原料；线性体是一种无色透明流动液体，由水解物经线环分离后制得，主要用于合成制造硅橡胶、硅油产品，也可直接作为柔软剂、纺织印染助剂等；环体无色透明油状液体，由水解物经裂解、精馏制得，包括DMC、D4、D5、高环等，主要用于合成制造硅橡胶、硅油、硅树脂，也可直接作为硅橡胶填料处理剂及化妆品原料等。

　　（二）硅橡胶

　　硅橡胶包括107胶、110生胶、混炼胶、硅酮胶。107胶配以补强填料及各类添加剂，在室温下固化，广泛用作粘合剂、密封剂、灌封和制模材料等；110生胶主要用作混炼胶的生产原料；混炼胶采用模压、挤出、压延等工艺，在高温下硫化成各类硅橡胶制品，广泛用于电子、电力、汽车、医疗和日用品等领域；硅酮胶以107较为基础胶料，白炭黑为补强填料，并配以各类添加剂，经混合制得，主要用于玻璃幕墙的结构性粘接装配和各类幕墙的填缝密封等。

　　（三）硅油

　　硅油主要包括二甲基硅油和甲基含氢硅油。前者主要用作消泡剂、润滑剂、脱模剂和添加剂，以及用作绝缘、防尘、防霉涂层等；后者主要用作织物、玻璃、陶瓷、金属、水泥、大理石、纸张、皮革等各种材料的防水剂。

　　三、财务分析

　　（一）主营收入分析

　　总体来看，东岳硅材2016年至2018年主营业务收入的年复合增长率为41.65%，其中2017年同比增长44.13%，2018年同比增长39.21%，总体保持较高的增长态势。

　　这个主要是得益于行业景气度提高，产品价格上升。一方面，受有机硅行业供需格局的大幅改善影响，有机硅市场价格回升，使得公司主要产品销售价格有较大增长；另一方面，公司向下游深加工领域进一步延伸产业链，2017年、2018年公司深加工产品销售收入占主营业务收入比重分别为68.83%和80.83%，占比持续上升，进一步影响公司主要产品销售价格。

　　分业务板块来看，中间体业务在主营业务收入中的占比持续下降，从2016年的38.55%下降至2018年的10.27%，2019年前三季度略有回升，至13.94%。

　　从增速来看，中间体业务2016至2018年的复合增长率为-26.88%，主要是2018年同比大幅下降47.83%。从中间体的产量来看，最近三年大概在11万吨左右波动，比较稳定，营收大幅下降主要因为减少了中间体对外销售的数量，而是将其进一步深加工来对外出售。所以我们看到，其中间体业务收入降幅较大，而深加工业务在快速增长。

　　深加工业务总体上保持了快速增长态势，16年至18年的复合增长率为71.73%，是公司营收增长的核心驱动力。

　　其深加工业务又分为许多细分产品，各个细分产品的增长情况差异很大，从数据来看，增长较快是107胶、混炼胶和硅油，近三年的复合增长率分别是80.16%、103.75%、186.17%。

　　从营收规模来看，107胶是第一大主营产品，在主营业务收入中的占比上升较快，从2016年的4.73亿猛增至2018年的15.35亿，主营收入占比从16年的28.06%上升至18年的45.39%，2019年前三季度占比仍然高达42.14%。

　　增速最快的产品是硅油，2016年该产品贡献营收金额仅为3867.47万元，到2018年已增至3.17亿，营收占比从2.3%上升至9.37%，2019年前三季度进一步提升至10.18%。

　　主营业务中其他产品营收波动较大，2017年同比增长-16.02%，2018年同比大增229.37%。

　　2017年营收下降主要原因是当年公司硅粉加工车间改进生产工艺，通过采用立式冲旋磨工艺替代原立式辊磨工艺，使制粉过程基本不再副产超细粉，2017年硅粉销量较2016年减少4398.15吨，下降99.72%。2018年营收大增是因为当年一甲单体、一甲含氢单体等副产单体产销量增长较多所致。

　　（二）毛利率分析

　　从主营业务综合毛利率来看，2016年至2018年的综合毛利率处于持续上升态势，从16年的12.16%攀升至18年的36.85%，毛利率翻了三倍，看起来一派喜庆的样子。不过如果你就此认为该公司的产品竞争力在节节攀升，盈利能力高歌猛进的话，你就是图样图森破了。

　　有机硅也是一个周期性非常明显的行业，2016年至2018年，正好是有机硅行业的景气周期，相关产品价格持续上涨，导致企业产品的毛利率大幅上升，而东岳硅材的报告期正好处于这个期间，所以我们看到公司综合毛利率不断上升。

　　不过我们从2019年前三季度的综合毛利率来看，已经出现明显的下降了，从2018年的36.85%下降至27.36%，大致跟2018年持平。

　　具体来看，其中间体业务毛利率从16年的10.8%上升至18年的38.34%，19年前三季度明显回落，下降至33.9%。

　　其深加工业务总体毛利率从16年的13.67%上升至18年的37.24%，19年前三季度回落至26.53%。

　　具体来看，第一大主营产品107胶的毛利率在2018年达到高峰，为37.77%，而19年上半年大幅下降至26.85%，降幅将近11个百分点；110生胶产品毛利率从18年的35.83%下降至19年前三季度的22.39%；混炼胶18年毛利率为29.88%，19年前三季度暴跌至15.26%，几乎腰斩；硅油的毛利率在2019年同样出现了较大幅度的下跌，仅气相白炭黑产品毛利率仍维持在高位，19年前三季度为63.35%，跟18年相比略有下降。

　　所以总的来说，有机硅这个行业在16年至18年经历了一轮“牛市”之后，2019年已经进入下行周期，这一点从同行业上市公司的数据也可以印证，比如新安股份、合盛硅业、三友化工2019年前三季度业绩大幅下跌，主要就是有机硅产品价格大幅下跌所致。

　　所以风云君再次提醒，这个行业目前处于下行周期，公司盈利能力存在大幅下跌的可能。

　　（三）期间费用分析

　　2016年至2018年及19年前三季度，该公司总体费用率分别为7.52%、6.16%、8.84%和6.7%，呈小幅波动态势。

　　具体来看，公司销售费用率呈小幅下降趋势，从2016年的3.73%下降至2018年的1.97%，这个主要还是跟产品涨价有关，由于行业处于景气周期，产品价格上涨，营收快速增长，从而使得销售费用率不断下降。而2019年行业开始不景气了，所以我们看到，其销售费用率开始明显上升了。

　　其管理费用率在2016年和2017年都是比较平稳的，大概在2.5%左右波动，但是2018年管理费用率猛增至5.83%，这个主要是当年实施了大额的股份支付，金额为9438.21万元，占当期管理费的47.58%，导致当期管理费用率大幅上升。2019年前三季度，其管理费用率又回落到正常水平，为2.58%。

　　该公司2016年和2017年几乎没啥研发支出，18年和19年前三季度研发费用明显增多，主要是因为公司为了进一步向下游高附加值领域延伸，加大了对新产品的研发力度。

　　公司财务费用较少，占比也较小，财务费用率逐步下降是因为利息支出逐渐减少而利息收入逐渐增多，另外汇兑损益也会对财务费用率的波动产生较大影响。

　　（四）运营能力

　　从数据变动趋势来看，公司应收账款周转速度有所下降，其中2017年降幅比较明显，从上年的194.82次降至160.9次，2018年跟2017年大致持平。不过这个周转率其实挺高的了，即使以18年的数据来测算，它的平均账期不到两天半，周转速度是很快的。

　　存货的周转效率呈小幅上升趋势，从16年的7.79次上升至18年的8.57次，说明公司存货周转效率有所提高。

　　（五）资产结构和偿债能力

　　公司的资产负债结构相对比较简单，资产端主要是货币资金、存货、固定资产、无形资产，合计占总资产比例为85.83%，其中货币资金占比为42.78%，为公司第一大资产。

　　负债端主要是应付账款、预付账款和应交税费，合计占比88.06%，其中应付账款占比高达74.16%。负债端基本都是经营负债，无银行贷款等金融负债。

　　截止到2019年6月30日，该公司资产负债率为14.47%，负债率较低，且没有金融负债，所以债务风险较低。

　　结束语

　　有机硅行业是一个周期性行业，2016年至2018年处于景气周期，所以行业内公司的财务业绩普遍较好，盈利能力较强。

　　不过自2019年开始这个行业还是步入下行周期，行业景气度大幅下降，风云君注意到行业内的合盛硅业、新安股份、三友化工等公司的财务业绩今年都出现了大幅下滑，所以如果东岳硅材能在A股上市，我们必须警惕其上市后业绩波动的风险。

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责任编辑：陈志杰