国产鞋服行业的抄底逻辑_新浪财经

生意难做可能是今年大家最深的体会，消费行业在放开后，反弹幅度也不及很多投资者的预期，这时候，能交出双位数增长的消费行业，已经是非常难得。

除了餐饮、酒店和旅游行业之外，消费领域不能忽略的是增长亮点是鞋服。以前九个月的数据算，鞋服、餐饮及金银珠宝产品，是表现最好的消费子项。

随着疫情放开，大家的户外活动增多，毫无疑问带动了服装鞋履的消费。

但另一方面，除却大环境的影响，随着国产鞋服公司在功能、品牌、外形、定位等维度上的不断升级，国产品牌专业化、细分化程度越来越高，越发受到消费者欢迎，导致外来的和尚不再好念经，而且随着性价比消费趋势的推进，价廉物美的国产品牌也更受到欢迎。

优衣库、耐克、zara都是全球鞋服行业的大牛股，它们的表现足以证明这些行业的商业模式非常好，长远来看，背靠中国制造业的鞋服纺织业，理应出现更多来自中国的全球巨头，在市场不断的回调中，这些品牌的升级趋势，被消费不及预期的宏观数字所掩盖，也许，我们更应该在大家恐慌的时候，对国内有着做大潜力，且数据不差的鞋服行业，贪婪一把。

一、不一样的增长

在此主要讨论的是具有代表性的品牌鞋服公司，纺织代工公司不在考虑之列。从业绩看，大部分的鞋服公司表现优秀。今年的业绩都能取得双位数增长。

主营运动鞋的港股四家头部公司，安踏、李宁、特步、361，均实现了上半年收入同比10%+的好成绩。也印证了社融数字中10%+的增速。

当然，虽然营收大致相同，但大家所做出的利润，却大不相同。如安踏通过其高端产品发力带动营收增长，伴随着的是利润率的提升，因此，2023年上半年也利润同比增长超过30%。

而常年与安踏并驾齐驱的李宁却因为产品需要折价清理库存，营收增长的同时降低了利润率，也因此，上半年增收不增利，利润下滑6%，形成鲜明对比。

再看到A股，A股主要是服饰公司居多。其中男装的比音勒芬、海澜之家，女装的朗姿股份、地素时尚，都实现了比较好的成长，上半年的营收都在15%以上，而基本上利润都在大幅回暖。

A股的公司普遍市值小，规模小，因此，业绩大幅增长是低基数的影响，毕竟去年有疫情，同期利润可能特别低，现在只是恢复，但也有一些公司是持续成长，其成长质量是可观的。

从市场表现看，整个鞋服行业也呈现了较大幅度的分化，并不是所有公司都在跟随市场下跌。

例如我们看到最大的巨头安踏，年跌9%，稍稍跑赢港股指数，但从2021年股价高位至今，仍是腰斩。

而李宁就更惨了，年内跌52%，堪称港股最差大市值成分股。而A股的服饰公司表现却好得多，基本都涨，比音勒芬和海澜之家两家男装公司还涨了20%+，在A股今年这么差的环境下，可谓是相当有α了。

因此在此阶段，不能说鞋服行业进入了底部。像A股的服装公司，表现就很亮眼，不算低。

重点要思考的问题是，目前鞋服行业的状态到底如何？如李宁安踏这种大家耳熟能详，历史回报优秀，而股价表现已经在历史较低位的公司，是否能从行业的持续增长态势中，通过股价跌+业绩涨，快速消化估值，从而在不久后见底回升？

另一方面，表现出色的几家小公司，今年来超额收益明显，是否能继续延续上涨趋势？

二、产品周期与公司周期

首先从股价表现出色的几家公司来看，基本上很容易从数据中看出亮点，一个是估值低，另一个是增速高。

在行情很差的港股中，361度逆势上涨，首先是，业绩增长之后，估值优势明显，以半年业绩乘以2算更是只有6倍PE，上半年利润增长也有20%+。高增速低估值，市值也小，所以很容易上涨。

而比音勒芬估值低于20倍，在A股中也算便宜，而且利润增速有40%+，这也带动了股价的上行。

值得注意的是，这两家公司均在今年创下历史新高。把业绩趋势拉出来一看，也是历史同期新高，其利润和营收增长，并非来自低基数效应，不是反弹，这很好地解释了历史新高的股价成因。

今年涨幅50%的海澜之家，虽然其业绩收入新高，但在过去的5年中，年报收入始终在200亿左右徘徊，今年也未突破区间，而且中报净利润也未创新高。业绩回暖，但未突破，故不能排除是短期的宏观波动。但由于其估值实在挺低，只有9倍，所以今年涨50%，似乎也不过分。

业绩和股价都创新高的，还是有点东西的。

先看到比音勒芬，公司在这几年里把握了高尔夫球运动的景气趋势。高尔夫、网球、滑雪、户外越野等各种高端小众运动的渗透率加大的趋势是很明显的。

公司作为深耕高尔夫赛道的国产品牌，一直在持续做好渠道和产品力，因此吃到了很大一部分增长红利，没有像其他运动那样，红利大部分流向了海外品牌。

尽管高尔夫球相关产品定价总是偏贵的，最近也在吹消费降级的势头，但显然，公司的表现算是行业中的佼佼者，事实上，国产对比海外的高尔夫运动品牌，还是有性价比，且在国内渠道理解更优，把握运动趋势红利不难，因此在大家不看好的宏观环境下做出了成绩。

至于361度，公司也是蛰伏了几年，2016—2020年营收在50亿原地踏步。

为了突破，公司选择深耕跑鞋，升级了跑鞋科技足以参与到与国内外大牌的跑鞋性能竞赛中，这也使公司重获了增长，今年以来在很多跑鞋的评比测试中，361度都有一席之地，在跑步赛道的产品力爆发，是361度表现出色的一大原因。

当然，说到跑鞋，特步也不可忽略，今年上半年业绩也是新高的，但由于特步盘子大，古人吃到趋势红利，但造就的增幅不够361大，其次过去两年市场对其跑鞋业务竞争力认知充分，估值也较高，不像361度那样刚从边缘化回归大众视野，有估值上调空间，所以造就了两者的市场表现差异。

所以总结以上，几家公司的股价和业绩背后，有产品力爆发的因素，这与运动趋势有关，当然也与公司自身产品力有关，但股价涨幅，其实更与估值相关。

所以先从运动鞋服消费趋势看，明显看到的第一个趋势是，小众运动渗透率加大，传统的篮球足球等大球，全面普及度已经足够高了，而近年来，国家队表现每况愈下，且这些大运动常年被国际大牌把持，各种因素下，导致了这些运动的推广价值降低，例如我们看到了，这些项目运动员的出镜率：在广告代言里的篮足球运动员占比都缩小了。

大众开始选择一些小运动项目的概率越来越大，这毫无疑问使得整个运动市场产生分化。正如我们看到的，高尔夫、网球、骑行、滑雪、户外越野、飞盘，这些小赛道都是增速不错的。

另外是专业化，如最广泛的跑鞋大类，在性能上的比较也驱动了很多专业性品牌的成长，国内的安踏、李宁、特步、361都是其中的受益者，而在这个过程中，如亚瑟士、hoka、ON等海外品牌也分得了部分红利。而国际大牌在这个市场中的反应，反倒是没那么快的。

把握小赛道的高增长趋势，是当下鞋服市场的一个实现高增长的机会。

尤其对于小公司来说，基数低，全力参与其中，很容易实现大幅度的成长。

而若市场忽略这些公司已久，股价低的话，业绩一爆发，自然很容易有大涨的机会。

当然，这种产品周期，每家公司都经历过，最后多个产品周期构成了大的公司周期。

今天已经成为大型公司的李宁和安踏也都有过这样的时刻，例如2018年的国潮风，这两家公司都以自己的方式把握了景气，顺利实现了大幅度的增长，至今人们还能记得这两家公司卓越的股价表现，而在海外，露露柠檬靠瑜伽裤的风潮也实现了类似的轨迹。

但随着公司周期的推进。公司的收入基数变大，单一赛道的上限就很明显，如比音勒芬在中产阶级扩大，高尔夫球的参与者增多的场景下，会收益，但其始终有看得见的天花板，高尔夫球的目标客群，永远不会到跑步或者篮球那么大，它可以靠这个趋势，在小基数的情况，做出亮眼的增速，但要求它靠高尔夫球服做到李宁安踏的规模，是不可能的。

所以对于大公司来说，就算小赛道做得好，也不能驱动业绩同比高增长，安踏在越野、网球、高尔夫球等都有竞争力，但显然，其表现已经与多种运动的景气相关。就好像耐克阿迪，它们旗下产品遍布跑步、篮球、足球、潮流休闲等所有维度，全部大幅增长，这不现实，但只要有一个部分做得不好，规模效应迅速倒退，反倒很容易进入库存危机，业绩大幅下滑。

所以对于整个鞋服行业，需要分公司大小，根据其公司周期，来差异化估值，以不同的眼光看待。

小的公司成长性足，增速高，但由于这种产品周期不够持续，所以往往估值低，但这些公司上涨在产品爆发前，往往更是被股票市场忽略，估值更低，高增速+低市值环境下，还是有很大的成长空间。

中等规模的公司估值理应更高，这些公司过往已经积累了几次产品力爆发的成功，多种产品的结构具有了稳定性，估值可以高一点，但它们面对的问题是一两个小赛道不足以支撑成长。露露柠檬、李宁、安踏现在都在差不多的范围。而这类公司基本上从小公司进化来的，经历了估值和业绩的双重提升，看涨幅都很亮眼。

而大型公司则是如耐克阿迪，更高的稳定性，估值更高，但黑天鹅也并非没有，那就是核心市场或者核心产品出现了竞争力下滑。一旦发生，其跌幅也不会小。

三、结语

综合看来，现在在国内鞋服行业可以把握的趋势是，小型公司要把握新运动的潮流，并且抓住机会，实现产品力的爆发。

而大公司则评判其多元化增长能力，这看重多产品运营的能力，业绩增速是最关键的。

当然最理想的，还是抓住从小到大的全周期涨幅。

如比音勒芬，要关注其在高端服饰领域的跨界表现，毕竟此前国内品牌在这个维度一直较弱，一旦实现从小型到中型规模的进化，那么涨幅空间依然很大。

至于361度，其亮点更多还是其在跑步领域的产品继续发力，短期内无论是业绩还是估值对标特步是实际的目标。

特步的产品力兑现以后，下一阶段的预期也是从小到中，往上就是李宁，参照过去，显然它还需要一次更大的产品力周期爆发。

而安踏在中等规模突破的能力显著，也看得到持续增长的动力，与李宁相比，估值贵一点但还挺合理。反倒是李宁，多元化的持续性还需要更多产品力的验证，至少看了李宁1990，跟2018所看到的中国李宁相比，又或者跟安踏的高端品牌相比，只让人摇头。