汇丰不派息RABO不付息 这个世界怎么了？

　　来源：美元债跟踪

　　2020年注定是不平凡的一年。

　　今年的愚人节，汇丰也给我们开了一个“特别玩笑”：暂停派息。

　　此前汇丰过去20年几乎连续派息。这个“特别玩笑”让汇丰控股的股价重挫9.51%。除了汇丰银行外，渣打银行也宣布停止派息，股价大跌7.64%。

　　汇丰银行到底为什么跌？

　　首先，汇丰几乎一半的业务敞口在香港，去年受到HK事情的影响，叠加今年疫情对香港经济造成较大冲击，汇丰过去6个月到1年已经跌去了约30%。

　　图1：汇丰控股股价表现

　　其次，汇丰过去派息历史来看都是非常客观，从2004年以来，连续16年每年派息4次，平均派息率高达32%，过去20年的平均股息率稳定在3.32%，很多长线养老、保险基金都把汇丰的股息率作为一种配置门槛。这也不难解释，当汇丰银行打破过去20年的传统，宣布不派息时，对基金经理们是一种怎么样的沉重打击。

　　图2：汇丰银行历年派息情况

　　汇丰银行的股票跌得算惨的么？肯定不是。我们看看汇丰Cocos（在境内俗称为优先股），从3月份的110块的高点，抛物线下落至最低点约75块钱，暴跌35块。今天汇丰停止支付股息，则让汇丰Cocos再下5块钱，股票老司机真的要给债券老司机道一声珍重…

　　图3：汇丰银行coco债券表现

　　那汇丰的Coco算惨吗？我们再看看刚刚宣布停止支付票息（注意不是股息）的荷兰合作银行（简称Rabo）的Coco表现：从110直接暴跌25块至90块，过去1个月，Babo差不多跌了50块。价格从接近140直接跌倒90附近handle，Rabo：汇丰，比惨吗？

　　图4：荷兰合作银行coco债券表现

　　当然， 4天前欧洲监管机构还呼吁所有银行停止派息，监管机构这种举措肯定也是经过了深思熟虑。从汇丰打破过去20年派息的传统来看，此事可能不是一件小事。

　　老司机们不禁问：这个世界怎么了，Winter is coming，Cash is the king。

　　为何欧洲的Cocos如此脆弱？可能有的读者对欧洲的Cocos比较陌生，有兴趣的读者可以看看笔者2年前写的一篇关于欧洲Cocos的专题，专门讲欧洲Cocos结构和风险。以下是部分内容：

　　01

　　欧洲银行Cocos之监管

　　2008年美国次贷危机之后，为防范银行大而不倒风险（Too big to fail）和提倡风险自担（Bail in）及其提高抗金融周期风险能力，巴塞尔协会提出巴赛尔协议Ⅲ，加强对银行的监管力度。

　　1988年巴塞尔委员会通过了著名的《巴塞尔协议报告》，首次提出全球银行统一监管；2001年提出巴塞尔协议Ⅱ，从三个方面（Pillars）来对银行金融风险提出监管；2008年金融危机发生后，巴塞尔委员会意识到银行资本的脆弱性，于2010年9月提出了巴塞尔协议Ⅲ。

　　巴塞尔协议Ⅲ全面提高了银行业的监管标准，增加了银行杠杆率要求、流动性监管标准；引入了组合资本缓冲（Combined Buffer）要求。在新巴塞尔协议的监管下，全球银行的核心资本充足率、一级资本充足率和总资本充足率的要求分别为4.5%、6%和8%；如果在加上Combined Buffer的话，分别需要达到7%、8%和10.5%。为达到监管要求，全球银行安排各种融资来改善资本结构；例如日本银行债券证券化，美国银行得到政府支持注资，欧洲银行需要依靠发行大量附属一级资本来改善其资本结构。

　　图5：巴塞尔协议Ⅲ监管要求

　　随着巴塞尔协议Ⅲ的全面实施日期到来，全球银行在2016年-2017年大量发行附属一级资本工具融资来改善其资本结构。

　　巴塞尔协议Ⅲ提高了银行监管标准，全球重要区域银行需要发行大量的附属一级资本来满足要求。据统计，如果以2010年为基准，到2019年，欧洲银行需要增加1.1万亿欧元的一级资本才能满足监管要求；美国需要补充近1万亿美元，印度需要补充1300亿美元，中国需要补充近6000亿美元。

　　金融危机发生后，美国和日本对银行提供注资，资本充足率普遍较高。而欧洲、中国、拉美地区更急迫的需要发行附属资本来改善其资本结构。全球范围来看（除去美国和日本等），已经发行附属一级资本约3150亿美元（数据截止到10月份），其中欧洲、亚太地区、英国及其他、拉丁美国分别发行约1605亿、489亿、896亿、160亿美元，其中主要发行区域是欧洲银行、亚太地区（中国、印度、印尼和俄罗斯等）。

　　从目前测算缺口来看，2019年以前，未来仍然需要发行较大规模的附属一级资本来补充资本。预计2017~2018年欧洲和亚太地区的一级资本工具供给将上升。

　　图6：全球附属一级资本的发行国家分布

　　（数据来源：Bloomberg）

　　随着附属一级资本工具的大量发行，这个资产版块越来越受到投资者的关注。由于其具有以下优势：

　　（1）拥有比普通高等债券更高的收益率，同时其属性上更接近于债券属性，具有固定的票息和定期付息规则；

　　（2）随着巴塞尔协议临近，全球附属一级资本供给上升，该类资产的流动性上升。例如今年以来中国邮储、招商银行、青岛银行等都发行了优先股。

　　（3）全球经济回暖，银行不良率稳定下降，银行基本面改善。附属一级资本资产的安全性上升，吸引投资者参与其中。

　　全球银行为满足巴塞尔协议要求而大量发行附属一级资本工具，但不同的国家/区域银行发行的附属一级资本的收益风险价值比并不相同。从国家来看，欧洲以意大利、希腊等国家风险相对较高、收益也高。亚太地区以俄罗斯风险较高。拉丁美洲以巴西为主的收益高达7%以上。欧洲附属一级资本工具收益率大部分普遍高于6%，而中国等收益率则集中在4%-6%附近（收益均采用该地区或者国家发行的美元CoCos债/AT1为统计对象）。

　　图7：全球附属一级资本收益率

　　（数据来源：Bloomberg）

　　全球附属一级资本投资收益不同与不同区域的银行金融风险和背后在资金属性有较大关系。例如欧洲银行不良率较高，整体收益较高；亚洲如中资美元AT1的购买者普遍采取较高的结构化杠杆票据等方式，其收益率接近高等级债券。

　　但债市老司机不要高兴得太早，虽然欧洲Cocos有些票息很高，但其风险也很高。

　　那么欧洲Cocos主要有哪些风险呢？

　　02

　　欧洲银行Cocos的主要风险

　　欧洲银行Cocos主要面临三大风险：

　　（1）转股风险（Conversion Risk）

　　（2）票息停止支付风险（Dividend Stop risk）

　　（3）延展风险（Extension Risk）

　　1、转股风险

　　附属一级资本工具面临转股（Conversion）和减记（Write Down）风险。当银行的核心资本充足率低于监管者规定水平，则需要应急转股或者本金减记来提高银行资本稳定性。这是投资者面临的最大风险。从目前全球银行发行的附属资本来看，转股或减记都是有可能，且其风险与银行的核心资本充足率有莫大关系，一般核心资本充足率越高的银行转股或减记风险越低。

　　观察全球资本充足率来看，核心一级资本充足率较高的国家是英国、欧洲地区银行，亚太和拉丁美洲国家核心一级资本充足率较低；欧洲国家中，以北欧国家、德国、法国等资本充足率较高；亚洲地区新兴国家以中国的资本充足率较高。

　　预计全球重要性银行的转股风险较小，理由如下：

　　第一，全球重要性银行当前的资本充足率一般都在10%以上，距离监管者要求的最低核心资本冲率仍有较大的空间。

　　图8：全球系统性重要银行的核心资本充足率和FSB资本充足率要求（数据来源：Bloomberg）

　　第二，全球地区银行的核心资本充足率显著改善，且银行的资本充足率、利润率在金融危机后也企稳回升。

　　图9：不同地区的平均核心资本充足率变化趋势

　　（数据来源：Bloomberg）

　　2、票息停止支付风险

　　投资附属一级资本面临的第二大风险是收不到票息，且不会累计计入下一年中。当银行的资本充足率低于最大可派息线（Maximum Distributed Amount，MDA Trigger Point）时，监管者要求银行强制停止票息支付，以提升银行资本健壮性。一般MDA设置为银行总资本充足率水平，一般在10~12%区间水平。

　　取    消票息支付分为主动取消和被动强制取消，当前来看主动或被动取消票息支付风险较低。主动取消可由银行自己根据自己的财务情况来决定。被动取消则是银行总资本充足率低于MDA水平后被禁止支付票息。从全球银行现状来看，主动取消票息的情况较少，这会引起投资者对于银行本身经营的担忧，引起该银行的融资成本大幅上升。目前全球性重要性银行的资本充足率普遍在15~20%区域，高于MDA线，因此被动停止支付风险较低。但投资者应该对那些总资本水平接近MDA线的银行附属一级资本保持警惕。

　　图10：全球重要性银行的总资本充足率和MDA线

　　（数据来源：Bloomberg）

　　3、延展风险

　　投资者面临的第三风险是延展风险（又称为不赎回风险），附属一级资本工具一般都植入了发行人可赎回权限（Call Option），发行人可在5年/7年/10年后根据市场情况来选择是否赎回该笔附属资本，投资者可能较大概率面临不赎回风险。

　　从全球来看，这也是投资者最可能面临的风险，例如今年渣打银行就没有赎回其优先股。不赎回风险主要有以下考虑：

　　（1）再融资成本与不赎回成本比较。不赎回时，重设利率是以赎回日的基准利率（Benchmark Rate）+固定利差（Fixed Margin Rate，该笔资本发行日固定不变）。2008年~2016年，全球利率基准利率较低，随着美联储加息，新发行附属资本的固定利差（Fixed Margin Rate）必然会被压缩，再融资对发行人更加划算。因此2017年以前发行的附属资本被赎回的几率较大。随着美联储加息进入后半程，2018年及以后发行的优先股的不赎回风险较大。

　　（2）从市场角度考虑。不赎回可能造成发行人融资环境恶化，例如渣打银行不赎回造成其二级市场大跌13%，债券信用利差变宽。

　　因此，在未来升息大环境下，2017年以前发行的附属一级资本工具选择赎回概率较大，而如果利率进入下行周期，不赎回风险较大。

　　03

　　总结

　　2019年以前，巴塞尔协议Ⅲ要求银行达到监管要求。这对全球银行的融资安排、资本结构和资本充足率造成较大影响。目前政府选择对银行注资、放松银行的资本类别转换条件和银行发行附属一级资本工具等方式来改善资本结构。

　　不同区域具有不同的收益风险比，横向比较来看，欧洲和拉丁美洲收益率相对较高，同时也面临较大风险。从统计数据来看，当前全球银行的资本充足率还需要进一步提高，其供给也将进一步加大。

　　投资附属一级资本主要面临转股风险、票息停止支付风险和不赎回风险。当银行资本一级/总充足率低于一定水平，则触发转股或停止支付利息。当前全球重要性银行的资本充足率水平较高，随着资本进一步补充，这两个风险对于全球重要性银行来讲较低。不赎回风险是投资者最可能面临的风险，从本文分析来看，2017年以前发行的附属一级资本工具的不赎回风险较小，随着美联储加息进入后半段，不赎回风险也将提高。

　　因此，投资者可以保持关注银行经营情况和资本充足率变化Cocos的三大风险。在当前疫情冲击的情形下，欧洲银行的资产负债表恶化，监管机构也呼吁银行停止支付票息和股息，保持银行流动性充裕，此事我感觉不小。

　　作者：债市老司机

　　于2020年4月1日

　　美元债跟踪

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