大行频频唱多天伦燃气，背后的原因是什么？
6月26日，花旗银行首次发表了天伦燃气（1600.HK）的研究报告，给予买入评级，目标价11港元，较报告当日收盘价有约34.8%的升幅。本月初以来，高盛、安信国际、华泰金融（香港）和麦格理也陆续唱多天伦燃气，并分别给出了10.3港元、13港元、12港元和11.3港元的目标价，较天伦燃气现价均有不小的上升空间。
大行频频唱多天伦燃气，是基于天伦燃气优质的基本面和良好的增长预期而给出的积极评价。梳理各大行的报告观点，主要有以下几点：
1．超预期的业绩表现，可预期的持续高速增长
天伦燃气成立于2002年，2010年在香港联交所主板成功上市，是国内较早从事城市燃气业务的民营企业。天伦燃气深耕河南市场后，通过外延并购模式布局全国，成为了立足河南省、辐射全中国的全国性燃气运营商。上市后，天伦燃气获得快速增长。今年3月底，天伦燃气公布了超预期的2018财年年度业绩。公司全年实现营业收入51.13亿元人民币，同比增长64.47%；毛利14.28亿元，同比增长85.98%；经调整后的年度核心利润7.30亿元，同比增长91.95%。
对于天伦燃气未来的业绩，各大行都给出了非常好的预期。花旗的研报显示，天伦燃气1-5月销气量同比增长25%，销气量增速处于行业前列，并预计天伦燃气2019全年可维持25%以上的销气量增速。高盛预计未来三年天伦燃气EPS年复合增长将达27%，远高于同行的7%-17%。麦格理预计2018-2021年EPS复合增长率将达到30%，并预计2019年上半年EPS同比增长53%。而花旗则给出了更高的预期，预计2018-2021年的每股收益复合年增长率为37.3%，并预计2018-2020年间净利润将能翻番。
2．独特的农村煤改气模式带来接驳和销气双增长
天伦燃气成长于河南省，在河南省深耕多年，已经在河南省形成了良好的品牌效应。也正是凭借着知名的品牌，天伦燃气成为与河南政府共同建设500万户农村煤改气接驳项目的唯一合作伙伴。该煤改气项目于2018年下半年启动，并会持续3-5年，为天伦燃气提供持续的收入上行动力。
麦格理认为，一般的农村煤改气模式常常会存在投资资金以及接驳费回款风险的问题，天伦燃气与豫资发展（河南政府的主要投资平台）成立了煤改气合资公司，则正好避免了这一风险。首先因为有了豫资发展的担保，该公司能以低于基准利率10%的成本获得国家开发银行的贷款；其次合资公司能使用该资金在一年内以每户3000元人民币的固定价格向天伦燃气支付接驳费。华泰金融（香港）报告显示，1-4月份，天伦燃气在河南省完成12万户煤改气用户，并有信心在2019年上半年和2019年全年分别为农村地区的20万和60万用户完成煤改气改造，相关的接驳费也能在完成后的12个月内收取。
煤改气业绩的顺利进展，短期内将为天伦燃气带来巨大的接驳费收入，并在未来带来持续的销气收入的增长。花旗预计，天伦燃气将有25-31%的收入和35-45%的毛利来自农村燃气连接项目。高盛预计，天伦燃气接驳费收入占比将从2017年的20%和2018年的34%增长至2020年峰值的43%。麦格理则估计，农村接驳产生的利润在2018-2020年期间在毛利中的占比分别为29%、36%、42%，并且随着农村煤改气的强劲现金流入，天伦燃气自由现金流将在2020年转正。
该合资公司目前总资本为10亿元人民币（天伦燃气和豫资发展分别出资40%和60%），计划在未来扩大至100-150亿元人民币，其中股权和债务融资占比为20%和80%。预计国家开发银行将在2019年第3季度批准首批10亿元人民币贷款。有了资金的支持，预计未来煤改气项目将能进展更加顺利。华泰金融（香港）也提及，天伦燃气正尝试煤改气市场扩展到其他地区，如甘肃省。
3．外延并购或超预期
除了靠自身业务获得了非常不错的内生增长外，天伦燃气还通过选择性的并购策略，获得快速增长。在并购方面，天伦燃气专注于以下三类项目：1）极具潜力的省会城市周边项目，2）重点省份重点区域的项目，和3）气源丰富供气压力小的燃气项目。天伦燃气通常能以一个比较低价格获得并购项目，并凭借优异的成本控制，提升并购项目的盈利能力。2019年天伦燃气在并购方面的资本开支预算为7亿元，安信国际预计公司2019年并购或超预期。花旗预计，天伦燃气的外延并购将每年为销气增长率贡献6-8个百分点。麦格理此前的行业报告也显示，在A股上市的小型燃气公司通常受限于严格的法规，其ROE通常较港股燃气公司低7-13个百分点，从而为天伦燃气提供更多的潜在并购机会。
4．获纳入MSCI中国小型股指数和深港通
资料显示，去年11月，天伦燃气成功被纳入MSCI中国小股型股指数。今年2月份，天伦燃气成为恒生综合小型股指数成份股，并在3月份获纳入深港通。以上资本市场的表现，为天伦燃气带来了更多的国际投资者和中国境内投资者，充实了天伦燃气的投资者基础，也更有利于天伦燃气的价值发现。
责任编辑：李双双
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