中信汽车：比亚迪（01211）市场预期低实际景气高 未来最有望打造爆款新能源车

本文转自微信公号“CITICS汽车研究”，作者：陈俊斌 宋韶灵系中信证券汽车分析师

核心观点

比亚迪（01211）年初至今涨幅远弱于行业和大盘，我们认为，市场对公司的各项担忧反应较为充分，结合近期补贴政策有望靴子落地，预计公司一季报业绩高增长，长期看，公司最有希望打造自主品牌爆款新能源汽车，以及实现动力电池外供的价值重估，继续重点推荐。

投资要点

为什么此时值得关注?

年初至今，比亚迪A/H累计涨幅分别为13%/-2%，远低于沪深300(+26%)和中信汽车指数(+21%)。但公司新能源汽车销量持续高增长，2019年1月、2月销量同比分别+291%、+73%，形成了鲜明的反差。市场对于公司的各项担忧反应较为充分，主要体现在：1)补贴退坡对于销量和盈利的影响;2)特斯拉车型降价的冲击;3)动力电池外供进展缓慢。本篇报告，我们将主要针对以上三个问题进行详细分析，以发掘公司的投资机会。

补贴退坡的影响有多大?

新能源汽车补贴加速退坡，预计2021年退出，后补贴时代的行业将通过降成本、终端提价、车型结构升级三个维度来迎接挑战。截至目前，2019年的新能源车补贴政策尚未出台，市场普遍预期2019年补贴退坡或将在50%以上，预计短时间会冲击整个行业的盈利能力，但是考虑双积分政策实施，以及各车企产品投放，预计2019年新能源乘用车销量至少将超过140万辆。比亚迪车型周期强，具备产品竞争力，同时自身电池产能开始释放，成本优势明显，市场份额将继续呈现上升趋势。

特斯拉的影响有多大?

近期，特斯拉全系车型降价，国内建厂加速。短期看，特斯拉全系降价，尤其Model 3上市，直接影响BBA(奔驰、宝马、奥迪)、蔚来等售价在40万元左右的品牌，对于目前比亚迪在15-25万元的售价区间车型冲击较小，反而会带动全市场对电动车的认知和关注。中长期看，特斯拉国产化后，自主品牌新能源汽车售价主力区间将在15万元左右，对于成本控制提出更高要求，比亚迪是最有希望打造自主品牌爆款新能源汽车的企业之一。

动力电池外供格局会如何?

我们判断未来全球主流车企电池配套趋向多点供应，而随着电池技术的快速迭代，动力电池也将逐步变成标准品。基于对行业趋势的判断，我们认为比亚迪的电池外供将是必然趋势。目前公司动力电池进入东风配套并与长安合资建厂，外供已迈出实质进展，预计后续如果能够进入外资主流车企供应链，将望带来公司价值的显著重估。

盈利预测及估值：考虑补贴政策未正式公布，我们暂维持2019/20年EPS预测1.61/2.01元，当前A股价格55.39元，对应2019/20年34/28倍PE;H股价格49.14港元，对应19/20年31/24倍PE。公司全新电动车型加速投放，迎来全新车型周期。虽然短期盈利受行业补贴退坡影响，但中长期看，公司具备“爆款新能源汽车”能力，有望凭借技术储备和产品力持续提升市占率，享受行业增长红利，继续重点推荐，维持公司(A+H股)“买入”评级。

报告正文

01 为什么这个时间值得重视?

2019年以来，比亚迪股价涨幅明显落后

股价表现低于预期，年初至今，比亚迪A/H股股价累计涨幅分别为+13%/-2%，远低于沪深300指数涨幅(+26%)和中信汽车指数涨幅(+21%)。

销量持续高增，新车型助力增长势头延续。年初以来，比亚迪新能源汽车销量持续高增长，根据公司的产销快报数据，2019年1-2月，公司新能源汽车分别销售2.87/1.44万辆，同比+291%/73%。2019年，公司在原有车型改款升级的基础上，同时还将继续推出多款全新车型，预计升级或衍生车型包括：元EV 535、秦pro DM 50km等，全新车型有：全新一代唐EV 600、全新一代宋pro 燃油/DM/EV、宋MAX EV、A00级车e1等。公司车型周期延续，随着新车继续投放，将助力公司电动销量保持增长势头。

王朝系列新能源乘用车产品驱动公司市占率快速提升。2018年比亚迪王朝系列新能源产品陆续上市，公司在PHEV市场市占率近1/2(48%)，在扣除A00级的EV市场市占率28%，并在2018年5月以来持续由20%环比提升至30%。

市场担忧已充分反映，公司一季度业绩大概率超预期。销量旺盛与股价涨幅落后于大盘主要系市场对于补贴政策退坡的担忧，以及特斯拉相继发布Model 3标准版以及ModelY，市场担心随着特斯拉的国产化进程加快，国内新能源车企将会受到较大的市场冲击。但是，我们认为市场的担忧目前已经充分反应到了股价之中，随着一季度公司业绩有望超预期增长以及补贴政策靴子落地，我们判断公司股价将进入新一轮上升通道。

02 补贴退坡的影响有多大?

补贴退坡是大势所趋

预计2019年补贴退坡幅度高达50%，2021年完全退出。以EV乘用车为例，历史上2017年新能源补贴退坡幅度最大，主流车型退坡20%。截至目前，2019年的新能源车补贴政策尚未出台，市场预期2019年各EV、PHEV车型新能源补贴将进一步退坡约50%。

⚫ 电动车行业大发展，须做到和燃油车的“平价”(含使用成本)

豪华品牌市场：特斯拉已经做到了与燃油车平价。2019年3月1日，特斯拉推出售价仅3.5万美元标准版(低配)Model 3。实现了既在4-6万美元对标豪华品牌，也在3-4万美元渗透中端品牌燃油车市场。

大众品牌市场：VW趋于平价，大众MEB平台即将投产。大众在NSF、MQB(eGolf)，MLB和MSB平台之外推出电动车专用平台MEB，在平台周期2020-2028年将有50款EV、30款PHEV，长期产能规划640万辆(中国65%，波兰35%)。中国MEB工厂将由佛山工厂改造(一汽大众)，同时上海安亭工厂(上汽大众)也于2018年底奠基新建。电池成本有望降至100欧元/kWh(785元/kWh)以下，同时在电池供应商选择上可兼容圆柱、方形和软包路线。

预计2025/2030年新能源乘用车渗透率17%/30%，对应CAGR 21%，2030年新能源乘用车车销量将翻十倍至1000万辆。

补贴退坡后的应对：降成本、终端提价、车型结构升级三个维度

整车毛利变动= - 补贴退出额度 + 成本节约 + 终端提价。通过降成本、终端提价、车型结构升级，电动乘用车是有机会能将蛋糕做大的。我们在前期报告中曾针对性研究“中国新能源乘用车市场”毛利规模受补贴退坡影响，并进行过定量测算，关键建设：

(1)2017年A00/A0/A/B级补贴有梯度，高端车型补贴更多。2021年补贴完全退出。

(2)2021年较2017年，A00/A0/A/B级EV乘用车终端涨价2.3/2/1.5/1万元，PHEV乘用车涨价0.5万元，涨价幅度包含增值税。终端涨价的前提是乘用车单车带电量提高9-18KWh(20%-45%区间)，车型升级。

(3)单台电机电控采购价格下降15%，单位GWh电池采购价格下降45%。除了电机电控、电池外的其它原材料以及制造费用下降5%。

(4)假定乘用车全部使用三元锂电池，税前价格由2017年的1.75元/Wh降低至2021年的0.97元/Wh。

如果仅考虑补贴退出，预计2021年乘用车行业毛利较2017年降低约260亿元。

除了行业自身产销持续增长外，通过生产降本、终端提价、车型结构升级，仍能够将高行业总毛利由145亿元提高至约360亿元。

若最终新能源乘用车补贴政策退坡幅度较大，则短期确实将冲击行业盈利能力

截至目前，2019年新能源车补贴政策尚未正式出台。但自2018年底以来，网络上流传了多个新能源补贴新政版本。目前市场关注度最高的是“电车汇”版本(但真实性有待考证)，在一定程度上体现了市场的预期。按照该版本：(1)与2018年相比，纯电动车补贴续航门槛可能由150km提高至300km，而300km以上车型的退坡幅度均在50%以上。纯电动车的第一个系数，电池系统能量密度门槛可能由105wh/kg提高至120wh/kg，对应系数退坡可能为0.2pct。纯电动车的第二个系数，百公里电耗门槛可能由5%提高至10%，获得1.1倍系数的要求也可能由25%提高至35%。(2)插电混动车型国家补贴可能由2.2万元进一步降低，对应低纯点续航车型的馈电状态能耗要求可能再提高5%。(3)可能全面取消地方补贴。

从量的角度看，双积分驱动新能源乘用车企2019年大概率能保底产销140万辆。我们自下而上梳理并预测了各家企业的2019年产销量(基于各公司给出的销量规划作了适当调整)，中性情况下新能源乘用车2019年产销预计达152万辆(同比+50%)，所有新能源车产销预计达176万辆(同比+44%)。悲观情况下，预计新能源乘用车保底产销可达140万辆。

从竞争格局看，补贴退坡后比亚迪市场份额将继续上升

⚫ 收入端：公司车型周期比较强，优质产品更容易提价

根据网传的2019年补贴退坡政策影响，我们定量测算2018-2019年比亚迪新能源EV、PHEV乘用车型的单车盈利变化：

EV乘用车单车毛利降幅均在5万元左右，包括秦EV450(-5万元)、秦pro EV 500(-4.8至-5.6万元)、宋EV500(-5.5万元)、e5(-5.0万元)、e6(-3.8万元)。

公司升级EV车型并结合终端提价，以对冲补贴退坡影响。比亚迪已在2018年元EV360的基础上推出元EV535，工信部续航由305km提升至410km，带电度数由42kwh增至53kwh，电机由低配70kw升级为120kw。相应的终端售价由目前的8-10万元提高至预计11-14万元，带动单车毛利回升2.3-3.4万元。同时升级的还包括已经申报工信部目录的秦pro EV600车型，但终端售价暂未公布。

PHEV乘用车单车毛利降幅均在1.5万元左右，包括秦PHEV(-1.7万元，毛利率由20%降至10%)、秦pro DM(-1.7万元，毛利率由25%降至12%)、宋DM(-1.6万元，毛利率由25%降至13%)、唐DM(-1.5万元，毛利率由25%降至15%)。

⚫ 成本端：公司电池内供，有供应链的优势

以唐EV600车型为例，我们进行情景假设，假设其所带83KWh容量电芯的内部划转成本约0.68元/Wh，而同类电芯外采平均成本约0.90元/Wh，因此生产成本节约1.8万元，毛利率也相应提高近6pcts。

⚫ 制造费用：现有产能规模效应释放，有望进一步降本增利

销售高景气带动产能利用率提高。目前比亚迪在深圳、长沙、西安布局了80万辆乘用车产能，2018年销售50万辆乘用车对应产能利用率为63%。同时我们预计2019-2020年公司乘用车销量分别为73、92万辆，对应产能利用率将依次提高至91%、116%(乘用车产能可通过排班等方式实现超产)，预计将大幅摊薄比亚迪乘用车制造费用。

通过定量分析比亚迪收入、成本，可以发现潜在“规模效应”有望使公司毛利率持平：

(1)根据当前年均150亿资本开支规模，预测未来年新增20亿左右的固定成本;

(2)设补贴导致公司变动成本率由当2017年的60%逐渐上升至2018-2020年的63%/66%/69%。

可以看到2018-2020年虽然补贴退坡导致边际毛利率下降，但由于固定成本摊薄明显，占收入比重按21%/19%/16%/15%下降，部分抵消了前者影响，使公司到2020年毛利率仍可维持在16-17%。

补贴退坡会是大势所趋，如果每年退坡在50%的幅度，对于全行业的盈利压力会比较大，但是比亚迪凭借在成本端(供应链)、产品端(好产品周期)的优势，预计市场份额将持续提升。

03 特斯拉的冲击影响有多大?

短期看，特斯拉的国产、降价主要冲击BBA、蔚来等售价>40万的车型

①报关价=(美国报价+运输费用)×美元兑人民币汇率

②进口理论价格=报关价×(1+关税税率)÷(1-消费税率)×(1+增值税率)×(1+购置税率)

③中国市场实际支付价格 =实际官网报价×(1+购置税)特斯拉购置税 = 8.5%

未引进中国的三款基础版Model 3理论进口中国后报价为37.4/39.4/42.3万元;已经引进的三款高配Model 3理论报价为45.2/49.1/59.7万元人民币，分别折价2.2%，溢价0.7%和折价6.2%。按此推算，国产后的Model 3基础版价格有望低至约30万。相比之下：Model S和Model X的普通版的基本平价，而性能版的折价11%。

长期看，如果国产特斯拉价格下探至30万元，对公司影响有限

⚫ 如果国产特斯拉价格下探至30万元，预计自主品牌的主流电动车售价区间为15-20万元，比亚迪依然是最有望在这个价格段打造自主新能源爆款的企业。

比亚迪主力电动乘用车型分布在15-25万元“爆款潜力”价格带。元(10-15万元)、秦(15-20万元)、宋(20万元)、唐(25-30万元)从低到高分布广，并且规避了目前EV车型竞争激烈的5-10万元价格带。所处赛道是国产品牌有望继5-10万元家轿、10-15万元SUV后打造的下一个电动爆款价格带。而这一逻辑也符合汽车消费升级趋势。

从车型竞争力看，比亚迪EV、PHEV乘用车均在本价格带领先

10-15万元EV：元EV360在2018年本属5-10万元具有非常强竞争力产品，但由于2019年补贴退坡，公司终端提价使其跳升至10-15万元段。是公司受退坡影响最大车型，优势有所下降，但EV535在新10-15万元价格段的能量密度、百公里电耗等方面仍有一定优势。e5车型由于推出较早，目前竞争力有所下降，但凭借2B市场仍然有强劲年销量。

15-20万元EV：秦EV、秦pro EV两款车型同时分布在15-20万元价格带，从尺寸、动力、能量密度、百公里电耗等方面均优势明显，叠加秦proDM车型正处在车型周期上升阶段，2019年新款续航500km车型将巩固其优势。

20-25万元EV：宋EV500在2018年8月底上市，便与荣威ERX5两款车平均占据了20-25万元纯电动区间，目前同样处在车型周期上行阶段。

10-15万元PHEV：秦PHEV 2018年销售4.7万辆，占全价格段PHEV的98%。

15-20万元PHEV：比亚迪同时拥有轿车秦pro DM和SUV 宋，2018年销量均位居前三位。

20-25万元PHEV：如果将唐DM低配版24万元纳入这一价格带横向对比考虑，其竞争力同样较强。

25-30万元PHEV：唐DM从6月上市便成为了价格段第一，半年销售3.7万辆，根据终端销售、库存追踪，预计未来月销量有望保持约7000辆。其在外观、动力、科技配置、纯点状态续航等方面较合资品牌车型优势明显。

04 动力电池外供的格局会如何?

全球主流车企电池配套趋向多点供应。目前新能源汽车的全球发展还处于起步阶段，车企动力电池的供应往往有一家或者两家电池厂商进行配套。但是随着行业快速发展，全球整车龙头企业将不断拓展动力电池供应商，将打破原有的单点、或AB点的供应格局，预计未来国内外主机厂也会逐步趋向于多点供应，全球动力电池配套格局将迎来重构。

以戴姆勒和大众为例，戴姆勒起初的电池供应商主要是韩国的LGC和SKI，2018年又已经和宁德时代(CATL)、亿纬锂能(EVE)签订了定点协议，预计未来还可能和孚能科技(Farasisi)进一步合作，电池供应商由两家扩展到了4-5家;大众集团近年来大力布局MEB电动平台，电池供应商起初主要是三星和松下，现在已经扩展到了SKI、CATL、LGC，达到了5家。

随着电池技术的快速迭代，动力电池也将逐步变成标准品。新能源汽车发展处于初级阶段，电芯、电池包多采用定制式，型号繁多，未来有望趋向标准化。目前国际上广泛采用的是德国汽车工业联合会(VDA)对应用在混动车和纯电车上的动力电池制定了标准，其中硬壳和软包电池分别有5类和3类尺寸。此外，中国汽车标准化委员会也在2017年为圆柱、方形、软包电池制定了5/8/7类尺寸。一方面，电芯、模块的标准化提高了电池生产效率，另一方面，电芯、模块尺寸的标准化也降低后续Pack的设计难度和研发成本。

比亚迪动力电池已实现外供，未来有望打开更大市场。比亚迪垂直整合配套模式在发展初期能有效降低成本，保证产品质量。但这一模式在面对即将爆发性增长的开放动力电池市场时，一定程度上限制了公司的发展。在此形势下，比亚迪于2017年开始，对垂直整合的经营模式进行调整，战略转向开放，同时宣布电池业务对外开供应。2018年，公司动力电池也进入东风的供应、与长安签订合作协议合资建厂，迈出对外供应的实质进展。预计未来公司有望引入更多国外主流电动车企，打开成长空间。

05 公司其他看点

IGBT产品迭代迅速，有望实现进口替代

IGBT是目前市场关注度极高的新能源汽车零部件之一，目前我国有90%以上的市场份额依赖进口，国内企业在研发、制造等领域和欧洲、日本的企业还存在较大的差距。比亚迪从2005年开始布局IGBT业务，通过高额的研发投入，实现产品的快速迭代，目前公司是国内唯一一家覆盖芯片设计和制造、模组设计和制造以及大功率器件测试应用平台等环节的车企。截至2018年11月，公司累计申请IGBT相关专利175件，其中授权专利114件。

IGBT 4.0发布，性能市场领先。2018年12月，公司发布了在车规级领域具有标杆性意义的IGBT4.0技术并宣布：已投入巨资布局性能更加优异的第三代半导体材料SiC(碳化硅)，有望于2019年推出搭载SiC电控的电动车。公司的IGBT 4.0技术在电流输出能力、综合损耗以及温度循环寿命等方面均领先于行业主流产品，具有较强的市场竞争力。

首创双向逆变充放电，充电技术服务领先行业

充电技术服务全面，业务增长未来可期。比亚迪为诸多产品车型制定了全面的充电解决方案。充电站方面，公司设计了充电塔、平面充电站等多种充电站类型。充电技术方面，公司开发交流充电技术，降低充电投资费用。充电管理方面，公司通过设计手机APP等方式，实现全方位服务。

双向逆变充放电技术，引领行业前沿发展。比亚迪2016年推出的双向逆变充放电技术被誉为“行业黑科技”，该技术可以实现交流充电，并可以将电池的直流电转换为交流对外供电，此种技术的广泛应用将极大降低用户的充电投资费用，同时丰富电动车的使用功能。

便捷化充电管理，打造优质客户体验。比亚迪的充电计费系统，可以实时显示区域内各个充电桩的位置以及状态，方便客户使用。同时，后台的计费系统与充电盒实时绑定，可以完成账务管理、数据采集、状态查询等功能。

未来随着新能源汽车渗透率的不断上升，充电桩作为基础配套设施，市场空间也极为广阔。比亚迪作为最早一批试点充电站、充电桩的企业，未来充电桩业务也有可能进行独立拆分。

风险因素

(1)公司新能源汽车产销不及预期;

(2)新能源汽车政策波动;

(3)云轨推进不及预期。

投资建议

考虑补贴政策未正式公布，我们暂时维持2019/20年EPS预测1.61/2.01元，当前A股价格55.39元，对应2019/20年34/28倍PE;H股价格49.14港元，对应19/20年31/24倍PE。公司全新电动车型加速投放，迎来全新车型周期。虽然短期盈利受行业补贴退坡影响，但中长期看，公司具备“爆款新能源汽车”能力，有望凭借技术储备和产品力提升市占率，享受新能源汽车增长红利，继续重点推荐，维持公司(A+H股)“买入”评级。