周大福( 1929.HK ) ：营收加速增长净利润增速放缓，首次给予“推荐”评级

机构：东兴证券

评级：推荐

目标价：无

事件：

周大福(1929.HK)于11月29日发布2019财年中期业绩。公司上半年实现营业总收入297.0亿港元，同比增长20.0%；毛利85.3亿港元，同比增长19%，实现毛利率28.7%；公司中期净利润19.9亿港元，同比增长9.0%，净利率6.7%；基本每股盈利0.19港元。

观点：

营收加速增长，内地、港澳均有不俗表现。公司上半年营业收入为297.0亿港元，同比增长20.0%，较去年同期增速提升5.0个百分点。公司营收的大幅增长主要源于其中国内地零售网络的完善以及港澳地区强劲的同店表现。

内地营收加速，批发业务发力。中国内地营业收入180.2亿港元，同比增长20.6%，较去年同期增速提升4.3个百分点，占总营收的60.7%。其中，中国内地零售额达131.0亿港元，同比增长14%；批发额达49.2亿港元，同比大幅增长42.5%。

香港、澳门同店销售增长显著。香港、澳门地区上半年同店销售增速强劲，成为该地区零售额及总营业额上升的最主要原因。其同店销售增长为24.4%，同店销量增长也达到了13.1%。香港、澳门及其他地区可呈报营业额为116.8亿港元，同比增长19.1%，较去年同期增长6个百分点，其中零售额增速达23.6%。大力发展加盟模式，优化内地零售网络。中国内地营业额的增长主要归功于其在中国内地销售网络的完善，其中加盟店数目的大幅推动了中国内地批发额的上升。

财报期内，中国内地各类零售点共净增加233个。从地区来看，一线、二线、三线及其他城市零售点净增加分别为34个、95个、91个。由于内地同店增速放缓，内地零售网络的完善显著提振了内地零售业务收入。

从运营模式来看，直营零售点净增加78个，零售值同比增长9.1%；加盟零售点增加142个，零售值同比增加23.4%。加盟模式的发展为批发额及加盟商服务费收入分别贡献了40.1%、53.0%的同比增长。

金价下跌短期内拉动黄金饰品需求，消费增速放缓给公司销售增长带来压力。总体而言，珠宝行业有复苏趋势，对公司存在长期的利好，但是由于国内经济增速放缓，消费增速放缓等因素，在中期内公司营收增长有一定压力。

短期内国际金价走低，导致消费者对黄金饰品需求增加，珠宝镶嵌首饰、黄金产品、铂金/K金产品、及钟表业务分别贡献了23.4%、60.5%、10.5%、5.6%的营业额（不包括珠宝贸易及加盟商的服务收入），各产品收入均实现了同比的增长，同比增长分别为17.5%、27.2%、12.5%、1.4%。黄金产品的加速增长得益于已售黄金平均单件重量增加带来的平均售价上升及同店销售量的增长的双重作用。

受中国内地消费不景气的影响，上半年中国内地同店销售增长仅4.9%，较去年同期降低5.4个百分点。而10月以来内地消费增速放缓显著，或将进一步影响公司下半财年收入。

金价波动小幅拉低毛利率，加大品牌推广净利率水平小幅下降。公司财报期内获得毛利85.3亿港元，同比增长19%，实现毛利率28.7%。受到金价波动影响，公司期内毛利率较去年同期有0.3个百分点的小幅下降。上半年由于公司投入更多资源提高品牌曝光率及品牌价值，公司广告及宣传开支同比增长75.7%，拖累净利润增长与净利率水平。公司中期录得净利润19.9亿港元，同比增长9.0%，较去年同期增速显著放缓35个百分点。净利率6.7%，较去年同期下降0.7个百分点。

结论：

公司分销网络扩张以及市场结构的完善叠加消费增速放缓带来的同店收入压力，我们预计公司2019财年下半年营业额将维持小幅增长。此外，金价下行为毛利率带来一定压力。我们预计公司2019-2021年营业收入分别为646.6亿港元、655.0亿港元、660.9亿港元。EPS分别为0.44、0.48、0.56，当前股价对应的PE值分别为15.6X、14.5X、12.2X。首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：

黄金珠宝行业复苏不及预期，产品销售量不及预期，金价波动。