中海物业：进入深港通后估值重启的物业龙头？

　　来源：王雅媛港股圈

　　买房是人生中的大事儿，诗人杜甫曾写过“安得广厦千万间，大庇天下寒士俱欢颜”，可见住宅对国人的重要性。如果说房屋是“硬件”，那么物业管理就是必不可少的“软件”。

　　A股里一个有意思的段子是这样的：

　　您好，我是售楼中心的销售经理。我们在市中心有个楼盘，美化率高达65%，您要不要考虑一下？

　　不用了，谢谢，我住的物业美化面积有95%。

　　（一脸懵逼）不可能啊，请问您住哪儿？

　　股市．．．．．．

　　．．．．．．对方挂了电话。

　　简单来说，物业管理就是提供服务的，包括保洁、治安管理、小区绿化、水电费、房屋维修及各种生活服务，如订牛奶、帮送小孩去托儿所等。

　　彼得林奇曾说，“多留意身边事物，往往都存在投资机会”，物业管理是不是一个好的行业？一起来看看行业的发展情况。

　　一、行业里的主要玩家都有谁？

　　（1）行业看点

　　先看一组数据：据华创证券研究报告，2016 年全国物业管理面积约为 185.1 亿平方米，过去 5 年管理面积增速平均 6.7%，预计 2020 年全国物管面积可达 240 亿平米，增量 55 亿平米，每年平均增速 7% 左右，不快不慢。

　　不过这行业有一个特点，就是集中度非常分散。我国目前约有 10万家物业管理公司，按照中国10亿城市人口算，平均每1000人就有一个物业管理公司。

　　随着这几年各大物业管理公司登陆股票市场，行业借助资本快速整合。较小的物管公司没有规模优势，在日趋激烈的竞争中，势必会被市场淘汰或合并。

　　根据中国指数研究院发布的《2017 中国物业服务百强企业研究报告》数据，百强市占率从2013年的16%增长至2016年的 29% 。

　　图片来源：公司资料

　　百强占全国市场近三成，而百强又向十强集中，十强又占百强近三成，市场格局大概如此。

　　市场集中度越高，规模效应就越明显。从增速来看，十强明显要快的多，以2016 年市占率的同比数据看，十强同比增长约为38%，远远高于百强10%及行业平均6%的增速。

　　图片来源：公司资料

　　所以说，物管行业的投资机会是前10大玩家看增长，其他的就看是否存在被并购的机会。

　　（2）三大玩家的对比

　　中国指数研究院发布了2017年物管TOP10名单，看下图。

　　综合排名前10的玩家，目前只有3家上市，他们分别是彩生活（1778.HK）、中海物业（2669.HK，以下简称“中海”）、绿城服务（2869.HK，以下简称“绿城”）。

　　根据中国指数研究院发布的《2017 中国物业服务百强企业研究报告》数据，随着消费升级和人们对生活质量不断提高，购房者开始越来越重视物业的品牌管理，因此细分下高端物业管理增长要比行业平均为高。

　　如果是以收费标准（平均物业管理费）来看，彩生活收费最低，每月每平米仅为1.5元，相比绿城3元和中海4.7元，彩生活的物业偏向低端，因此分析高端物业玩家就只剩下中海和绿城。

　　中海于2015年10月23号港交所介绍上市，当时按每3股中国海外发展（0688.HK，以下简称“中国海外”）配发1股中海，上市当天收盘价1.06港币；绿城2016年7月12号在香港主板上市，发行价格1.99港币。二者的股价在2017年3月之前，涨跌基本一致。但自2017年3月后，绿城股价明显跑赢中海的股价。

　　自此，中海跟绿城的估值也越拉越远，绿城（2017E）PE为34倍，中海PE仅为26倍，差值高达近 30% 。

　　图片来源：Wind

　　按常理来说行业高速发展，面向中高端消费群体的中海和绿城两家都会受益，但偏偏最近一年市场给它们的估值差距却越来越很大，中海估值落后的逻辑是什么呢？到底存不存在翻盘的机会？

　　二、资本市场低估的逻辑：收入、盈利增速慢

　　物业管理公司主要看两点：收入增长能力+盈利能力

　　（1）分析收入增长能力

　　底层逻辑还是要看其在管面积的增长，我做了个对比图，中海自2015年上市后，在管面积的增速明显放缓，从46%锐减至13%，2017年上半年增速更是跌至个位数6%。而同期的绿城增速则遥遥领先，维持在26%左右。

　　数据来源：公司资料

　　换成收入，绿城从2015年到2017年维持30%以上增速，而中海则只有平均10%。

　　数据来源：研报

　　就管理面积而言，中海的成长性明显大幅落后于绿城，放缓趋势较为明显，管理面积的成长性不足，导致收入成长也难以得到保证。

　　（2）再看盈利能力，主要看毛利率和净利率

　　中海的毛利率平均有26%，相对绿城的18%高出6个比分点，但再看2016和2017年公司净利率发现，中海的纯利盈利能力并不明显优于绿城，2016年的净利率仅高出1个百分点。

　　数据来源：公司资料

　　就净利率角度，中海的盈利能力并不比绿城差，因此我们可以总括中海的低估值主要是由于规模扩张缓慢，收入缺乏成长性导致的。

　　中海的母公司为中国海外，其3000亿市值，每年销售面积高达约1400万平米，绿城母公司压根就不能和它相提并论。为什么中海手握好牌，却打得这样烂？我认为是跟这几年母公司管理层动荡，子公司不作为有直接的关系。

　　三、估值落后两大原因

　　（1）中海管理层不作为

　　由于是母子关系，中海的主席通常由大股东的主席出任，虽然具体的领导班子不完全一模一样，但核心人物及其管理模式是同一套。

　　而近几年整个中国海外集团的管理层更换颇为频繁，比如前任主席兼行政总裁郝建民出任3年主席，于2016年11月意外宣布辞职。肖肖获选为主席并被委任为公司行政总裁，当天生效。

　　当时摩根大通就发表报告表示，中国海外本次管理层变动来得突然，意料之外，认为对公司影响负面。

　　郝建民离开，股价跌得最厉害并非是中国海外，而是中国海外的姐妹公司中海。

　　市场当时的想法很简单，认为中海是郝建民任内分拆上市，和他自身的利益有关联。另外，郝离职前还刚宣布增持了中海，公司本身市值小，背靠中国海外的资源，其要打造它并不难，因此股价一直存在某个溢价。

　　但随着郝的离任，中海像失去靠山，不确定性大增。（有兴趣的读者可以翻看我们在2016年的文章《 安邦举牌中国建筑，中国海外主席突辞任，一连串事件有关联吗？ 》）

　　且自中海上市以来，管理层就没有积极与资本市场进行沟通，更没有明确的规划指引，当然这跟集团人事架构不稳定有很大关系。

　　再来看绿城，管理层明显就积极很多，如在2017年半年报就给出非常明确的指引，公司在管面积1.17 亿方，同比增长 28%，储备面积超过 1.34 亿方，同比增长 36%。储备项目的规模及增速均超过在管项目，为绿城的物业服务收入可持续增长提供了坚实基础。

　　图片来源：公司资料

　　解释储备面积：已签订前期合同的在建面积将作为物业公司的储备面积；项目竣工交付后此等面积将转换为物业公司的在管面积。

　　即使在不增加储备项目的情况下，每年1/4的储备面积转化为在管面积，也能保证绿城的在管面积在未来3-4年保持25%的增速。同时，绿城还积极公布了平均物业费变化表。

　　（2）中海还没进入深港通

　　据港交所数据，截至2017年10月31日，港股通三年以来累计成交3.3万亿港元，为港股市场带来了6375亿港元净资金流入，内地投资者利用港股通投资港股的持股金额更是达到8088亿港元，较2016年底增长一倍以上。

　　2016年底以来，南下资金吸纳的对象是房地产、TMT、医药、科技及教育股份。而这些股份的普通特点是具有高成长性。比如，美图于2017年初纳入港股通后，股价半个月内狂飙1.3倍。

　　绿城也得益于南下资金的流入，自从2017年3月绿城服务进入深港通名单后，绿城的股价（红线）开了挂一样的上涨，明显的跑赢中海的股价（黑线），截止目前南下资金已持有绿城6%的股份。

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　　而缺少了深港通门票的中海，只能羡慕嫉妒恨的看着同业绿城的股价节节高升。

　　四、改变带来投资机会

　　不要说我没有告诉你，压制着中海的两大因素正在悄悄发生改变。

　　（1）3月份大概率进深港通

　　中海属于潜在标的。根据深交所披露的细则，港股通股票包括 A+H 上市公司在联交所主板上市的 H 股、恒生综合大型股指数成份股、恒生综合中型股指数成份股，以及恒生综合小型股指数成分股，且其成分股定期调整考察截止日前 12 个月港股平均月末市值不低于 50亿港元。

　　基本上中海已满足市值及成交量要求，很大可能今年3月，被纳入恒生综合小型股指数成分股，并有望调入港股通股票名单。

　　绿城也是在被纳入深港通之后才真正开始大涨，自成为深港通以来的不到一年时间里，绿城股价涨幅高达1.4倍。

　　虽说进入深港通解除了中海估值落后其中一个限制，但是在基本因素分析当道的时代，最终股价的上涨还是要看基本因素改善。再来看看中海未来从不作为到作为的可能性。

　　（2）中海重新作为

　　中海一直被投资者诟病，很少和投资者互动，作为投资者，我非常疑惑：中海作为中建集团内唯一的专业物业管理公司在港股上市，究竟是一个什么样的身份？

　　而这一切，也许很快就有答案，根据建银国际的报告：中海预计将于今年3月份举办首次投资者会议，分享长期战略规划。

　　我相信这释放了一个很重要的信号，母公司中国海外集团的管理层变动已稳定下来，而中海也有明确的发展目标，可以跟投资者分享，简单一句，是时候作为了。

　　图片来源：投行研报

　　其实这改变在去年下半年已悄悄的开始。物业管理公司和房企，在一定程度上存在共性，适当利用资金杠杆和收购交易，是规模化的必需品。

　　上市之前，2015年5月，中海以5000万的价格收购中海宏洋物业的全部股权。此后，中海再无收购或出售等重大投资和交易。而作为一家享有低成本资金的上市国企公司，却手持21亿净现金，却一直没有进行重大投资或收购。

　　终于在去年六月，中海新任董事长颜建国上任后做了两件积极的事情：

　　① 在17年的8-9月陆续与母公司及兄弟公司订立多项框架协议（包括中建总、中国建筑、中国海外发展、中国海外及中国海外宏洋等）

　　② 开始并购，在17年10月向母公司收购了中信物业全部股权，作价1.9亿元人民币。

　　另外，中海的收入增长除了来自并购，还可以来自母公司交付的住宅项目。虽然中海在招股书里提到，公司并不享有物业管理投标过程中的优先权，但根据过往的经验看，随着中国海外可以向中海提供更多项目进行管理，理应对中海的业务构成支持。

　　同样，翻阅绿城的招股书也可以看到，绿城服务于绿城中国开发的项目也是全部中标。

　　图片来源：公司资料

　　中海约90%来自于母公司中国海外，中国海外管理层变动稳定下来后，8月中期业绩会时，宣布将2017 年全年合约销售目标上调10%至2310亿港元（同比增长10%）。外界更预计公司将争取实现全年销售额达2500亿港元（同比增长19%）。

　　随着母公司在销售增长上重新作为，这也保证了中海管理面积的内在增长。而根据申万宏源的报告，预计中海管理面积在 2017-2019 年复合增长率将达 19%，相比 2016 年增速 13%有较大的提升。

　　五、结论

　　投资股票，分为短线和中长线投资，好的公司总会随着时间的前行重现价值，什么时候买入，持有多长时间，则完全看你是哪种类型的投资者来决定。

　　（1）从短期看，首次投资者会议将于3月举行，虽然只是计划，但是至少释放了一个信号，让投资者看到了管理层积极的一面，公司很大可能于今年3月被纳入深港通，南下资金的介入，或将给公司股价带来一个短期上涨的动力。

　　（2）从中长期看，还是要回归股票的基本因素。公司将受惠于大股东中国海外重新作为，启动”增长模式”，保证内生增长。并且公司目前现金充裕，仍有21亿港币现金，根据中海集团强大的执行力和较低的融资成本，未来将不排除会在公开市场买买买，外生增长随时有惊喜。

责任编辑：白仲平