转自：金融界
本文源自:券商研报精选
天风研究·固收】孙彬彬/孟万林
摘要
2023年10月以来，先后有江苏、重庆等多地相继发布“不再承担政府融资职能”的公告，尤其是近期重庆在公告中提及“退出平台名单”，引发关注。
公告本身哪些值得注意？
各地公告均提及“不再承担政府融资职能”、“市场化转型，自主经营，自负盈亏”、“政府在出资范围内承担有限责任”，这与一直以来政府工作任务中剥离融资平台公司政府融资职能、推动地方政府融资平台公司转型的要求相吻合。
对比来看，此前公告表述为“退出政府融资平台”，近期重庆在公告中涉及“退出平台名单”。此外，重庆的公告是针对“地方债务”，江苏的公告针对的是“地方政府性债务”，显然“地方债务”范围更广。
如何理解？
我们认为“不再承担政府融资职能”实际意味着退平台，但这只是企业业务方向上的选择，并非“退名单”。退平台或是“退名单”的前置条件。
重庆城投平台近期在公告中提到“加快推动融资平台公司退出平台名单及市场化转型”，我们认为这里的名单大概率是“一揽子化债政策”名单，但公告只提到中央要求“退出平台名单”，却没有明确当地的城投平台是否完成“退名单”。因而，重庆的公告更多指向当地城投平台的业务方向改变，距离“退名单”或仍有距离。换言之， “一揽子化债政策”出台以来，我们认为“退平台”意味着做好了“退名单”的准备，但尚未走完“退名单”全流程。
而江苏省的退平台公告一直持续，并没有显示出明显的“一揽子化债政策”前后的差异，且主要针对“政府性债务”，因而其“退平台”大概率指的是退出“江苏省地方债务综合监管平台名单”。当然，完成省内的退平台和退名单，距离退出“一揽子化债政策”名单显然也会更近。
从中央表态来看，从“退平台”到“退名单”是大势所趋，但过程可能不会太快。
而2023年10月以来，债券募集说明书中的“市场化经营主体声明”与“不再承担政府融资职能”的退平台公告，实际上可能具有较强的相似性，即从企业层面对业务方向进行了明确。
如何看待相关影响？
是否声明市场化经营主体和发布退平台公告，是地方政府应对融资约束、中央要求的反应，并不能作为城投成功转型的依据，基于实质重于形式的原则来判断企业的城投属性更具有现实和操作意义。从融资来看，目前发布声明和公告的相关企业，融资约束并未得到实质放松。
如果将来中央明确退出一揽子化债政策名单要求，退名单要求看重实质（城投属性），那么名单可能会比较难退；如果退名单看重形式（地方政府表态），我们还需要进一步看融资政策的关注重心。如果融资政策看重实质，那么城投实际融资变化还是不会太大。
所以，归根结底，我们其实还是要关注融资政策的关注重心是否发生改变。目前，融资政策看重实质，且尚未观察到明显变化，我们需要继续观察。
风险提示：数据梳理或有遗漏、政策超预期、信用风险事件超预期
近期，市场关注城投平台“不再承担政府融资职能”相关声明 ，并由此联想到“一揽子化债政策”城投名单的变动。如何理解城投退平台？退平台与退名单，如何理解？市场到底在关注什么？
1.又见退平台？
1.1. “不再承担政府融资职能”公告具体说了什么？
2023年7月24日召开的中共中央政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”以来，陆续有城投平台发布当地城投平台“不再承担政府融资职能”的公告，具体来看：
2023年10月23日，南通海门区6家城投发布公告，声明转型为市场化运行主体，退出政府融资平台，不再承担政府融资职能。转型后依法开展市场化经营、自负盈亏，后续举借的债务，政府在出资范围内承担有限责任。2024年6月，又有重庆市多地政府发布类似公告。
城投“不再承担政府融资职能”公告在历史上并不罕见，2010年，国务院发布19号文，要求对不符合融资规定的融资平台进行清理规范，对融资平台的清理由此展开。2015年起，城投公告退出融资平台的情况开始发生；2017年，财政部50号文明确规定“推动融资平台公司尽快转型为市场化运营的国有企业”，大量城投公告不再承担政府融资职能，市场关注也相应提升。综合各地公告来看，企业公告一般表述包含“不属于地方政府融资平台，不承担政府融资职能”、“作为独立市场主体依法自主经营、自负盈亏”、“政府不承担任何偿债责任”等。对比以往的城投不再承担政府融资职能，最近的公告同以往有何不同？
我们最近发现，在6月份重庆地区城投发布的不再承担政府融资职能公告中，首次出现了“融资平台公司退出平台名单”的表述，这与此前各地公告中普遍使用的表述“退出政府融资平台”有所区别。我们通过对公告表述进行梳理对比具体来看，重庆的“声明”说了什么？和江苏的有什么异同？
相同点在于：
两地公告均提及“不再承担政府融资职能”、“市场化转型，自主经营，自负盈亏”、“政府在出资范围内承担有限责任”，这与一直以来政府工作任务中剥离融资平台公司政府融资职能、推动地方政府融资平台公司转型的要求相吻合。
不同点在于：
对比以往，此前公告表述为“退出政府融资平台”，重庆在公告中则直接提到“退出平台名单”，属于在中央开展第三轮化债后首次使用了“退名单”的概念。当然，我们需要注意，重庆的公告中只提到“中央要求”“退出平台名单”，企业只是“不再承担政府融资职能”。
此外，重庆的公告是针对“地方债务”，江苏的公告针对的是“地方政府性债务”，显然重庆的公告范围更广。
1.2. 什么是退平台
“不再承担政府融资职能”意味着什么？
不再承担政府融资职能意味着该主体不再经营传统城投业务，进行市场化转型及后续自主运营，这是始终未变的政策方向。早在2010年，国务院就发布19号文 对融资平台公司进行清理规范，规定对只承担公益性项目融资任务且依靠财政性资金偿还的融资平台进行妥善处理，不得再承担融资任务；财政部412号文 对19号文进一步说明，对需清理规范的融资平台范围及标准进一步划定。
我们认为“不再承担政府融资职能”实际意味着退平台，但这只是企业业务方向上的选择，并非“退名单”。退平台或是“退名单”的前置条件。
从中央表态来看，从“退平台”到“退名单”是大势所趋。3月7日，财政部长蓝佛安在记者会明确提及“分类推进融资平台改革转型，持续压减融资平台数量”。3月22日，在国务院召开的防范化解地方债务风险工作视频会议上，又提及“加快压降融资平台数量和债务规模，分类推动融资平台改革转型”。
我们先回顾一下历史上的城投名单：
我国城投领域最早的名单可以追溯到2010年（原）银监会建立的地方投融资平台名单。2010年开始，监管部门着手对地方城投平台进行整顿和规范，地方城投平台融资迎来第一个缩紧周期。根据《国务院关于加强地方政府融资平台工作管理有关问题的通知》（国发〔2010〕19号）、《关于开展地方政府融资平台贷款台账调查统计的通知》（银监办发〔2010〕338号）等文件，原银监会建立了投融资平台名单。
在（原）银监会建立地方投融资平台名单的同时，财政部也开始着手对地方政府性债务进行全口径管理和动态监控，开展地方政府性债务管理系统建设工作。彼时前一轮以19号文为开端的平台债务管理初见成效，接下来继续保持收紧平台违规融资趋势。根据《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（国发〔2010〕19号）、《关于地方政府性债务管理系统推广运用的通知》（财预〔2012〕378号）等文件，地方政府性债务管理系统于2012年6月完成系统基本功能的开发并上线。该系统同时设立了退出机制，对于不再承担政府融资职能、完成市场化转型的平台，可以选择退出统一监管。浙江省武义县2018年10月发布的《武义县人民政府关于融资平台公司市场化转型的公告》“武义县市场化转型国有企业名单”中的“一、财政部地方政府性债务管理系统认定的融资平台公司”，指的便是退出该监管名单。
2017年7月中共中央政治局会议首次提出“隐债”概念，指出“要积极稳妥化解累积的地方政府债务风险，有效规范地方政府举债融资，坚决遏制隐性债务增量。”2018年8月，《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》（中发〔2018〕27号，简称“27号文”）印发，全国范围内隐债摸排工作逐渐布局展开。在此过程中，“隐债名单”初步建立。
此外，部分省份还出台了当地省内的平台名单，如江苏省：
2021年，江苏省政府办公厅发布《关于规范融资平台公司投融资行为的指导意见》，该文件提出，各地政府应当加强融资平台公司全口径债务监测管控，全面摸清融资平台公司政府隐性债务、经营性债务和或有负债底数。建立融资平台公司资产负债约束指标，并按不同行业、不同类型、不同评级对各融资平台公司实施融资限额和负债比率管理。由此建立了江苏省本省的融资平台名单。江苏省审计厅2023年8月公布的《2022年度省级预算执行和其他财政收支情况审计结果》在回顾2022年工作时表示，在全国率先建立覆盖政府债务、政府隐性债务、融资平台公司经营性债务的全口径债务管理体系。江苏不仅将隐性债务纳入监管范围，经营性债务也在严监管的行列，并通过债务综合监管系统管理。
“退平台”是否就是“退名单”？
2015年以后到一揽子化债政策出台前，城投“退平台”更多指向退出“财政部的融资平台名单”，且从一系列公告中能够得到验证。
重庆城投平台近期在公告中提到“中央要求加快推动融资平台公司退名单，公司不再承担政府融资职能。”我们认为这里的名单大概率是“一揽子化债政策”名单，但公告只提到“中央要求”“退出平台名单”，却没有明确当地的城投平台是否完成“退名单”。因而，重庆的公告更多指向当地城投平台的业务方向改变，距离“退名单”或仍有距离。换言之，“一揽子化债政策”出台以来，我们认为“退平台”意味着做好了“退名单”的准备，但尚未走完“退名单”全流程。
而江苏省的退平台公告一直持续，并没有显示出明显的“一揽子化债政策”前后的差异，且主要针对“政府性债务”，因此我们认为其“退平台”大概率指的是退出“江苏省地方债务综合监管平台名单”。当然，完成省内的退平台和退名单，距离退出“一揽子化债政策”名单显然也会更近。
1.3. 哪些国企已退出融资平台？
我们通过对2023年10月化债以来发布退出政府融资平台的公告进行梳理汇总，截止2024年6月6日共有98个地方国企发布退平台公告，主要有以下特征：
（1）公告均涉及不再承担政府融资职能的表述。其中有62家公告涉及“退出政府融资平台”的表述；有10家涉及“退出平台名单”表述，均来自重庆；有7家公告涉及“不再承担公益性项目融资职能”的表述，均来自江苏。
（2）涉及省份10个，与城投存量债占比格局一致，江苏省国企退出融资平台数量也是最多的，占比达56.12%，且其中有9.09%的平台是发债主体。河南省占比17.35%，其余省份占比较小。
（3）非发债企业占比高达89.80%，发债企业的存量债券规模也不大，同样与城投存量债占比格局一致，江苏地区的退平台发债主体较大，而其他地区存量债规模较小。
结合上述退平台名单中公开发债主体情况来看，10家发债企业均未声明自己为市场化经营主体，其中8家为wind认定的城投企业，在其中有公开材料的企业中，多数企业的资产构成、收入构成和利润构成仍与政府存在较强的关联性，依然可能被认定为城建类主体。由于各类名单的口径不一，上述退名单企业可能仍在其他名单内，并受相关政策管控，其债务新增依然受到严格限制。
2.关于“市场化经营主体声明”
2023年10月化债以来，不断有城投公司在募集说明书或债券注册文件中增加“发行人为市场化经营主体”等声明，这与2022年以来持续出现各地国企退出融资平台的情形有何异同，我们对此进行梳理：两种行为分别呈现何种特征？对城投融资市场的影响如何？
2.1. 何为“市场化经营主体声明”？
2023年第三轮化债工作启动，中共中央政治局会议提出实施一揽子化债方案。为响应中央化债政策，一批城投企业在交易商协会产品的募集说明书或者债券注册文件中作出“发行人为市场化经营主体”声明，官方层面宣布与政府“脱钩”，完全转变为自负盈亏的国有企业。表明自己相比名单制内企业在融资上可以处于更为有利的地位，背后是出于获得新增融资的考虑。
2.2. 市场化经营主体声明有哪些特点
2023年10月初至2024年6月6日，据我们统计，共有256城投公司在募集说明书或注册文件中披露其为市场化经营主体，整体节奏呈现加速趋势。
从地域分布上来看，市场化经营主体主要集中于非重点省份，占比96.48%，涉及山东、浙江、河南、福建、江苏等省份，其中山东省市场化主体数量位居全国第一，共有48家城投声明为市场化经营主体。山东、浙江和河南公司存续债券规模最大，山东省市场化经营主体债券存量规模达5499.55亿元。可见位于经济基础、政策扶持以及产业布局更佳省份的城投公司声明“市场化经营主体”更为积极。
从行政级别来看，以地市级平台为主。地市级占比57.20%，区县占比34.24%，地市开发区占比5.06%。
从主体信用等级来看，以AA+级为主。其中AAA级44家数量最少，占比17.19%，债券存量规模8,772.34亿元；AA+级142家，占比55.47%，债券存量规模12,321.96亿元；AA级67家占比26.17%；3家无评级。
从所涉债券募集资金用途来看，基本用于借新还旧，与非市场化经营主体的募集资金用途一样较受限。仅少部分债券用途包括偿还到期债券的利息，共28家主体，占比仅10.89%。其中，2023年12月25日云南省能源投资集团有限公司在“23云能投CP014”募集说明书中声明公司为市场化运营主体，2024年2月6日烟台蓝天投资发展集团有限公司在“24烟台蓝天SCP001”募集说明书中声明公司为市场化运营主体。上述两家公司为在声明自身市场化运营之后募集所得资金可用于借新还旧之外的用途的案例，我们认为，这两家公司为交易商协会认定的产业类主体，并非为市场化经营主体能够突破借新还旧的特例。上述两家平台在后面的债券发行中，也已在募集说明书中删除了“市场化经营主体”字样。截止目前，在交易商协会募集资金用途为“新增”，即偿还到期债券本息之外的用途，比如用于偿还有息债务、补充运营资金、项目建设的主体，我们认为仍然都是交易商协会认定为产业类的主体。
从区域定位以及平台自身业务经营情况来看，市场化经营主体呈现何种特征？
通过梳理可以看到：在声明市场化经营的主体中，负责区域内综合国资经营的主体占比最高，对应的债券存量规模也最大，多达10,881.13亿元；其次则是基础设施建设、园区开发运营、公用事业（比如水务、燃气类）、交通运输等公益性业务，与地方政府存在紧密联系。一定程度反映出这些企业虽然均有一定的市场化经营业务，具备成为产业类主体的基础，但目前城建类业务仍是大多数市场化经营主体的主要业务，仍然有着较强的城投属性，大多数市场化经营主体仍未取得产业化转型的实质性突破。总体来看，这些企业在性质上处于“城投”和“产业类”之间，为从前的城投平台向产业类转型过程中的过渡状态。
3.“退平台”与“市场化经营主体”的比较与思考
3.1. 有何关系？
“市场化经营主体声明”与“退出融资平台”有何关系？
“退平台”与“市场化”相比，两者都是为了适应监管的要求，退平台是为了满足剥离政府融资职能的监管要求，城投声称为“市场化经营主体”则主要是为了适应新名单制管理的要求，响应化债政策号召。
不同在于：
（1）市场化经营主体已具备一定的市场化经营业务，且始终有较强的债券融资需求；而退平台的国有企业只有小部分为发债企业，大多层级较低、规模较小，且很多已经没有实际业务、已沦为空壳公司，无论是否退平台，债券融资都不是这部分国有企业的主要融资方式。
（2）出现时点不同，本轮化债前已经有一定数量的“退平台”企业，而“市场化经营主体”声明则主要出现于2023年10月后。
（3）“市场化经营主体”由城投在交易商协会产品的募集说明书中声明，退平台则由当地国资部门发布公告，行政层级为县级市和区县，或所属经开区管委会。其公告的城投平台与公告政府的行政层级相一致，其实际控制人为同级市人民政府、财政局、国资委或其他机关。
3.2. 又见退平台，会有什么影响？
声明市场化经营主体和退出融资平台后，城投债供给是否可能会因此放量？我们以声明市场化经营主体和退出融资平台案例均较多的省份——江苏和河南为例。
从总量上来看，近一年来江苏和河南的城投债总体净融资均呈现波动下降趋势，具体到单月来看，2024年1月开门红，城投债发行规模较2023年末有明显回暖，净融资规模由负转正，此后城投债净融资规模缩量，净融资规模始终为负，主要因为到期有所增加，4-5月发行和净融资进一步下降。整体净融资规模的趋势与全国基本保持一致，可见对存量城投债市场影响有限。
一方面，市场化经营主体的债券募集资金用途基本用于借新还旧，未能实现新增；退出融资平台的企业主要是低层级、非发债主体的小平台，债券融资不是这部分企业的主要融资方式。另一方面，市场化经营主体和退出融资平台的企业与地方政府存在一定联系，并未实现真正意义上的产业经营主体转型。因此，两类行为未使得城投的整体融资环境得到放松。
4.小结
2023年10月以来，先后有江苏、重庆等多地相继发布“不再承担政府融资职能”的公告，尤其是近期重庆在公告中提及“退出平台名单”，引发关注。
公告本身哪些值得注意？
各地公告均提及“不再承担政府融资职能”、“市场化转型，自主经营，自负盈亏”、“政府在出资范围内承担有限责任”，这与一直以来政府工作任务中剥离融资平台公司政府融资职能、推动地方政府融资平台公司转型的要求相吻合。
对比来看，此前公告表述为“退出政府融资平台”，近期重庆在公告中涉及“退出平台名单”。此外，重庆的公告是针对“地方债务”，江苏的公告针对的是“地方政府性债务”，显然“地方债务”范围更广。
如何理解？
我们认为“不再承担政府融资职能”实际意味着退平台，但这只是企业业务方向上的选择，并非“退名单”。退平台或是“退名单”的前置条件。
重庆城投平台近期在公告中提到“加快推动融资平台公司退出平台名单及市场化转型”，我们认为这里的名单大概率是“一揽子化债政策”名单，但公告只提到中央要求“退出平台名单”，却没有明确当地的城投平台是否完成“退名单”。因而，重庆的公告更多指向当地城投平台的业务方向改变，距离“退名单”或仍有距离。换言之，“一揽子化债政策”出台以来，“退平台”意味着做好了“退名单”的准备，但尚未走完“退名单”全流程。
而江苏省的退平台公告一直持续，并没有显示出明显的“一揽子化债政策”前后的差异，且主要针对“政府性债务”，因此我们认为其“退平台”大概率指的是退出“江苏省地方债务综合监管平台名单”。当然，完成省内的退平台和退名单，距离退出“一揽子化债政策”名单显然也会更近。
从中央表态来看，从“退平台”到“退名单”是大势所趋，但过程可能不会太快。
而2023年10月以来，债券募集说明书中的“市场化经营主体声明”与“不再承担政府融资职能”的退平台公告，实际上可能具有较强的相似性，即从企业层面对业务方向进行了明确。
如何看待相关影响？
是否声明市场化经营主体和发布退平台公告，是地方政府应对融资约束、中央要求的反应，并不能作为城投成功转型的依据，基于实质重于形式的原则来判断企业的城投属性更具有现实和操作意义。从融资来看，目前发布声明和公告的相关企业，融资约束并未得到实质放松。
如果将来中央明确退出一揽子化债政策名单要求，退名单要求看重实质（城投属性），那么名单可能会比较难退；如果名单看重形式（地方政府表态），我们还需要进一步看融资政策的关注重心。如果融资政策看重实质，那么城投实际融资变化还是不会太大。
所以，归根结底，我们其实还是要关注融资政策的关注重心是否发生改变。目前，融资政策看重实质，且尚未观察到明显变化，我们需要继续观察。
风险提示
数据梳理或有遗漏、政策超预期、信用风险事件超预期
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