下篇 | 2023下半年全球股市、债市、经济、全产业链投资策略锦囊_新浪财经

　　来源：中信建投证券研究

　　中信建投证券2023年下半年国内宏观经济与全球经济展望、A股及海外市场、债市、全产业投资策略展望观点独家发布！（点击蓝字超链接）

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　　中信建投证券研究产品中心总结了12大研究团队的2023年度投资策略展望报告核心内容（下篇），超长干货，以飨诸君：

　　01丨金融工程 2023年中期投资策略报告：基本面量化与AI智能的融合之道

　　核心观点：

　　根据宏观因子跟踪体系，经济乐观预期需适度降温，但自上而下A股仍值得超配，主板（价值风格）有望在更长时间延续强势。六维度综合行业配置模型2022年2月对外跟踪以来，累计收益率17.30%，相对行业等权超额19.06%，仍是稳健的行业比较体系，但2023年中美经济显著分化后，将对行业表现特征产生历史性干扰，务必提前思考与调整。基于多维度定量增强及人工智能算法的选股策略成为机构化时代下的新方向。以面向实盘策略而开发的多维度量化模型整合，今年以来主动权益FOF策略相对基准超额13.31%，ETF组合相对基准超额6.68%，继续表现强劲。

　　市场研判：经济乐观预期需适度降温，但自上而下A股仍值得超配

　　宏观因子中，跨市场全球宏观因子体系表现回顾：近期增长类因子的美国增长、欧洲增长以下行为主，中国增长短期折返，总体来看欧美库存周期中期下行、中国内生经济中期向上不变；金融条件类因子短期略有收紧；原油供给因子近期震荡为主。

　　预计5-6月国内处于普林格六周期的阶段二，建议配置股票。中债久期择时组合最新建议为维持短久期防御配置。根据我们的A股上市公司业绩跟踪体系，一季报情况显示当前基本面尚不支持全面牛市的到来，建议精选受益于中国经济内生增长的超预期个股。

　　行业比较方法论：量化视角下的多体系行业跟踪

　　宏观因子方面，我们选择了多维度的宏观指标，对每个行业采用逐步回归法构建模型进行预测，按照预测值选前3行业的组合，2018年1月到2023年4月相对行业等权累计超额190.5%，年化超额22.13%。

　　行业基本面方面，通过梳理行业逻辑，筛选重要指标，选择其中和行业ROE、超额收益都具有高相关的指标构造单行业量化基本面择时策略，各行业的多空年化收益率均高于12%。

　　财务指标方面，基于正式财报信息构建行业财务指标，测试表明盈利和成长能力相关指标及其边际变化对行业的选择有参考意义。我们构造的复合财务因子，第一分组年化超额收益7.16%，夏普比率0.33。

　　分析师预期方面，以未来2个自然季度的ROE为目标，计算的行业成分股预期ROE上调比例、行业ROE变化值因子，超额收益率超过5%，夏普比率接近0.3。

　　基金资金流方面，基于有约束的半衰加权Lasso约束回归对股票型基金进行仓位估算，并基于此构造动量策略，使用过去半年至过去一个月板块变动最大的板块构造持有一个月的多头。策略从2011年至今年化超额收益率7.84%。

　　行业比较新思考：中美经济持续分化对行业配置影响深远

　　从中信一级各行业指数月度表现分析，2020年9月以来，以家电，地产为主的地产链以及以食品饮料为主的消费板块继续维持了与中国PMI的正相关关系，但以煤炭，有色为代表的上游周期行业则呈现与美国PMI的正相关。需正确面对本轮中国经济复苏的行业受益特征与历史的显著变化。

　　业绩报回顾：主板中小市值板块分化，非银地产等行业业绩增速环比增长超20%

　　采用超预期因子作衡量当期宽基指数表现，指标显示主板超预期而中小市值板块低于预期。在2023Q1中业绩增速环比正增长的风格板块包括周期二、金融和成长，前二者的业绩增速环比增长在10%以上。2023Q1业绩增速环比增长前五的行业为非银行金融，房地产，电力及公用事业，电力设备及新能源，传媒，其业绩增速环比增长均在20%以上。

　　量化选股：沪深300内量化精选组合年化超额收益20.79%

　　我们通过有效性检验精选有效因子，并结合六维度行业轮动ETF组合结果，实现对好行业+好个股的优中选优，构建了沪深300内量化精选组合从2016年2月至今，年化收益25.88%，相对沪深300年化超额收益20.79%，最大回撤32.19%，信息比1.85%。今年以来（截止4月30日），策略绝对收益7.55%，相对超额3.34%。

　　人工智能：AlphaZero：基于AutoML-Zero的高频数据低频化因子挖掘框架

　　基于Google的AutoML-Zero算法，将其应用到因子挖掘领域构建了AlphaZero框架，通过构建基础算子以及因子，结合进化算法进行高频低频化因子挖掘。构建AlphaZero时，我们限制了搜索空间以及优化了算子结构，提高了进化效率，但是另一方面也限制了所生成程序的可能性。从最终的结果我们也可以看出，挖掘出的因子也是在经典量价因子的基础上进行了一定的变异。

　　人工智能：基于openFE的基本面因子挖掘框架

　　基于openFE的基本面因子挖掘方法，将三大报表的数据以及基础算子之间按照一定结构进行排列组合，构建出70万个不同风格类型的因子，再利用openFE的两步筛选法，选出不同风格类型下表现最好的合成因子。对比因子的表现，动量，市值，行业最为重要，其次为估值及成长因子，质量因子表现较为一般。利用构造的合成因子以及基础因子训练月频的选股模型，回测区间内，全市场内选股的年化超额为21%，夏普比率为1.19。

　　人工智能：如何部署本地版大语言模型提高研究效率

　　对于金融工程研究而言，除了日常的网页版交互，通过ChatGPT的 API 接口能够使研究工作效率极大提高。随着各类技术的应用，本地化部署开源大语言模型框架也得以实现。我们介绍了如何本地部署开源大语言模型 Vicuna，能够在程序中调用各类模型，提高研究工作效率。

　　面向实盘应用：六维度行业轮动模型对外跟踪以来超额收益率19.06%，今年以来超额6.78%

　　根据自上而下，结合宏观、量化基本面、财务因子、分析师预期、机构偏好、量价技术和资金流等维度，我们构建了六维度综合行业配置模型。自2022年2月开始对外跟踪以来，模型累计收益率17.30%，相对行业等权超额收益19.06%，今年以来模型收益率12.3%，相对行业等权超额6.78%。

　　面向实盘应用：今年以来行业轮动主动权益FOF策略超额13.31%，ETF-FOF超额6.68%

　　我们建立了基于规划求解的方案，将效果优秀的六维度行业轮动模型应用至基金选择上。今年以来主动权益FOF策略相对主动权益基金累计超额收益13.31%，ETF组合绝对收益相对股票指数基金超额收益6.68%。

　　风险提示：模型为历史数据，存在失效可能。

　　证券研究报告名称：《2023年中期策略报告：基本面量化与AI智能的融合之道》

　　对外发布时间：2023年5月10日

　　报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

　　本报告分析师：

　　丁鲁明 SAC编号：S1440515020001

　　段潇儒 SAC编号：S1440520070005

　　王超 SAC编号：S1440522120002

　　02丨人工智能 2023年中期投资策略报告：把握AI大时代，算力需求确定，数据价值重构，下半年应用井喷

　　核心观点：

　　以ChatGPT为代表的生成式AI算法取得突破，其通用性能力帮助人类在文字等工作上节省了大量时间，在Transformer新架构下，多模态大模型也取得新的突破，文生图、文生视频等功能不断完善。大模型作为将来重要的基础技术底座，将创造巨大的商业价值，同时也要关注数据要素的重要性。在AI大时代下，我们重点关注算力和应用的相关投资机会，算力端，建议关注英伟达、AI服务器、光模块、液冷等领域，以及国产算力替代机会。在应用端，建议关注海外业务占比高的应用相关公司，以及能够通过大模型有效实现降本增收的相关公司。

　　生成式AI算法取得突破，实现了从0到1。自2022年底OpenAI正式推出ChatGPT后，用户量大幅增长，围绕ChatGPT相关的应用层出不穷，其通用性能力帮助人类在文字等工作上节省了大量时间。同时在Transformer新架构下，多模态大模型也取得新的突破，文生图、文生视频等功能不断完善，并在广告、游戏等领域取得不错的进展。生成式AI算法将是未来几年最重要的生产力工具，并深刻改变各个产业环节。海内外大模型加速推进。以OpenAI为代表，基于Transformer模型开辟自回归建模路径，随后发布了GPT系列模型，随着GPT模型爆发出强大的应用潜力，OpenAI也开始其商业化布局。微软23Q3财报显示，FY23Q3 Azure OpenAI已有2500个服务客户，Azure云下个季度中有1%的收入增长来自于人工智能，随着生成式AI应用的不断普及，算力需求开始快速增长。谷歌方面，其在模型算法、算力芯片、应用场景等多个环节均有完整布局，并且首次将Transformer应用于CV领域—ViT算法，23年4月，谷歌推出了ViT的220亿参数量的版本，和GPT-2到GPT-3的变化趋势相似，其具备了强大的Zero-shot图像分类泛化能力，CV领域也将迎来大模型时代。Meta也是AI领域重要玩家之一，旗下模型包括OPT、LLaMA、SAM、DINOv2，同时Meta也在不断开源其大模型，进一步加速产业发展。国内，包括百度、阿里、三六零、天工、商汤、科大讯飞也都在不断推进自己的大模型，相关模型已有不少进行开放性测试，整体上已经处于GPT3至GPT3.5之间的水平，随着模型进一步迭代，国内大模型距离商业化已经越来越近。技术演进趋势：多模态大模型蓬勃发展。Transformer颠覆了传统深度学习模型，不局限于文本，ViT打通了Transformer与CV领域的壁垒， BEiT模型将生成式预训练引入CV领域，基于ViT的多模态模型涌现。现有的多模态预训练大模型通常在视觉和语言两种模态上进行预训练，未来可以获取更多模态进行大规模预训练，包括图像、文本、音频、时间、热图像等，基于多种模态数据的预训练大模型具有更广阔的应用潜力。其次，未来多模态大模型将走向“真正统一”。以微软KOSMOS-1为代表，将图像、音频进一步编码成文本格式，统一成文本进行融合。多模态已经在多个领域中得到广泛应用，各式应用持续推动多模态模型的演进。大模型公司（包括多模态大模型）：大模型作为将来重要的基础技术底座，可以通过会员订阅费、API许可费进行收费。根据路透社报道，OpenAI在2022年收入数千万美元，并预计2023、2024年收入为2亿、10亿美元。随着应用以及用户越来越多，大模型公司将呈现高速增长，尤其是重点关注大模型公司中有业务场景的。数据要素卖给大模型：以Reddit为代表，开始准备向使用他们数据的大模型公司进行收费。另外，欧盟的《人工智能法》协议要求开发ChatGPT等生成式人工智能工具的公司必须披露他们是否在系统中使用了受版权保护的材料。数据质量和体量决定了大模型的优劣，展望未来，围绕着数据产权将有进一步的价值划分，重点关注：同方股份（知网）、中国科传（万方）和部分中文小说网站公司。其次多模态大模型的背景下，视频未来也有望可以卖给大模型公司。大模型+专业数据要素+细分行业：主要在B端，部分公司拥有行业中非公开的、高价值的专业化数据，结合大模型能力，增加客户服务范围和ARPU值。由于龙头公司手中数据更多，并且行业卡位明显，结合AI的产品有望进一步构筑行业龙头壁垒。算力公司：算力的需求来自三方面：模型越来越大+渗透率加速提升+技术演进。第一，模型参数量越大，推理效果越好，单个大模型对于算力需求随着参数量增长而增长；第二，各家都开发大模型，训练需求大幅增长，之后大量的应用部署，推理需求进一步爆发；第三，文生图、文生视频的需求，每增加一个维度，算力需求就进一步增加。国产算力替代：各地加速推进智算中心，国产AI芯片进行国产替代。海外应用：海外业务占比高，跟Chatgpt率先结合，创造出新应用，万兴科技、福昕软件均有跟生成式AI结合的产品推出，并取得了不错的效果。国内应用（降本线）：生成式AI能很好地节省人力，典型的如广告、影视等领域，可以显著降低成本，而且降本节奏最快，目前在电商、广告、游戏、影视等领域都可以看到生成式AI应用后所带来的成本降低。国内应用（增收线）：产品壁垒较高的公司，在接入大模型后，提升用户数量以及增加ARPU值。

　　风险提示：国际环境变化影响供应链及海外拓展；芯片紧缺可能影响相关公司的正常生产和交付，公司出货不及预期；疫情影响公司正常生产和交付，导致收入及增速不及预期；信息化和数字化方面的需求和资本开支不及预期；市场竞争加剧，导致毛利率快速下滑；主要原材料价格上涨，导致毛利率不及预期；汇率波动影响外向型企业的汇兑收益与毛利率；人工智能技术进步不及预期；人工智能技术可能存在伦理风险；汽车与工业智能化进展不及预期等；半导体扩产不及预期。

　　证券研究报告名称：《2023年中期AI投资策略：把握AI大时代，算力需求确定，数据价值重构，下半年应用井喷》

　　对外发布时间：2023年5月9日

　　报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

　　本报告分析师：

　　阎贵成 SAC 编号：S1440518040002

　　SFC 编号：BNS315

　　于芳博 SAC 编号：S1440522030001

　　03丨机械 2023年中期投资策略报告：当期结构性机会为主，中期不改国产化与出口主线

　　核心观点：

　　未来一个季度关注结构性机会：①工程机械加强观察海外，关注国改标的；②半导体设备出现分化，关注产品和客户多元化、先进制程有突破的强α公司；③光伏锂电设备市场关注度持续下降，关注技术迭代和第二增长曲线；④储能温控和消防设备受益国内市场放量持续高增；⑤船舶行业迎业绩+订单+重组等多重催化；⑥通用设备景气度拐点预计三季度末四季度初，目前通用激光率先回暖。

　　工程机械：高质量发展是主旋律，国改标的值得重视中国工程机械已经进入高质量发展阶段，国际化是核心，在海外市场拥有更高均价和利润率的背景下，有望呈现出更高的利润弹性。另外，国企改革也是行业重要主线之一，相关国企在治理、激励、降本等层面的改革持续纵深，盈利能力有望修复。半导体设备：预计全年新接订单仍然可观，重点关注先进制程突破AI将会提升20nm以下先进制程芯片需求，美日荷对中国先进制程的联合封锁，必将加速国产半导体设备的突破。全球半导体设备预计2024年重回增长赛道，而国内半导体设备受益晶圆厂客户数量增加中小晶圆厂扩产积极和国产化率提升，预计2023年订单仍然可观。光伏设备：重视技术迭代与泛半导体领域延展一方面，我们认为应重点把握新技术带来的投资机会，尤其是0到1低渗透率高成长阶段设备企业的估值提升机会；薄膜电池方面关注钙钛矿电池发展，年内GW级设备招标等将为行业带来显著催化；晶硅电池方面，关注TOPCon电池放量带来的业绩增长机遇，以及HJT电池0BB、铜电镀等新技术导入机会。另一方面，我们认为应当持续关注光伏设备企业在泛半导体领域的业务延展，不断打开长期成长空间，构筑新的增长曲线，平台化布局保障业绩的长期稳健增长。锂电设备：业绩延续高增长，关注新技术渗透与第二增长曲线打造预计2023年国内锂电设备行业招标增速将放缓，行业竞争或将加剧；海外市场锂电池扩产旺盛，头部公司有望打开市场空间。行业重点关注新技术导入节奏，预计2023年46系大圆柱电池设备招标量有望达到20~30GWh，复合集流体有望成为量产元年，此外，关注头部企业第二增长曲线的拓展。储能设备：国内高景气延续，温控和消防设备有望持续放量在当下国家政策推动下，国内储能项目招投标日益火爆，温控系统与消防系统是储能系统安全的重要保证，相关企业有望充分受益于储能项目加速建设。此外，温控及消费设备企业均为平台型公司，核心技术与产品方案可应用于多个下游领域，随着各领域对安全性的重视程度不断提高，相关企业有望凭借较强的下游延展性维持长期成长。船舶：油轮将主导新一轮接单行情，中国船厂迎业绩+订单+重组等多重催化订单层面，受益于下游油运企业报表持续修复，油轮有望迎来大规模下单，接力集装箱船主导新一轮接单行情。业绩层面，随着低价订单的消化，船厂Q3有望迎来显著业绩改善。另外，船舶为我国优势产业，中国船舶集团在手订单全球第一，份额近20%，中国船舶集团承诺解决同业竞争问题，资产重组方案落地将是重大催化。机床：看好自主可控进展，期待下游行业复苏①工业母机自主可控需求愈发迫切。瓦森纳协议对出口至中国高端机床限制不减，部分外资企业增加安装定位系统的机床种类，政策端对工业母机及数控系统自主可控高度重视，有望对国产厂商带来新机遇。②微观层面，龙头机床企业4月订单环比继续增长，2023Q2开始部分机床企业将迎来月度订单上行周期，亦期待行业整体复苏。工控：驱控层关系工业安全，进口替代加速2022年，头部工控厂商通过抓住外资友商供给不畅以及新能源等行业的结构性机会，实现了收入的较快增长。2023年下半年预计会迎来补库周期，全年预计是弱复苏。机器人：工业机器人国产化率创新高，AI+人形机器人有望重塑行业格局2022年国内工业机器人销量增速仅有10.4%。，放缓明显，不过国产头部企业埃斯顿、汇川技术等份额提升明显。展望2023年下半年，随着零部件产业链日益完善和规模效应逐步体现，以及内资品牌在汽车以外的一般工业渗透进一步加深，国产头部企业的市场份额将进一步提升。此外，AIGC产业的快速发展有望进一步赋能机器人，带来更为广阔的应用空间。激光：否极泰来，通用激光率先回暖展望2023全年：①激光器：供给端出清已开启，价格战企稳，需求端拐点已现，且高功率、海外市场增长明显，后续待通用制造进一步回暖、消费电子需求改善，锐科激光等连续激光器企业有望进一步实现业绩增长。②控制系统：竞争格局稳定、盈利能力稳健，头部企业在高功率领域持续推进下游渗透以及国产替代，通用激光占比较高的柏楚电子、微宏股份更加受益。③激光设备：仍需等待泛消费电子、通用制造业需求改善，关注大族激光在新能源、半导体业务的放量。仪器仪表：万亿市场空间，电测仪器高端化趋势明显2022年仪器仪表行业市场规模达9835.4亿元，同比增长8.06%；其中电子测量仪器2025年市场规模有望超千亿，竞争壁垒高，为不可多得的优质市场。在国产替代政策下，国内电子测量仪器需求快速增长，产品快速迭代使得高端化趋势明显，因此2018-2022年国内电测龙头实现量、价持续提升。技术优势领先，实现电子测量仪器高端化产品布局，并有一定市场知名度的龙头有望长期受益。检测服务：朝阳行业稳健增长，优选龙头强者恒强政策与市场合力下我国检测服务行业有望长期保持稳定增长，同时头部企业通过丰富业务线以及全国性布局乃至全球布局具备更强的接单能力以及更高的实验室利用率获得快于行业增速的成长性。未来我国龙头检测服务企业强者恒强的局面将进一步深化。机器视觉：3C及新能源为主要驱动因素，看好AI变革下应用场景开拓机器视觉行业长坡厚雪，是制造业升级的重要一环，也是元宇宙的基础技术之一。展望未来，消费电子品控前移、智能工厂改造加快、新能源应用场景渗透将持续拉动工业机器视觉需求；AIGC的发展有望催生更多元宇宙相关场景，深耕产业&技术实力较强的企业将受益。工具五金：期待三季度下游去库存后的业绩改善2023年下游整体需求偏弱，客户去库存情况有望在Q3得到改善，电动工具行业有望修复，OPE行业油改电趋势持续，在2023年行业增长相对较弱的情况下，建议关注顺应油改电趋势、商用锂电OPE元年产品布局的国内锂电OPE龙头。工业阀门：龙头企业技术不断突破，国产品牌向上渗透可期工业阀门下游应用领域丰富，在需求多元化支撑下有望慰平周期，2021年工业阀门市场规模稳定增长至2777亿元。从供给端来看，目前TOP50企业销售额中外资品牌仍占据较多份额，而我国龙头企业不断加大研发力度，在国产替代和自主推动下，部分领域产品已经有所突破，后续预计有望向高端化演进。风险提示①宏观经济和制造业景气度下滑风险：通用制造业受宏观经济波动影响较大，产业与宏观经济波动的相关性明显，尤其是和工业制造的需求、基础设施投资等宏观经济重要影响因素强相关。若未来国内外宏观经济环境发生变化，下游行业投资放缓，将可能影响通用制造业行业的发展环境和市场需求。②市场竞争风险：如果国际厂商加大本土化经营力度，国内市场竞争将日趋激烈，内资企业将面临市场竞争加剧的风险。③原材料价格上涨风险：受全球宏观经济、贸易战、疫情防控、自然灾害等影响，若原材料大幅上涨，芯片等关键物料供应持续出现失衡，将引起内资通用制造业厂商生产成本增加，经营业绩可能会受影响。

　　证券研究报告名称：《机械设备行业2023年中期投资策略：当期结构性机会为主，中期不改国产化与出口主线》

　　对外发布时间：2023年5月10日

　　报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

　　本报告分析师：

　　吕娟 SAC 编号：s1440519080001

　　SFC 编号：BOU764

　　04丨国防军工 2023年中期投资策略报告：预期底部，静待复苏

　　核心观点：

　　目前军工行业处于板块估值、业绩增速以及资金配置三重底部区间，具备显著投资价值，随着新一轮的景气上行和产能扩张，行业有望重回上升通道，预计二季度下旬板块出现拐点。推荐细分赛道龙头公司，首选“高景气赛道、军品占比高、业绩增速快”的标的，次选“估值低分位，边际变化大”的标的，同时重点关注军贸、国改受益标的。

　　板块行情持续震荡，估值位于底部区间

　　2023年1-4月份，中证军工指数宽幅震荡。1）2022年下半年板块震荡下行，估值处于低位，1-3月份市场所有反弹，3月6日达到年内高点。2）3月份以来，军工公司年报一季报业绩增速较此前高峰时期有所下降，对于板块有所压制，军工指数回落。

　　截止到2023年第一季度，根据公募基金前十大重仓股持股数据，整体持股总市值为34534.58亿元，相较于2022年三季度末、四季度末分别减少11.58%以及4.06%；其中军工持仓总市值为1556.67亿元，军工股持仓占比为4.51%，相较于2022年三季度末（5.71%）、四季度末（5.58%）分别减少1.21个百分点、1.08个百分点。整体军工持仓环比有所下降，未来随着景气度的切换，比例有望止跌回升。

　　当前军工板块的估值已接近2020年最低点，高性价比更加凸显，建议坚定加大配置力度。2023年初以来中证军工指数下跌了1.31%，板块估值得到了充分消化，高性价比更加凸显。目前中证军工板块PE为59.60倍，处于历史低位，并接近2020年6月的最低点（48.19倍）。

　　军工板块年报营收维持稳定增长，净利润增速显著放缓。截至目前，我们选取的军工板块91家上市公司均发布了2022年报。91家公司22年共实现营业收入5326.06亿元，同比增长11.68%，实现归母净利润351.33亿元，同比增长0.09%。军工企业费用结构逐步调整，三费压缩，研发投入加大，表明行业持续提升研发能力，费用管控水平明显提升。

　　分板块来看，2022年下游航空板块业绩亮眼，上游元器件、材料板块保持较高增长，2023Q1军工板块中电子元器件以及信息化类标的增长显著。

　　宏观：二十大开启国防建设新征程，新域新质作战体系推动产业变革

　　1、国际局势：国际局势复杂多变，全球军费持续增长

　　俄乌冲突持续，国际局势复杂多变。中美战略博弈或将长期进行，未来多维度竞争加剧趋势明显。在中国经济实力不断提升的背景下，美国将中国视为最主要的竞争对手，未来中美之间的全方位对抗或将持续。在世界安全局势严峻的背景下，全球军费持续增长。瑞典斯德哥尔摩国际和平研究所（SIPRI）发布2022年全球军费开支数据统计报告。报告显示，以实际购买力计算，2022年全球军费连续第八年保持增长，比2021年增加3.7%，总开支高达2.24万亿美元。

　　2、国防预算：2023增速再创新高，建军百年目标驱动需求旺盛

　　建军百年奋斗目标加速强军建设，“十四五”期间军费或将持续增长。近年来我国国防预算稳步上升，支撑我国军队装备建设。十三届全国人大五次会议上提交审议的预算草案上显示，中国2023年的国防支出为15537亿元人民币（约2，248亿美元），比2022年增长7.2%。当前，我国正处于武器装备更新换代的重要时期，新型武器装备已进入批量生产交付阶段，密集的订单下放对于国防预算的加速增长提出了客观要求。预计十四五后期我国国防预算仍将保持7%左右的增长。

　　3、产业变革：加强战略威慑力量体系，新域新质作战力量比重增加

　　二十大报告明确指出，打造强大战略威慑力量体系，增加新域新质作战力量比重，加快无人智能作战力量发展，统筹网络信息体系建设运用。我们认为，上述四个方面指明了未来我国军事领域建设的重要方向。其中，打造强大战略威慑力量体系是捍卫国家主权、安全、发展利益的战略性军事能力的最终依靠。增加新域新质作战力量比重是提升现代战场战斗力的必然要求。而无人智能作战力量和网络信息体系是整个新域新质作战力量中的重要关键作战节点和基础设施。新域新质作战系统呈现由分离向融合、由节点向网络、由单装向集群、由有控向自主、由单域向多域、由实物为主向虚实结合发展的趋势。

　　现代战争已经演变到智能战争阶段，机械化信息化智能化融合是未来武器装备的发展方向。智能化战争基于能量和信息网络，以数据计算和模型算法为核心，通过人工智能、大数据、云计算、无人装备、物联感知等技术重塑战场认知空间、信息空间与物理空间，形成多域融合、跨域攻防、无人为主、集群对抗、虚实一体的全新作战形态。机械化、信息化和智能化发展是层层递进的关系，机械化完成各作战节点的建设和储备，如先进战机、先进舰船等；信息化是将这些武器平台连接到一起，形成信息网络，主导力量是信息力；智能化则是通过模型和算法提升作战能力，主导力量是算力智力。

　　具体来看，我们认为未来新域新质作战力量的发展主要呈现以下四个方面的特点：

　　一是人工智能将成为重要的牵引技术和主导技术。二是作战空间向全域化发展，基于网络信息体系实现多域联合。“全域”主要指作战空间从“陆地、海洋、空天”物理向“信息域、认知域、社会域、生物域”等领域发展。基于网络信息体系的多维战场智能感知、多源信息关联融合、多域联合指挥控制、跨域活力打击、跨域机动突防、跨域综合保障等多域跨域作战行动成为可能。三是有人无人协同，集群化作战将成为未来战争的基本形态，无人机、无人船、无人车、无人潜航器等平台将有较大增长空间。四是在定向能武器、电磁武器的快速发展背景下，高效、精准毁伤能力增强。

　　中观：智能化引领增长新方向，关注军工国改军贸出海新机会

　　1、国内需求：静待新一轮周期开启，智能化引领增长新方向。先进战机方面，主力型号稳步上量，特种机+无人机贡献新弹性；航发方面，补齐型号全谱系、产能+质量瓶颈双突破；导弹方面，强耗材属性亟需降本，备战打仗推动需求高增；海军方面，“十四五”造舰高峰期持续，新四化迎来广阔空间；国防信息化方面，智能化战争时代已来，新体系建设有望加速。

　　2、军工国改：做大做强现有上市公司，整体上市+股权激励大势所趋。军工行业国企改革带来“两提升，两促进”，即：提升资产证券化率、提升研究可视度、促进全产业链的景气度提升、促进全产业链的业绩释放。总体而言，国资委提出了深化改革的明确方向：一是加大优质资产注入力度；二是降低同业竞争，聚焦主业，明晰上市公司定位；三是优化股权结构，强化正向激励，推动股权激励应做尽做。从中可以看到，军工国改主要聚焦于三大方向：一是注册制全面落地、北交所成立背景下军工优质资产IPO；二是上市公司股权激励计划的继续推出；三是现有优质资产的整合及体外核心资产注入。现有诸多企业经国改后成效显著：如湘电股份进行资产剥离，中航沈飞进行股权激励，中航电子中航机电吸收合并，中无人机进行IPO等。

　　3、军贸出海：中国军贸方兴未艾，转型升级蓄势待发。全球军贸螺旋上升，疫后出现恢复性增长。我国军贸体系向中高端升级，竞争优势不断提升。俄式武器体系出口或将萎缩，中国市占率有望提升。

　　板块估值、业绩增速、资金配置三重底部，“十四五”后期有望复苏

　　我们判断目前是军工板块估值、业绩增速以及资金配置的三重底部。业绩增速方面，我们预计随着“十四五”后期订单的陆续释放，下半年业绩增速有望回升，或将开启第二轮景气上行周期。板块估值以及资金配置处于低位也为板块上涨带来空间。

　　1、当前军工板块处于历史估值底部，具备一定提升空间。横向对比，国防军工板块从估值高位回落，而在历史较长时间内居于估值水平较高的板块之一，当前估值水平已经低于计算机等成长板块；纵向对比，23Q1军工指数估值处于2020年6月以来的第四个底部区间，估值具有一定提升空间。

　　2、军工行业为周期性成长行业，当前正处于第一、二轮景气及产能扩张切换的平台期阶段，第二轮产能扩张或将在2023年底或2024年上半年开启，板块有望呈现阶梯式上升的走势。我们认为，在军队信息化智能化加速建设以及新型号新平台批产趋势的催化下，产业有望进入第二轮景气及产能周期，业绩增速有望持续回升。

　　3、军工板块公募基金配置比例持续下滑，交易拥挤度有所下降，产业资本、社保基金等投资热情不减，显示出长期资金对于军工板块的信心，预计未来随着景气度再上台阶，公募基金等持股比例有望止跌回升。

　　推荐细分赛道龙头公司，重点关注军贸、国改受益标的

　　目前军工行业处于板块估值、业绩增速以及资金配置三重底部区间，具备显著投资价值，随着新一轮的景气上行和产能扩张，行业有望重回上升通道，预计二季度下旬板块出现拐点。首选“高景气赛道、军品占比高、业绩增速快”的标的，次选“估值低分位，边际变化大”的标的，同时重点关注军贸、国改受益标的。

　　1、先进战机产业链：主力型号稳步上量，特种机+无人机贡献新弹性；2、航发产业链：补齐型号全谱系、产能+质量瓶颈双突破；3、导弹产业链：强耗材属性亟需降本，备战打仗推动需求高增；4、海军产业链：“十四五”造舰高峰期持续，新四化迎来广阔空间；5、军工信息化产业链：智能化战争时代已来，新体系建设有望加速。

　　风险提示

　　1、国防预算增长不及预期：近年来国防预算维持较为稳定的增长，军工政策向好，但存在国家政策及国家战略的改变而减少国防预算的支出的可能性。

　　2、市场需求波动：军工产品涉及国防安全的特殊性，国家对军品采购实行了严格的控制，军品采购具有高度的计划性，若型号装备采购计划不及预期，产业链中相关企业业绩将受到影响。

　　3、相关改革进展不及预期：国家对未来形势的判断和指导思想决定了行业的发展前景，国家宏观经济政策、产业发展政策对军工企业战略方向确定、产业选择及投资并购方向均有重大影响。

　　4、原材料成本压力：武器装备结构件和元器件的原材料易受国际形势、宏观经济等多方面因素影响，若原材料价格大幅度上涨，会对企业利润产生挤压。

　　5、竞争加剧风险：近年来国家鼓励民营企业参与军品供应链，新入者会挤占行业中原有企业的市场份额，对其业绩产生不利影响。

　　6、产品价格下降风险：在军队低成本采购的指引下，可能会出现产品价格下降，导致企业业绩不及预期。

　　证券研究报告名称：《2023年国防军工行业中期策略报告-预期底部，静待复苏》

　　对外发布时间：2023年5月10日

　　报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

　　本报告分析师：

　　黎韬扬 SAC 编号：s1440516090001

　　王春阳 SAC 编号：s1440520090001

　　05丨汽车 2023年中期投资策略报告：景气复苏与预期修复并行，把握中期变局拐点

　　核心观点：

　　当前需求及格局预期走弱是压制汽车板块行情的核心因素，二季度以来景气弱复苏，车企降价促销风险边际收敛，降本增效逐步兑现，基本面边际改善有望推动市场预期修复，密切关注自主品牌全新插混产品序列车型定价及产销量。投资建议自下而上重点布局整车板块（基本面边际向上+股价中期底部区间），逢低配置零部件优质成长型个股（特斯拉产业链+国产替代/低渗透率）。

　　行情研判：当前压制汽车板块行情的因素有哪些？年初至今汽车行业景气承压，需求复苏疲软叠加供给加速扩张，导致行业销量走弱+主机厂降价促销，当前申万汽车行业指数下跌约2%，跑输wind全A指数约7个百分点。市场对基本面预期或较为充分，虽然整车及零部件标的一季报业绩表现分化较大，但股价反应相对平淡，主要压制因素或仍在于行业景气拐点及格局改善预期较弱。我们认为后续板块行情走势主要取决于边际变化及预期波动，预期阶段性波动筑底后，Q2开始基本面边际改善有望推动行情向上修复，当前时点建议把握新一轮布局。景气研判：后续汽车板块基本面将如何演绎？电动化加速渗透趋势强化，主机厂降本增效+智驾功能升级是重要抓手：1）自主品牌优质新能源车型供给提速，全新品牌及营销渠道的插混产品将在10-20万大众市场加速替代合资燃油车，城市导航辅助驾驶等功能升级推动产品力向上；2）碳酸锂价格大幅下跌推动电池采购成本回落，叠加主机厂规模化降本，新能源车型增配降价加速替代燃油车；3）主机厂降价促销风险边际收敛，叠加新车上市推动终端观望需求释放，汽车消费需求复苏。边际变化：潜在触发板块行情向上的变量因素有哪些？销量是汽车行业景气及主机厂基本面跟踪的核心指标：1）当前宏观经济复苏推动汽车消费回暖，但需求复苏强度仍受潜在稳增长扶持政策影响较大；2）优质新车型供给及销量表现是评估行业格局趋势的重要考量，当前需密切关注自主品牌长城枭龙、吉利银河及长安深蓝等新车型定价，5月将成为重要观测窗口期；3）中国汽车出口走强趋势的延续性将为行业打开增长空间，Q1出口量同比+54%，电动智能化下国内车企具备全球竞争优势。投资建议：聚焦个股α，整车板块优先，零部件逢低配置综合板块股价位置、预期差及边际变化，乘用车板块具备中期配置性价比；考虑成长性及业绩确定性，零部件板块可逢低增配。风险提示：行业景气不及预期；行业竞争格局恶化等。

　　证券研究报告名称：《乘用车：2023年汽车中期投资策略报告：景气复苏与预期修复并行，把握中期变局拐点》

　　对外发布时间：2023年5月7日

　　报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

　　本报告分析师：

　　程似骐 SAC 编号：s1440520070001

　　SFC 编号：BQR089

　　陈怀山 SAC 编号：s1440521110006

　　陶亦然 SAC 编号：s1440518060002

　　马博硕 SAC 编号：s1440521050001

　　06丨房地产 2023年中期投资策略报告：顺应行业三大趋势，把握地产中特估机会

　　核心观点：

　　房地产新发展模式下，行业呈现城市聚焦、存量运营和轻资产化三大趋势，而央国企有望全面受益。城市聚焦方面，央国企在核心城市优势明显，强投资+强销售推动竞争优势持续扩大；存量运营方面，央国企手握大量优质资产同时具备长足经验；轻资产化方面，央国企的品牌优势和信用优势凸显。我们看好头部央国企和优质民企重塑中国特色房地产行业估值体系。

　　新发展模式下，房地产行业呈现城市聚焦、重视存量运营和轻资产化三大趋势。1）城市聚焦：一二线成交金额占比从2018年的61.5%提升至2022年的65.8%，集中供地22城宅地出让金全国占比从2018年的40.0%提升至2022年的47.9%。2）存量运营：全国商业、办公、园区、租赁住房及仓储物流五大业态均有大量存量资产亟待盘活，运营能力成为开发商发展的重要驱力。3）轻资产化：轻资产化转型已成趋势，代建业务最值关注，市场空间预计达1400亿元，品牌价值和信用资质为企业核心竞争力。三大趋势下央国企优势凸显。央国企在核心城市优势明显，强投资+强销售推动竞争优势持续扩大。2022年核心11城拿地金额Top20房企央国企占比59.5%；销售金额Top20房企中，央国企占比提升7pct至57.8%。央国企风险抗性强，总资产逆市扩张，2022年达20万亿占行业73.9%，先发布局持有大量优质存量资产。品牌与信用优势同样突出，在轻资产化转型中占尽先机。央国企积极作为，有望重塑中国特色房地产行业估值体系。购房者对于新房的交付更加看重，高信用开发商将更得购房者青睐；央国企的信用优势凸显，2023Q1前20强央国企销售金额同比+64.2%，大幅优于其他房企的-11.7%。央国企在债权、股权融资方面均具备优势，仍具备扩表能力，未来有望通过投资与销售的良性循环获取更大发展动能，进而得到价值重估。风险提示：房地产行业调控政策升级；销售及结转不及预期。

　　证券研究报告名称：《房地产2023年中期投资策略报告：顺应行业三大趋势，把握地产中特估机会》

　　对外发布时间：2023年5月7日

　　报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

　　本报告分析师：

　　竺劲 SAC 编号：s1440519120002

　　SFC 编号：BPU491

　　黄啸天 SAC 编号：S1440520070013

　　07丨建筑 2023年中期投资策略报告：内外基建共振，把握建筑中特估机会

　　核心观点：

　　国内外基建有望形成共振，推动建筑央企业绩改善和价值重估。国内经济运行好转，但内生动力还不强，需求仍然不足，继2022年基建快速增长后，基建稳增长依然是2023年宏观经济的重要主线。同时，基建投资已成为后疫情时代推动全球经济发展的重要力量之一。据测算，到2025年，全球基建需求将达到3.5万亿美元。中国强有力的基建竞争力，以及一带一路背景下的大国和平外交，将推动建筑央企走出去，扩大业务规模、提升盈利质量。我们认为，当前建筑央企经营改善明显，价值有望得到重估，建议重点关注低估值央企和“一带一路”受益企业。

　　国内基建稳增长仍是宏观政策主线，城市、交通、清洁能源建设空间广阔。4月政治局会议指出，当前经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足。4月制造业PMI为49.2%，回落至50%以下，建筑业PMI为63.9%，处于高景气区间，基建稳增长仍是扩大内需的重要手段。我们看好城市建设、交通基建、清洁能源建设等建设方向，预计2023年基建投资增速维持在10%的较高水平，地下综合管廊、城市更新、抽水蓄能、市域（郊）铁路、新型基础设施等细分类型将带来广阔增长空间。全球基建需求旺盛，中国基建强竞争优势和新型外交关系助推中国基建出海。预计到2025年，全球基建投资年均投资额超3万亿美元，投资需求达3.5万亿美元。中国基建在专业技术能力、规模与经验、成型商业模式、国内资源和良性外交关系等四个方面表现出强大的竞争力，在全球基建市场具备明显优势。中国式现代化中积累的矿业开发、产业园区开发、交通技术设施、能源基础设施等建设能力，是中国基建出海拓展的主要方向。建筑央企经营改善明显，价值有望得到重估，建议重点关注低估值央企和“一带一路”受益企业。从经营质量角度分析，建筑国央企经营质量普遍更优，当前建筑央企PB估值处于0.7x-1.2x区间，仍处于低估状态。风险提示：1、施工进度受资金到位情况、自然条件等影响较大，有可能出现延误进而影响收入确认；海外工程建设进度还受当地政治、安全环境影响。

　　2、房地产市场持续低迷可能对建筑企业造成多方面不利影响。房地产对建筑企业的影响主要体现在：1）当前土地市场低迷，地方政府土地出让收入较大幅度下滑，对基建资金来源造成不利影响；2）房地产市场持续低迷，商品房销售、开工较大幅度下滑，影响了房建企业的新增订单，而竣工面积下行，影响了装饰装修企业的订单，相关建筑子板块企业业务发展受不利影响；3）房地产企业的暴雷，对存在房地产企业应收款、房地产开发项目存货的建筑企业带来减值压力。

　　3、新能源业务拓展可能不及预期。部分传统建筑企业布局新能源咨询、工程、运营等新领域，但该领域较为依赖政府资源及自身专业实力，可能存在拓展失败的风险。

　　4、海外基建业务拓展可能不及预期。海外业务拓展速度受到地缘政治、全球金融市场稳定性、国内资源支持等多方面因素影响。

　　证券研究报告名称：《建筑2023年中期投资策略报告：内外基建共振，把握建筑中特估机会》

　　对外发布时间：2023年5月7日

　　报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

　　本报告分析师：

　　竺劲 SAC 编号：s1440519120002

　　SFC 编号：BPU491

　　08丨有色金属 2023年中期投资策略报告：金属资源价值有望重估，贵金属配置价值愈发凸显

　　核心观点：

　　1、金融属性重估：美联储加息已至尾声，海外衰退担忧致降息预期升温，金融属性将由压制转为驱动。

　　2、周期属性重估：资源稀缺性日益明显，资本开支不足，供给侧改革效果显现，供给将维持低增速，周期属性将由供需双重波动转为需求单项波动，周期性减弱。

　　3、去美元化加速，逆全球化抬头，资源民族主义抬头。

　　4、有色中期配置思路：逢低配置贵金属标的，关注锂铜铝锡钼锑等其他金属资源表现。

　　逻辑一：金融属性重估：美联储加息已至尾声，海外衰退担忧致降息预期升温，金融属性将由压制转为驱动。全球主要经济体货币政策会主导利率及流动性的变化（以美国为主）。为应对居高不下的通货膨胀，美联储自2022年3月以来已连续进行10次加息，自首次加息以来，工业金属及贵金属价格均出现不同程度下跌。鉴于货币政策对经济影响的滞后性，叠加通胀见顶回落，美联储考虑放缓加息步伐以评估经济前景，市场预期美联储加息已接近尾声。快速加息及高利率对经济伤害存在时滞，加息的负面影响正逐步显现，海外银行暴雷潮+经济回落，海外衰退或难被证伪，一旦进入经济衰退期，通胀开始回落，美联储释放流动性以刺激经济的预期强化，金属价格“金融属性”将转为驱动。逻辑二：周期属性重估：资源稀缺性日益明显，资本开支不足，供给侧改革效果显现，供给将维持低增速，周期属性将由供需双重波动转为需求单项波动。随着开发进行，埋藏浅的优质矿产逐渐被开发殆尽，不得不向更深处寻找资源，全球有色金属矿石品位大多呈下滑趋势，资源稀缺性日益明显；历史价格处于低位+疫情扰动，全球矿企资本开支不足，资源保障未来或面临挑战；供给侧改革成效逐步显现，全球碳中和压力下矿企产能扩张空间有限；上述条件制约下，预计有色金属行业供给侧将保持刚性，产量将维持较低增速，供需双重波动转为需求单项波动，周期属性或将减弱。逻辑三：去美元化加速，逆全球化抬头，资源民族主义抬头。货币多元化趋势持续演进，未来有望催生国际货币新秩序。去美元化加速将导致美元面临贬值压力，美国以外地区消费增长+保值属性凸显，利好大宗商品价格。近年来，受疫情及美联储加息等影响，部分矿业国家财政困难、贫富分化加剧、政府更替频繁，国民经济对矿业更加依赖，资源民族主义抬头，多国出现矿业政策调整倾向。有色配置思路：弱美元长需求下的金属资源价值重估。不同逻辑组合下，有色配置建议关注“金银、铜、铝、锡、钼、锑”7类品种：为应对金融稳定和经济衰退，海外货币政策转会向给贵金属带来的新一轮价格驱动。国内经济增长将推动铜铝价格企稳回升。算力与光伏双加持，锡需求空间打开。同时，践行制造业升级、国防及资源安全的强国方针时，离不开钼、锑等小金属的基石保障。风险提示：1、全球经济大幅度衰退，消费断崖式萎缩。2、美国通胀失控，美联储货币收紧超预期，强势美元压制权益资产价格。3、国内新能源板块消费增速不及预期，地产板块继续消费持续低迷。

　　证券研究报告名称：《金属资源价值有望重估，贵金属配置价值愈发凸显》

　　对外发布时间：2023年5月8日

　　报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

　　本报告分析师：

　　王介超 SAC 编号：s1440521110005

　　09丨钢铁 2023年中期投资策略报告：静待平控下的利润回升

　　核心观点：

　　地产方面在“保交楼”工作的持续推进下，竣工端需求表现亮眼，在持续的政策加持下，地产投资有望逐步改善。基建方面在充足的资金支持下，预计基建将为钢材需求持续发挥重要支撑作用。制造业仍处于主动去库中继，企业因对未来经济前景预期谨慎，采取低库存、快节奏的运作模式。预计2023Q3制造业将逐步开启补库周期。

　　若全年粗钢产量维持在2022年的10.18亿吨不变，考虑到今年前3个月已超产1818万吨，未来9个月减产任务为1818万吨，折日均产量下降15.5万吨，较1-2月份日均产量的290.6万吨，下降5.4%。若如此减产，后续钢材供需状况有望显著改善，而原料需求则被抑制，钢厂利润中枢有望抬升至2020年水平，预计吨钢利润在200-300元之间。

　　保交楼政策推动下，地产施工存在边际改善。

　　7月28日，中共中央政治局会议，提出要“压实地方政府责任，保交楼、稳民生”，针对该事件中央层面释放出要妥善化解处理的基调。随后郑州设立100亿房地产纾困基金，并提出要“大干30天”保交楼。政策性银行成立2000亿元保交楼专项借款，用于对房企纾困，帮助企业复工，保障楼盘竣工。3月房屋竣工面积同比+32%，较1-2月环比+24pct，在“保交楼”工作的持续推进下，竣工端需求表现亮眼。

　　基建投资高增，缓释地产下行压力。

　　基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长8.8%，较1-2月略有收窄，但仍维持在较高水平。其中，水利管理业投资增长10.3%，公共设施管理业投资增长7.7%，道路运输业投资增长8.5%，铁路运输业投资增长17.6%。截至4月28日，Wind统计新增专项债达1.57万亿，约占2023年发放额度的41.2%，充足的资金支持下，预计基建将为钢材需求持续发挥重要支撑作用。

　　制造业景气回落，关注Q3补库周期的开启。

　　4月份制造业景气高位回落，受市场需求不足、一季度疫后企业脉冲式复产带来的高基数、以及盈利能力下降（一季度制造业利润同比下降29.4%）等因素影响，制造业PMI环比下降2.7pct至49.2%，重回收缩区间。从供需两端看，生产指数和新订单指数分别下降4.4pct和4.8pct至50.2%和48.8%，而钢铁行业受到冲击则更为明显，上述两项指标分别下降4.6pct和10.3pct，至47.2%和39.9%。库存周期（基钦周期）一般为3-4年，本轮库存主动增库拐点出现在2021Q4，高位震荡后于2022Q1掉头向下，当前仍处于主动去库中继，企业因对未来经济前景预期谨慎，采取低库存、快节奏的运作模式。预计2023Q3制造业将逐步开启补库周期，在此之前，制造业对钢铁需求可能保持低位。

　　若2023年粗钢产量平控，后续钢厂利润中枢有望抬升。

　　若全年粗钢产量维持在2022年的10.18亿吨不变，考虑到今年前3个月已超产1818万吨，未来9个月减产任务为1818万吨，折日均产量下降15.5万吨，较1-2月份日均产量的290.6万吨，下降5.4%。若如此减产，后续钢材供需状况有望显著改善，而原料需求则被抑制，估算铁矿石需求下降2909万吨，焦煤下降1088万吨或焦炭下降818万吨。随着原料供给瓶颈的破除，2023年原料价格将逐步回归理性，钢厂利润中枢有望抬升至2020年水平，预计吨钢利润在200-300元之间。

　　风险分析：2022年钢企利润弹性缺失，全年行业总利润365.5亿元，销售利润率仅0.4%，在41个工业大类行业中排名倒数第二。需求收缩无疑是钢企利润表现不佳的主因，但原料成本高企亦有重要影响，已发布业绩预告的钢企在分析业绩下滑的原因时，几乎无一例外表示“原料价格高位波动”对利润侵蚀严重。近年来，原料供给端风险事件不断，淡水河谷溃坝，澳煤进口禁令、巴西暴雨、澳洲飓风，以及俄乌地缘政策冲突引发的能源危机，在各类风险事件不断发酵演绎下，原料价格被持续推高，钢厂在需求和成本两头挤压下，利润被极限压缩。

　　证券研究报告名称：《钢铁行业2023年中期投资策略报告：静待平控下的利润回升》

　　对外发布时间：2023年5月10日

　　报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

　　本报告分析师：

　　王介超 SAC 编号：S1440521110005

　　王晓芳 SAC 编号：S1440520090002

　　10丨交运 2023年中期投资策略报告：周期重估与中美周期股比较

　　核心观点：

　　1）2023年中期投资策略中，我们将铁路、高速、港口“固收+”品种作为第一顺序推荐板块。泛基础设施类的价格刚性约束逐步转向宽约束，周期类资产有望迎来战略价值、资产价值和盈利预期重估。

　　2）铁路：重视高铁网络价值，票价浮动盈利贡献或将凸显。

　　3）高速公路：行业贝塔向上，兼寻行业内的优质成长股。

　　4）港口：价格回归，网络价值重估。

　　铁路、高速公路以及港口板块成为我们第一顺序推荐板块

　　2023年中期投资策略中，我们将铁路、高速、港口“固收+”品种作为第一顺序推荐板块。泛基础设施类的价格刚性约束逐步转向宽约束，周期类资产有望迎来战略价值、资产价值和盈利预期重估。1）战略价值重估：供应链安全稳定愈发重要；2）资产价值重估：重置成本提升，P/NAV估值具备修复空间；3）盈利预期重估：长期供给曲线扁平化，价格弹性长期较高。

　　1）铁路：浮动票价机制持续推进，高铁时刻优质优价将成为未来趋势。高铁网络加速建设，高铁网络价值凸现，参考2021年12月赣深高铁开通后为广深铁路带来的强大业绩贡献。

　　2）高速公路：行业贝塔向上，兼寻行业内的优质成长股。

　　3）港口：国际港口装卸费伴随通胀显著上涨，国内港口装卸价格逐步向2017年之前回归。港口行业PB水平已经降至历史底部。

　　航运：长期运力供给扁平化，把握周期价值重估1）集运：寻底之路渐明，盈利中枢上移。需求方面，我们正处于海外基钦周期的下行期（即去库存周期），预计将持续至2023年底。当前美国库存同比增速显著回落，库存持续去化。供给方面，船公司采取降低航速、停班减航、安排船舶安装脱硫塔等方式以减少运力供给。2）油运：小船好于大船，成品油好于原油，美股好于A股。需求方面，当前布伦特和WTI等原油价差缩减，油价承压下OPEC+或实质性减产。供给方面，订单运力处于历史低位，长期运力供给有限。采用P/NAV估值方法，当前油轮5年期二手船价格表现强劲，估值具备向上修复空间。

　　3）干散货运：中国稳增长驱动需求恢复，长期供给增长乏力。采用P/NAV估值方法，估值具备向上修复空间。

　　快递：格局决定生死，供给决定成败

　　快递板块供需两侧虽然初现稳定态势，但必须看到不管是电商平台玩家、快递总部公司还是加盟商等产业上下游参与者，面对行业整体高速发展向高质量发展“供给为王的新周期”，即使2023年存在业务量随疫情政策优化及消费回暖的13-15%增速，产能及相应价格博弈决定短期成败；但必须正视的是行业格局正面临“十年未有之变局”，大浪潮变迁才是决定生死并重新洗牌行业的核心。

　　大宗商品供应链：国内大宗商品持续复苏，有望迎来量升价稳

　　大宗商品供应链公司与大宗商品价格紧密相关，息差不变情况下大宗商品价格上涨带来资产规模扩张。中国疫情防控政策放开后国内大宗商品有望复苏，或将迎来量升价稳新局面。

　　证券研究报告名称：《交运行业2023年中期投资策略：周期重估与中美周期股比较》

　　对外发布时间：2023年5月8日

　　报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

　　本报告分析师：

　　韩军 SAC 编号：S1440519110001

　　SFC 编号：BRP908

　　11丨化工及能源开采 2023年中期投资策略报告：资源占优，中下游承压

　　核心观点：

　　两种分化——上游强而中游弱、头部强而尾部弱

　　2022年以来，能源板块由于供给端的严格制约持续走强，煤炭在2022年的均价更是达到历史最高水平。相关能源企业因此利润大增。但化工板块则受到行业扩张加速、原料高企、需求不振的共同挤压，不足一年就已回落至景气谷底。目前除了聚氨酯、纯碱、尿素外，中游几乎所有主要化工品均陷入行业性亏损。

　　当然，也应注意到行业头部企业在底部凸显的竞争力。23Q1不但基础化工各子行业龙头均实现盈利，且盈利稳健性呈现行业头部企业>上市公司整体>全行业平均。本轮化工扩张周期或许即将告一段落，行业头部企业也有望穿越周期、迈上新的台阶。

　　2022年及2023一季报化工及能源开采板块业绩回顾

　　煤炭板块：

　　2022年营业收入为16156亿元，同比+10.1%，2023Q1为3913亿元，同比+0.0%，环比+0.0%；2022年净利润为2440亿元，同比+51.9%，2023Q1为614亿元，同比+2.1%，环比+57.3%。

　　石油石化板块：2022年营业收入为84456亿元，同比+24.1%，2023Q1为19789亿元，同比+0.5%，环比-7.4%；2022年净利润为3837亿元，同比+29.6%，2023Q1为1012亿元，同比-9.6%，环比+62.9%。基础化工板块：2022年营业收入为25402亿元，同比+25.1%，2023Q1为5680亿元，同比-3.3%，环比-11.8%；2022年净利润为2447亿元，同比+15.0%，2023Q1为375亿元，同比-47.2%，环比+9.9%。

　　投资策略之周期篇：内需预期向好，关注景气修复板块

　　展望明年，疫情防控放松后内需有修复空间，地产政策托底带动产业链情绪修复，叠加上游能源及原材料成本压力缓解，关注景气修复或反转板块。

　　原油：OPEC+超预期减产叠加美联储加息尾声，原油韧性超预期，特别推荐受益于“中特估”的能源央企。煤炭：动力煤供需转弱，关注有量增逻辑的广汇能源，并重视“中特估”对于高分红低估值央国企的支撑。聚氨酯：MDI/TDI供应端格局有序，是中游化工品少见的高盈利产品，需求存在改善空间。煤化工：业绩短期承压，随煤价下跌，盈利修复。石油化工：一季度业绩环比改善，后续随需求复苏静待盈利修复。烯烃产业链：一季度价格逐步修复，宏观经济改善、需求复升盈利能力。氟化工：三代制冷剂配额落地在即，含氟新材料构筑第二成长曲线。轮胎：成本压力持续下降，海外需求有望回暖，行业有望迎来反转。农药：海外需求提振，农药行业盈利中枢有望提升。磷化工：短期关注磷肥出口弹性，长期看好磷矿石高景气。。钾肥：价格有望维持相对高位。纯碱：地产需求企稳，叠加光伏行业持续高景气，纯碱行业供需紧平衡持续。

　　投资策略之新材料篇：新型领域蓬勃崛起，先进制造顺势而为

　　以日为鉴，新材料将是化工未来前进方向；双碳背景下，化工企业在传统材料之外寻找新突破口也是大势所趋。我们持续看好以下新材料领域。

　　EVA & POE：光伏需求支撑胶膜粒子EVA、POE维持景气，POE性能优越，未来有望实现EVA替代。复合铜箔：PET铜箔成本优化，叠加性能提升，未来前景广阔。钠离子电池：产业化逐步推进，关注电芯和材料端技术领先或具先天优势企业。电子特气：国产替代带来长期发展机遇。生物柴油：欧盟需求旺盛，生物航煤空间广阔。吸附分离解决方案：盐湖提锂/生物制药提供成长驱动。贵金属催化剂：医药稳增、化工叩门，铺就长期成长赛道。己二腈产业链：国产化进程稳步推进，产业链重新定价带来需求爆发。尾气后处理产业链：重卡复苏逐步得到验证，国六产业链各环节国产份额提升机会。碳纤维：二十年产业拐点，碳纤维价格回归加速下游需求释放。合成生物学：技术成本降低加速产业发展，行业空间广阔。卫材热熔胶：“3+1”竞争格局稳定，国产替代空间广阔。PVP：全球供应维持紧张局面，产品价格和盈利高景气。金属萃取剂：铜萃取剂受益于湿法炼铜占比提升，新能源金属萃取剂发展空间广阔。风险提示：1、宏观经济增速和下游需求低于预期：目前欧美国家持续加息，全球经济面临衰退的风险；地缘政治不确定下，逆全球化趋势抬头，可能给下游需求及国内出口业务造成一定影响；2、原材料价格剧烈波动：目前国际局势面临不确定性，给原油等大宗商品价格带来一定的扰动，可能会造成化工品原材料价格的波动；3、全球疫情反复的风险：如果全球疫情持续保持高发反复的态势，可能对下游需求和产业链运输造成一定的影响，从而对化工行业带来不确定性。

　　证券研究报告名称：《化工及能源开采行业2023年中期投资策略报告》

　　对外发布时间：2023年5月7日

　　报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

　　本报告分析师：

　　邓胜 SAC 编号：S1440518030004

　　卢昊 SAC 编号：S1440521100005

　　邓天泽 SAC 编号：S1440522080003

　　12丨公用环保 2023年中期投资策略报告：火电曙光已现，绿电成长在即

　　核心观点：

　　2021年煤价大幅上涨后，我国动力煤产能不断提升，叠加进口煤政策不断优化，动力煤供需情况持续改善，国内火电业绩迎来改善契机。我们对火电超额收益分析结果表明，长协煤比例较高电厂在已完成火电修复的情况下，对煤价变化的敏感性不如长协煤比例较低的电厂。我们预计动力煤价格持续下降的情况下，沿海火电有望迎来超额收益。绿电板块，23年初装机迎来快速增长，主要受益于硅料产能释放带来的成本下降，进而刺激需求修复。我们预期2023年光伏装机需求将得到有效修复，推动绿电运营商业绩快速增长。

　　动力煤价格持续下降，沿海火电有望迎超额收益2021年煤价大幅上涨后，我国动力煤产能不断提升，动力煤供需情况持续改善。供给方面，2021-2023年，国内新核定煤炭产能达27530万吨/年，新核增煤炭产能达10620万吨/年，合计38150万吨/年。截至2023年2月底，全国动力煤供应总量达6.27 亿吨，较去年同期增长7.5%；动力煤产量达6.05 亿吨，同比增长5.51%。国际煤炭市场方面，俄乌冲突对全球能源市场的影响逐渐消弱，国际动力煤价格在2022年3月达峰后持续下行，叠加我国进口煤管控边际改善，进口煤亦有望在23年贡献动力煤边际增量。需求方面，2023年用能需求温和复苏，首二个月国内动力煤总消费量为6.44亿吨，同比增长3.47%，较去年同期放缓0.88个百分点。我们对火电超额收益分析结果表明，长协煤比例较高电厂在已完成火电修复的情况下，对煤价变化的敏感性不如长协煤比例较低的电厂。我们预计动力煤价格持续下降的情况下，沿海火电有望迎来超额收益。火电出力有所提升，水电来水仍偏少2023年1-3月份我国全社会用电量增速为3.6%，增速较上年同期下降1.4%。3月份我国全社会用电量为7369亿千瓦时，同比上升5.9%。受用电需求波动影响，火电出力有所增加。今年1-3月份火电累计发电量为14951亿千瓦时，同比增加1.7%，新能源发电量的快速增长对火电增产产生挤压。2023年一季度全国降水量较往年同期偏低，整体水电表现疲软， 2023年1-3月水电累计实现发电量2035亿千瓦时，同比下降8.3%。垃圾焚烧占比快速提升，新增市场加速下沉随着我国城市化进程的稳步推进，我国垃圾清运量呈现稳步增长态势，2021年全国城市垃圾清运量达2.5亿吨，同比增长5.8%。无害化处理方式中，垃圾焚烧占比快速提升，2021年城市垃圾焚烧量占无害化处理量的比重为73%，较去年同期提升11个百分点，城市焚烧产能全覆盖进程不断加快。从2022年新增垃圾焚烧招标项目来看，县域级项目不断增加，处理规模基本在1000吨/日以下，焚烧新增市场仍呈现加速下沉趋势。在垃圾焚烧渗透率提升的后半场，市场增长点逐步落至垃圾焚烧基础薄弱的中西部地区和人口较少的县城。补贴方面，今年垃圾焚烧项目补贴核查稳步推进，落地后有望加速焚烧企业补贴回流，缓解焚烧企业现金流压力。风险分析：煤价上涨的风险；区域利用小时数下滑的风险；电价下降的风险；新能源装机进展不及预期的风险；新能源电源出力波动的风险；环保公司财务状况恶化的风险；政策推进力度及落实程度不及预期的风险；环保治理财政资金拨付下滑的风险。

　　证券研究报告名称：《电力：公用环保行业2023年中期投资策略报告：火电曙光已现，绿电成长在即》

　　对外发布时间：2023年5月9日

　　报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

　　本报告分析师：

　　高兴 SAC 编号：s1440519060004

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