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4月21日，由财政部指导、新理财杂志社主办的第十七届中国CFO大会在北京召开。中国政法大学资本金融研究院院长刘纪鹏围绕“资本市场变革：从股权分置改革到全面注册制”主题，谈了资本市场全面注册制的变革影响。
刘纪鹏主要观点如下：
中国整个市场化改革就是围绕着会计制度的改革，股份制只有在当前的会计制度下才能实现产权的多元化、清晰化，进而完成流动性和资源配置。会计准则的打通和世界普遍规律的适应是决定中国改革开放是真是假的关键。
注册制的本质是什么？注册制不是说没有人审核了，而是说由交易所审核。交易所审核过程中，发现重大敏感事项、重大无先例情况、重大舆情、重大违法线索的，应当及时向中国证监会请示报告， 中国证监会及时明确意见。所以证监会有否定权，所以就是按照形式调整为程序上的备案。
注册制改革的关键，第一，监审分离；第二，做好开展监管者学习、发行者教育，不是老是教育出钱的人；第三，股市的规划很重要，每年大概IPO多少家，三个交易所要基本把握；第四，推出积极的资本市场政策，提振股市信心。
以下是文字实录
演讲人：中国政法大学资本金融研究院院长 刘纪鹏
主题：《资本市场变革：从股权分置改革到全面注册制》
刘纪鹏：谢谢主持人，非常高兴受到马靖昊社长邀请，并且给我命题演讲，从股权分置改革到全面注册制。我拿到这个题目就在想，现在再提股权分置改革一定是一个熟悉中国资本市场一路走过来风云的同志才会提到的话题。刚才一问果然，马社长和主持人也曾完整参与了当时股权分置改革那个火红的年代，而且我跟他们当时的司长还有一场争论。
1992年会计制度改革，全面实行西方会计制度，或者因为适应上市的要求。当时的大家并不熟悉这样的制度，所以我当时作为中国资本市场建设和中国股份制改革一路走来的人，就跟国家体改委在1990到1992年底这一段时间推出的定向募集股份公司一起参与、一起推进。今天我也是以ICTA的身份和大家交流。
1992年，我与现在的中注协会长冯淑萍一起参与中国股市和上市公司的建设，今天是中国CFO大会，特别是马社长当时也在会计司就职，觉得特别亲切。中国整个市场化改革就是围绕着会计制度的改革，第一次我们有了净资产，第一次净资产里面有了股本，有了股本就有了资本，就要给资本证明，在资本的产权化竞争中我们有了股份公司，股份公司是整个股份制的第一个要素，公司、股票、股票市场，这三要素。那时候我们讲股份制两个概念，如果从这个角度来讲就份额的方式确立企业的产权，包含三要素，公司、股票、股票市场。所以没有这样一个西方会计制度在中国市场经济里面的根本性的改变，从小的意义上来说就没有中国今天的公司制度和股票市场，股改上市都得这么做，往大了说就没有中国的市场经济改革。因为只有在股份制今天的会计制度下才能实现产权的多元化、清晰化，进而完成流动性和资源配置。所以今天从股权分置改革来讲这是中国股份制发展的起点，确定了中国能搞股份制，能够做出符合中国特色的股份公司，又不违反西方的基本的经济规律和会计制度。
因此也正是在这个起点上，我们今天一切的披露、一切人才的培养都是围绕着这样一个制度推进的。在这样一个进程中，会计准则的打通和世界普遍规律的适应是决定中国改革开放是真是假的关键。所以今天在短短的30分钟里面，我想既然命题作文，从股权分置改革到全面注册制我还真是上午凭着会议写了一页提纲谈股权分置改革。
所以今天分享三个话题，一是中国股权分置改革的回顾，二是注册制的内涵与其实质，三是注册制能否成功是真改革还是假改革，取决于监管体制能不能避免换汤不换药。并且在承袭西方上市制度监管精华的背景下去粗取精，为我所用。
第一个话题，什么是股权分置及形成呢？中国的股份制起步在实验了承包租赁之后都行不通，企业的改革一定要解决产权问题。产权问题在中国又是公有制唯一主体论，90年代初哪有私人企业，私人法人，就是个体户，剩下就是全民企业和集体企业。都是公有的，背后各地方的产权在法律上是中央唯一主体论，一个主体怎么搞市场经济，所以我们股改中就提出了公有制内部实现多元化，避免外部多元化把国有财产都分给私人。
这里面遇到两个问题怎么构造？公有内部多元化，我们跟中央是什么关系法律没有明确，但是至少相对所有权基本上明确了，已经成为事实。当时改革力度很大，实现从1到365的飞跃，现在这个格局形成了，北京、上海都是有向所有权和财政体制。那个时期没有国资委，当时有国资局，但是很快因为改革，但今天的国资委很厉害了，但当时的国资局是属于财政部下属机关。中国股票交易所，上海交易所诞生于1990年的12月，因为在这之前深交所试运行，1991年4月份深圳也批准了。但是当时没有证监会，在这之前中国的两个交易所有250多家上市公司已经存在了，那时候谁管呢？中国人民银行管。人民银行谁管，那时候也是排队，我记得当时有人跟我讲5点多就去排队，因为当时企业很多。
了解历史的人都知道证监会成立的时候已经有股市了，有股票交易所了。谁批得交易所的批文？是人民银行。严格来说中国的首任证监会主席是陈源。
所以这一段历史当时不仅有两个交易所，还有两广，北京诞生了系统就在亚洲酒店，我们跟财政部的联系最紧密，首先那时候财政没有我们说的资本金融、证券金融，财政部发国债发不出去了，都是从每个人工资里面扣。不能流通拿这个东西就没有用，我们为了解决跟市场经济对接，北京诞生了系统。当时组织了一个证券交易所联合办公室，两部分人，一部分是华尔街来的，设计深沪交易所，那时候没有证监会，然后还有像我这样的去搞企业制度。
中国的改革有两个特点，第一个是股份制私有化，我们现在的股份制设立了三种股份，大家都知道，当时公司法之前颁发了规范意见，那是最早的公司法，我们分为国家股、法人股、个人股、外资股四种股份。所以个人股当时就到了深沪交易所。法人6300多家，开通了北京系统，这个提议是我本人提的。
所以当时体改委和主张的银行业应该跟证券业独立出来，所以我们国家金融体制，1982年以前我们没有工农中建，我们只有一个人民银行，下面就是储蓄所，由于改革，1982年以后陆续成立了四大专业银行，拨改贷。原来都是拨款，最初出现了货币金融。到了90年代觉得光是货币间接融资借款不行，我们得有股市，就直接融资。所以有了资本市场，出现了资本金融。
这种情况下，如果人民银行去审批证监会的话，今天觉得可能难以想象，当时就是这样，信托、租赁，要想从银行拉出来组建一个机构多难，要打响第一枪就得是理论上银证分离，证券业从银行业出来了。
今天的主题是股权分置，一个是当时股份出现了，法人股的流动，所以专门设计了一个只接受法人股的市场，就是北京系统。为什么今天的北交所的第一出资人，全国股转系统公司简称叫新三板，新三板前面有一个老三板，老三板就是北京的系统。那时候我管系统，制造炮弹，到系统发射，发的全部是法人股。中国多几条长江黄河没有关系，需要的时候中间打通一条运河，它们的价位就平了，总比长期个人股上市流通，法人股、国家股不动要好。为什么不能动呢？这就是股权分置，西方国家的改革改到所有制都是砍掉老树载新树，全民私有化。比如说俄罗斯每个人分一万卢布就这么分了，我们不能走这条路，我们叫存量不变，增量募集，老树发新枝。比如说玉柴，法人股的第一家，它形成的国有股份我们把它净资产折了一个亿，因为这都是企业办社会，职工、宿舍、公务员。我到湖北发现中国只有两样都是没有，一个是法院没有，一个是火葬场没有，这就是当时中国改革起步的那个时期的背景。人们的意识和现实的现状股改非常难。
所以在这样一个背景下，要把这些非经营性资产全部剥离出去，有效的经营型资产，最后减掉负债上了一个亿。我们通过北京的系统法人股市场筹集了8000万股，每股3块钱，2.4亿资金，它的国有股从100%降到58%，半年筹了5000万美金，国有股就从57%降到28%，老树发新枝，老树的营养滋润新桠，比例不断扩大，最后全身心机制，全面流通。这是一个渐变的过程，不这么干干不起来。
可是起步的时候股份制公司股份谁带呢，所有中国的老国企都有一个什么呢，玉柴机械总厂，总厂改成总公司，然后股东持有改革之后的国有部分，就形成了国有法人股。因为当时国有股不知道给谁，中央跟地方的产权分割也不清晰，你不给他股份剥离出来的非经营性资产出股份公司，你不能把食堂卖给人家股民，但不能出集团，这些学校社会接不走，所以集团公司还承担着从股份公司剥离出来的非经营性资产。这种背景下市场上募集增量部分募集了20%，这是流动的。
这些不动的先从法人股做起，玉柴发股票非常快，300多个法人。中国股份制就是这么起步的，为了稳定市场，你现在如果立刻让国有股流通，流通就得卖，卖了钱给谁也不知道，私有化也不解决，所以只有股权分置，募集的股份流通，存量作价的股份不能流动，招股书里面都要写这一点，这就是股权分置的有赖。
我阐述了四种股份加上两个市场都符合中国改革渐变稳定的方法论，中国改革成功在方法论上，你要论市场经济目标俄罗斯比你更彻底。俄罗斯砍掉老树载新树，重栽新树有一个过程，二者衔接不上就是社会动荡，通货膨胀。所以我们前40年的改革是成功在小平同志摸着石头过河渐变稳定，循序渐进，由浅入深，而且在这个过程中坚持党的领导。西方的改革都是外部改革主体，我们坚持党的领导，以我为主，公有制内部多元化，然后再外资、民营，两个毫不动摇。
但是改革改到深处谁是所有者？必然改到政府。因为我们政府还有全民所有制代表的问题，这个时期是最关键的。要有小平投资的觉悟，如果你改到最后营养到滋润新桠了，最后老树老也不退，这时候整个改革的目的方法论就前功尽弃了，反而产生保守跟腐败。肆意我有一篇文章讲保守和腐败是导致激进改革者的引路人，这两种我们都要反对。
这话一说中国股份制起步就到了2001年，这时候大量的将近近千家公司全是股权分置，而且在这个之前，全是审批制跟额度制，证监会一成立，采取什么样的制度？就是审批制。审批制的特点是给各个部分配指标，给你融资的配备额度，没有这个额度你是上不去的，加上当时国企很困难，所以股市要为国企脱困服务，所以一下从证监会12月成立，1993年到2000年这一段时间中国股市是审批制。这个审批制当时由于你股票只有25，你募集的部分流动就导致了募集的部分价格很高，存量作价入股，你都知道股改，从静态到资产评估，土地增值，包括知识产权，无形资产。一般都增值起码50%以上，甚至更多是有200%的。这会儿发现股市价格涨得比较好，2000多点，2000年，然后当时中国证监会请了两个香港的专家，一个是副主席，还有一个是大顾问，股价太高，吴敬琏提出了股市赌场论，泡沫太高怎么办？朱总理就讲了，国家股开始流通，筹集社保基金又那么亏空，然后挤压股市泡沫。
所以股市连跌五年，中国股市的第一场大争论是在所谓的规范和国情之间，到底照搬西方还是尊重国情演变而来。一路爆跌。
到了2004年出现了商业银行坐不住了，商业银行负债提高。在对价坚持还是市价推出，最后黄菊同志拍板，10送3，要对价改革。你价格上去了，股民价格下来了，你赚的钱就得给股民补偿，最后的方式是10送3。而且减持的要三年流通，就是我们说要索一爬二，第一年一分钱不能动，你先给股民三股，第一年不能流动，第二年能流动30%，第三年再流动50%。股价一送完股价又跌，因为三年以后他们又流出来了，所以当时中国一说搞股改股价涨到6000多，接着又跌下来，一跌跌了15年，最低是2300点。
股权分置引出的两大，史美伦提出了核准制，审批制不行，用友是第一家核准制的企业。核准制和审批制要成立一个发声委，要尊重市场准则，证监会审批。
这里面就引出了审批制、核准制、注册制。每次7个人，7：4通过就能上市。这次注册制又提出来，注册制的本质是什么，注册制不是说没有人审核了，特点是交易所审核，证监会总部的一些兼职人员和专业人员继续审核。然后形式上有一个审批中心和上市委。证监会备案这要尊重四个重担，没有重大敏感事项、没有重大先例、重大舆情、重大违反。所以形式上一个证监会变成三个交易所了，这没有什么区别，证监会有否定权，所以就是按照形式调整为程序上的备案。
注册制的三大交易所对比情况，科创板、创业板。这是港交所，由于时间关系今天不讲了，港交所4月1号推出一个更绝的制度是新特专，因为香港现在基本上外资都不来了，全部是内地。它也选了一个词，交易所核准，它是指未上市的公司，只要研发经费超过30亿以上哪怕没有转化也可以申请上市。
所以注册制改革的关键是证监会和交易所的改革，第一个就是监审分离，我说中国股市搞不好，监管部门要有自我革命的精神，我当时提了16个字，做实保监、真实供求，不要一次放出两个人来，肯定下面有人追，质量就不能保证。
监审分离怎么分，谁监督呢？是证监会，证监会不要有太多的失落感，监管任务很重，不要过去都去选美，不抓坏人，把监管落下来。我们交易所现在四不像，既有公司拿各种费用，又是全面所有制事业单位的编制和定位，另外它一成立就是会员制，但是会员制10几年不开会了。因为北交所是我们的新三板出资10亿元建的，北交所是局级，另外几个期货所是局级。
它的背景很重要，我们应该开展发行者教育，什么是发行者，上市公司为核心，券商为龙头，律师、会计师、审计师，加上交易所纳入被监管，这样才能起到注册制的关键，现在这些部门包括印花税。
另外要做好开展监管者学习、发行者教育，不是老是教育出钱的人。另外是三个交易所最担心的，要在投资者端竞争，一个不一不比一低，可以不盈利，可以一上来就减持。所以上市公司这些具体规定要解决这个问题，要重塑关系。
另外是规划问题，股市的规划很重要，你不能三个所，每年大概多少家，三个交易所要基本把握，否则市场承受不了，而且三高超募，这个过程可以由市场选择，如果有了规划项目会更好。
最后要推出积极的资本政策，现在我们财政政策走到头了，货币政策也没稳健，发得非常多，全部挤压在储蓄这，281万的M2，这就是笼中老虎，一出现问题全都破门而出，所以把钱接力房市投资股市，让股市提供信心。
时间关系，今天只能讲到这了，谢谢大家！
责任编辑：常福强
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