广发固收：逆回购投放从20亿到2800亿传达什么信号|流动性_新浪财经

　　原标题：逆回购投放从20亿到2800亿传达什么信号

　　来源：郁言债市

　　摘要

　　央行投放2800亿元逆回购，因税期临近。1月申报纳税期截止日为20日。2021年1月中旬缴税，约2万亿元从银行的超额准备金、库存现金转为央行的财政存款。央行在1月19日和20日，分别投放了800亿元和2800亿元逆回购。

　　缴税2万亿元，对应流动性收敛，资金利率快速上升。估算2020年12月超储率约2.2%，对应银行系统拥有约4.2万亿元超额准备金。2021年1月中旬缴税2万亿元，超储降至2.0-2.5万亿元区间。此时银行系统可动用的资金接近减半，因而流动性快速收敛。

　　逆回购投放量和银行间利率大致上呈正相关特征，利率越高，逆回购投放反而越多。原因在于逆回购起到的作用是“削峰填谷”。较大的逆回购投放量，对应的是较大的超储降幅，如银行间资金拆借需求不变，则对应较大的资金供需缺口。

　　市场对流动性预期有所摇摆，有两点相对确定：第一，特殊事件引发的流动性宽松，都是阶段性的，并非常态。第二，逆回购投放量增加，反映的并非是宽松加码，而是流动性缺口较大。逆回购期限较短，回收灵活，通过适量投放使得银行间流动性维持“合理充裕”的同时，利率也不至于一直维持低位，从而避免资金空转套利。

　　央行通过“合并同类项”的操作，市场关注的政策利率集中到7天逆回购和1年期MLF，政策利率到市场利率传导路径更为清晰。在没有明确加息、降息预期的前提下，市场利率围绕政策利率波动，市场利率偏离政策利率的幅度，可能逐渐成为判断利率短期走势的重要依据之一。

　　核心假设风险。国内货币政策出现超预期调整。

　　2021年1月20日，央行投放2800亿元7天逆回购，而1月18日和19日分别投放20亿元和800亿元。如何理解央行投放从20亿元的“地量”到2800亿元的“天量”？

　　从1月上旬宽松到中旬税期“难过”

　　央行投放2800亿元逆回购，因税期临近。根据《国家税务总局办公厅关于明确2021年度申报纳税期限的通知》，1月申报纳税期截止日为20日。从以往数据来看，申报截止日之后的2-3个工作日，及截止日之前的2个工作日，往往面临资金面收紧。对应的是分别是申报结束后税款从银行走账，及在此之前银行提前准备资金应对走款。2017、2018年1月税收收入分别为1.8万亿元、2.1万亿元，2019和2020年仅发布了1-2月税收收入合计，没有单独发布1月数据。按照2017、2018年1月和2月的税收占比情况，推算2019、2020年1月分别缴税约2.3万亿元、2.0万亿元。由此估计，2021年1月中旬缴税对应形成约2万亿元，从银行的超额准备金、库存现金转为央行的财政存款，使得资金面快速收敛。这样就可以理解，央行在1月19日和20日，分别投放800亿元和2800亿元逆回购，较1月13-15日、18日20亿元的逆回购投放量明显增加。

　　缴税2万亿元，流动性收敛。估算2020年12月超储率约2.2%，介于流动性较为紧张的2017年12月的2.1%；流动性较为宽松的2018-2019年的2.4%之间。2.2%的超储率，对应2020年12月末银行系统，拥有约4.2万亿元超额准备金。从2020年12月超储来源看，相对于2020年11月末，补充超储的主要是政府存款回补9090亿元，央行净投放3200亿元（MLF净投放3500亿元，逆回购200亿元，国库定存回笼500亿元）。2021年1月中旬缴税2万亿元，超储将会降至2.0-2.5万亿元区间。此时银行系统可动用的资金接近减半，因而流动性快速收敛。

　　逆回购投放量和银行间利率大致上呈正相关特征，利率越高，逆回购投放反而越多。以隔夜SHIBOR为例，1月4-8日均在1%之下，央行单日逆回购投放在50-200亿元；1月11-15日在1-2%区间，央行单日逆回购投放在20-50亿元区间；1月19日和20日7天逆回购利率升至2.2%之上，央行将逆回购投放量提升至800亿元、2800亿元。回顾2020年7月中旬至2021年1月中旬，央行逆回购投放和隔夜SHIBOR的相关性，发现两者大致呈正相关。

　　逆回购投放量和银行间利率大致上呈正相关，背后的原因在于，逆回购起到的作用是“削峰填谷”，税期增加投放是为了填补缴税带来的超储减少。较大的逆回购投放量，意味着随着逆回购的到期回笼，银行的超储实质是在减少。如果银行间资金拆借需求不变，则对应较大的供需缺口。在下旬财政支出资金回流银行体系时，这些逆回购资金自然到期回笼。

　　往年如何对冲1月中旬税期？

　　2017年1月，税期与春节相邻较近（1月28日），央行主要通过两种方式补充流动性，一是针对大行的临时流动性便利（TLF）；二是约5000亿元逆回购；此外央行还净投放了1155亿元MLF，543亿元PSL。

　　2018年1月，央行创设临时准备金动用安排（CRA），从1月中旬开始使用，上限在2万亿元；1月25日普惠金融降准释放4500亿元（税期之后）。此外央行还净投放1085亿元MLF，720亿元PSL。

　　2019年1月和2020年1月，央行均降准。2019年1月15日和25日，央行分两次降准，每次0.5%，共释放1.5万亿元长期资金。2020年1月6日，央行降准0.5%，释放8000亿元资金。

　　2019年1月和2020年1月，在降准的同时，央行还在1月税期还大量投放逆回购。2019年1月15日（纳税申报截止日1月15日），央行投放1800亿元逆回购，16日投放5700亿元逆回购；17日投放4000亿元逆回购，合计11500亿元。2020年1月15日（纳税申报截止日1月15日），央行投放1000亿元逆回购，16日投放3000亿元逆回购，17日投放2000亿元逆回购，合计6000亿元。

　　债市对流动性的预期反复摇摆，逆回购揭示方向

　　回顾2020年1月至2021年1月中旬的流动性，债券市场经历了由2020年1-5月的宽松转向6-11月的收敛，2020年12月至2021年1月上旬再转向宽松。债市对流动性的预期也相应出现反复摇摆。在这种情况下，央行逆回购投放从20亿元骤升到2800亿元，所传达出的信号，市场解读也可能产生较大分歧。我们认为有两点是相对确定的：

　　第一，特殊事件引发的流动性宽松，都是阶段性的，并非常态。回顾2019年中的包商事件、2020年初的新冠疫情均是特殊事件下的阶段宽松，银行间利率处于较低水平，维持1个月以内或数月，但难以长期持续。2020年11月至1月初信用风险事件之后的流动性转松，情况也类似。在这些阶段，隔夜利率经常下探至2%甚至1%之下。但是非常规的宽松最终会退出，退出之后，流动性一般会收敛至放松之前的水平。

　　第二，逆回购投放量增加，反映的并不是宽松加码，而是流动性缺口较大。短期来看，1月缴税带来的财政存款回笼规模较大，21日和22日央行可能继续投放较大金额的逆回购。但是后续随着逆回购的到期，这些投放可能会被回笼，对应银行资金缺口的增大，资金面易紧难松。税期之后，关注央行如何对冲春节取现缺口，如果还是以投放短钱为主，则资金面的波动会加大。

　　2021年逆回购、MLF等工具的使用可能较2020年更为频繁，而降准工具则相应更少使用。从2018-2020年降准释放流动性来看，从2018的3.75万亿元、到2019年的2.9万亿元，再到2020年的1.75万亿元，降准释放的长期资金越来越少。相应地，逆回购和MLF等工具的使用，在2020年下半年趋于频繁。预计在经济回归常态，货币政策趋于正常化的过程中，2021年降准释放的长期资金可能较2020年继续下降。除普惠金融降准之外，全面降准概率不高，补充超储可能更多依赖MLF。同时，为平滑政府债发行缴款、财政收支带来的影响，央行也可能频繁通过逆回购，进行“削峰填谷”操作。

　　在这种背景下，政策利率对市场利率的影响愈发重要。一方面，银行可自由动用的超储资金、库存现金维持在较低水平，银行对央行投放资金的依赖度较高。通过控制基础货币投放，方便央行激励银行实现有效支持实体经济的政策意图。另一方面，央行投放资金结构中，逆回购、MLF等工具占比提升，逆回购、MLF的政策利率可以有效的传导至货币市场、债券市场和票据市场。逆回购期限较短，回收灵活，通过适量投放使得银行间流动性维持“合理充裕”的同时，利率也不至于一直维持低位，从而避免资金空转套利。

　　央行减少TMLF操作、PSL投放量减少；MLF期限从3个月、6个月、1年过渡至仅投放1年期；逆回购投放以7天为主、14天为辅。通过“合并同类项”的操作，市场关注的政策利率集中到7天逆回购利率和1年期MLF利率。政策利率到市场利率传导路径更为清晰。在没有明确加息、降息预期的前提下，市场利率围绕政策利率波动，市场利率偏离政策利率的幅度可能逐渐成为判断利率短期走势的重要依据之一。