广发固收：2019年以来部分钢铁企业重启发债|钢铁企业_新浪财经

原标题：广发固收：2019年以来部分钢铁企业重启发债来源：金融界网站

钢铁企业作为产业链上游，政策利好的时滞短、程度明显。2020年3月27日，中央政治局会议提出提高财政赤字率，发行特别国债，增加专项债发行规模等一系列政策，将有助于稳定钢铁产品利润中枢。钢铁行业当前仍保持着供给侧改革后的行业格局，如同2016年之前价格大起大落的状态较难出现。

2019年以来部分钢铁企业重启发债，增加了新的供给。本文将从股东背景、规模水平、经营状况、盈利能力和债务情况五个维度分析这类主体，分别为重庆钢铁、南钢股份、福建冶金、包钢集团、攀钢集团、柳钢集团和山钢集团。

钢铁三梯队：第一梯队是福建冶金。省内地域优势明显，盈利能力强。第二梯队是山钢集团、柳钢集团、南钢股份、重庆钢铁和攀钢集团。山钢集团钢材产量位列七家钢企之首，日照基地建成投产实现产能扩张。柳钢集团的钢材在两广地区具有竞争优势。防港城项目的逐步推进有望实现钢材产能进一步扩张。南钢股份人均粗钢产量位居行业高位，钢材以优特钢为主，不过企业性质为民企，股权结构复杂。重庆钢铁重整后经营状况明显改善，净利润由负转正，资产负债率大幅下降，但规模较小，盈利能力一般。攀钢集团铁矿石自给率高，位居七家钢企之首。钢铁业务毛利率较低，非钢业务以钒钛产品为主，盈利能力较强。第三梯队为包钢集团。包钢集团具备一定的铁矿石自给能力，在西北地区具有生产优势，不过盈利能力及短期偿债能力均较弱。

从存量债到期及回售情况看，包钢集团、柳钢集团和山钢集团2020年到期及回售压力较大。重庆钢铁和南钢股份2020年、2021年无债券到期及回售。从存量债平均估值看，福建冶金和柳钢集团整体估值较低，在2.7%以下。而包钢集团、重庆钢铁和南钢股份估值相对较高，整体在4%以上。

综合收益率与安全性来看，山钢集团、重庆钢铁、南钢股份1-2年个券，福建冶金2-3年个券具有一定性价比。

核心假设风险。数据口径有偏差，钢价超预期核心假设风险。

2019年以来部分钢企重启发债

钢铁企业作为产业链上游，政策利好的时滞短、程度明显。从2008年5月起，钢铁消费出现下滑，至11月，粗钢表观消费量较年内高点减少24%，钢材表观消费量减少20%。而从钢铁消费开始下滑的短短4个月之后，钢铁利润就产生了较大幅度下滑，8月多数钢铁品种出现亏损。但随后2008年11月提出的四万亿经济刺激计划，钢铁消费随之回升，仅用5个月时间粗钢、钢材表观消费量就恢复了前高。钢铁行业的利润中枢也随之迅速恢复，12月初全行业盈利回到前期均值水平，直至2012年。

2020年3月27日，中央政治局会议提出提高财政赤字率，发行特别国债，增加专项债发行规模等一系列政策，将有助于稳定钢铁产品利润中枢。随着企业的复工复产，钢铁需求也逐渐恢复，目前钢铁产品利润中枢较2020年春节后小幅回升。并且现在钢铁行业仍保持着供给侧改革后的行业格局，环保限产、产能减量置换政策仍然严格。根据国家发改委、工信部要求，2020年1月24日起，各地区不得再公示、公告新的钢铁产能置换方案，不得再备案新的钢铁项目，钢铁行业预计未来仍将维持供需紧平衡的状态，如同2016年之前价格大起大落的状态较难出现。

2019年以来部分钢铁企业重启发债，增加了新的供给。2019年、2020年部分钢铁企业时隔多年再次发债，或者首次发债，与债券市场较好、发债成本较低有一定关系，这增加了钢铁债的供给。本文将着重分析这类主体，分别为重庆钢铁股份有限公司、南京钢铁股份有限公司、福建省冶金（控股）有限责任公司、包头钢铁（集团）有限责任公司、攀钢集团有限公司、广西柳州钢铁集团有限公司和山东钢铁集团有限公司。其中，山钢集团包括在内是因为其子公司莱芜钢铁集团有限公司于2019年重启发债，但由于均为私募债，难以获得详细资料，因此我们分析母公司山钢集团。

钢铁企业分析框架

本文主要从股东背景、规模水平、经营状况、盈利能力和债务情况五个维度分析钢铁企业。股东背景分为央企、地方国企和民企，通常具有政府背景的钢企更容易获得外部支持，因而信用风险相对较低。规模水平包括总资产、总营收、生铁、粗钢和钢材的产能与产量等，钢铁属于重资产行业，规模越大的钢企越能抵御经济周期波动带来的经营风险，同时也具有摊薄固定成本的规模优势。

经营情况将从钢铁业务与非钢业务两方面考虑，钢铁业务关注钢材产品种类、销售均价及区域分布、人均粗钢产量、原材料自给率、与港口距离等因素，这将直接影响钢铁业务的盈利情况。非钢业务主要关注占比是否较高，是否过于多元化以及盈利情况。盈利能力主要关注钢企整体的盈利表现，包括净利润规模及增速、净资产收益率（ROE）、期间费用率和主营业务收现比率等指标。债务情况主要关注资产负债率、有息债务期限及品种结构、短期及长期偿债能力等。

七家钢铁企业面面观

（一）重庆钢铁：重整后生产、经营状况改善，资产负债率大幅下降

重庆钢铁成立于1997年8月，唯一发起人为重钢集团，实际控制人为重庆市国资委。重庆钢铁于1997年10月在香港H股上市，2007年在A股上市。因连续两年出现巨额经营亏损，无力偿还债务，重庆钢铁于2017年4月24日开始破产重整，重整方案为重钢集团向重庆长寿钢铁有限公司让渡其所持的20.97亿股股票，此后重庆长寿钢铁成为重庆钢铁的控股股东，持股23.51%。2019年12月28日，公司发布《关于公司实际控制人签署《意向书》暨控制权拟发生变更的提示性公告》，公司于2019年12月27日收到四源合投资的通知，四源合投资与中国宝武集团签署了《意向书》，中国宝武集团有意向成为公司的实际控制人。

重庆钢铁重整后生产、经营状况好转。重庆钢铁2015-2016年经营不善，营收下滑，无力偿还债务，2016年负债总额反超资产总额，所有者权益转负。2017年4月重庆钢铁开始进行破产重整，2017年底重整完成，2018年公司资金困难得到解决，公司经营状况随之改善，营业收入回升，2019年达234.78亿元，较2017年增加102.41亿元，年均增速51.4%。

生铁、粗钢及钢材产能利用率显著增加，2016年公司因为资金困难导致原材料供应不足，高炉无法开工，产能利用率仅30%左右，破产重整完成后产能利用率于2019年升至高于80%的水平。人均粗钢产量也由2016年的291吨/人大幅上升至2019年的1050吨/人。随着生产经营的逐渐好转，公司开始改造相关设备、提高生产能力，2020年公司计划投资支出为23.01亿元，其中19.9亿元用于原料场系统能力提升、烧结机升级改造等。

公司专注于钢铁业务，产品以热卷和板材为主，销售区域集中在西南地区。2019年钢材坯营收为224.94亿元，占比为95.8%；毛利润为17.02亿元，占比为96.8%。其他业务收入主要为副产品及来料加工收入。受2019年钢材价格下降及成本上升双重影响，公司钢材坯毛利率下降5.51个百分点至7.57%。公司钢材产品主要为热卷、板材、棒材和线材，2019年产量占比分别为49.6%、29.7%、10.8%和10.0%，售价分别为3338元/吨、3587元/吨、3554元/吨和3554元/吨，分别较2018年下降4.76%、5.65%、2.98%、2.68%。公司钢材销售区域集中在西南地区，2019年西南地区的营收占比高达82%。

公司原材料自给程度较低，但具有港口距离近的运输成本优势。重庆钢铁无自有矿山，铁矿石需外购且主要源自进口，2019年公司国外进口铁矿石量909.46万吨，占铁矿石采购总量95%。焦炭方面，公司向渝能源等采购煤炭、再租赁长寿钢铁焦化系统炼制成焦炭以满足生产需求。公司临近港口，处于长江上游、位于中西结合部，地理位置较好，2019年公司成为新港长龙码头第二大股东，完备的物流体系减小了公司身处西南腹地的地理位置，对原材料与产品运输的不利影响。

公司重整后各盈利指标随之改善。从净利润看，公司2015和2016年分别亏损59.9和46.7亿元，2017年重整后净利润由正转负，为3.2亿元，此后逐渐改善，2019年净利润为9.3亿元。从净利率看，公司2016年净利率为-106%，2017年回升至2.4%，2019年为3.9%。从反映企业对成本把控的期间费率看，公司2016年期间费率为67.4%，2017年下降至14.1%，2019年更进一步下降为3.8%。

公司重整后资产负债率与有息债务大幅下降，短期偿债能力较强。2019年末，重庆钢铁资产负债率为28.10%，以2018年钢铁企业平均负债率61.85%作为参照，公司负债率在钢铁行业中处于极低的水平。公司有息债务为34.8亿元，其中短期借款3.85亿元、一年内到期的非流动负债8.42亿元和其他非流动负债（重整借款）22.5亿元。因重整过程中获得了重庆长寿钢铁提供的流动资金和贷款，以及拍卖处置了部分铁前资产，公司近两年持有的现金类资产较多，短期债务的偿付风险较小。2019年现金类资产/短期债务比率虽然有所下降，但仍处于162.7%的较高水平。

（二）南钢股份：国企混改为民企，生产效率较高

民营控股混改企业。南钢股份成立于1999年3月，成立之初控股股东为南钢集团，实控人为江苏省国资委。公司于2000年8月在A股上市，控股股东仍为南钢集团。2003年，南钢股份进行混合所有制改革，控股股东变为南京钢铁联合有限公司（简称“南钢联合”）。而南钢联合的实际控制人为郭广昌，南钢股份由此从地方国企变为民企。2010年，南钢股份经历了资产重组及控股股东的变更，控股股东由南钢联合变更为南京南钢钢铁联合有限公司（简称“南京钢联”），实际控制人仍为郭广昌。截至2019年末，公司控股股东及实际控制人未发生变化。

南钢股份产能扩张受限，产能利用率2018年起持续超过100%。从总资产和营业收入来看，南钢股份的规模处于稳步增长状态，2019年资产总额为436.2亿元，营业收入为479.7亿元，分别同比增长5.8%、9.9%。

但从生产角度看，受供给侧改革影响，公司2016年生铁、粗钢及钢材的产能便再无扩张，同时公司在未来三年也无任何大额扩建的资本支出计划。在产能固化背景下，受下游需求旺盛带动，公司产能利用率自2018年起便持续超过100%。

南钢股份钢铁业务主要面向华东地区（江浙沪）。2019年，钢铁业务营收为410.17亿元，占比85.51%；毛利润为60.34亿元，占比94.71%，占比均相较2018年均略有下降。从区域分布来看，公司2019年华东地区营业收入占比为67.51%，其次是华北地区占比8.08%。华东地区的销售又以江苏为主，其次是上海和浙江。

公司钢材以附加值较高的优特钢为主，近年来产量占比达85%以上。细分来看，2019年公司板材产量占比为50.51%，棒材产量占比34.49%，线材产量占比5.68%，带钢产量占比5.66%，型材产量占比3.66%。公司钢材均价2019年虽然较2018年有小幅下滑，但仍为4135元/吨，较同期的板材市场均价高200元/吨左右。不过受行业整体影响，2019年钢铁业务毛利率下降6.74个百分点至14.71%。

生产效率较高，具有一定原材料自给能力。公司人均粗钢产量2016年以来一直在800吨/人以上，人员负担较轻，生产效率较高。2019年更是突破千吨大关，为1080吨/人，明显高于行业平均约600吨/人的水平。铁矿石方面，公司拥有自有矿山，但铁矿石自给量较低，且自给率逐年降低，2019年仅为5.99%。焦炭方面，公司自给率约为50%。

资产负债结构逐年优化。2017年以来，公司的资产负债率与有息债务大幅下降，2019年资产负债率降至49.72%，低于2018年钢铁企业平均负债率61.85%。有息债务降至54.1亿元，较2018减少4.3亿元。此外，2019年公司长短期债务结构得以优化，短期债务/有息债务占比从2018年的98.7%降至65.4%。与此同时，现金类资产由2018年的15.3亿元上升至39.9亿元，使得现金类资产/短期债务大幅上涨至112.9%，公司短期偿债能力增强。公司综合融资成本在5%以下，2016-2018年化综合融资成本分别为4.70%、4.99%和4.91%。

（三）山钢集团：非钢业务占比较高，债务负担较重

山钢集团成立于2008年3月，山东省国资委持有其100%股权。2015年与2018年，山钢集团股权经历了两次划转，最终山东省国资委直接与间接共计持有其90%的股权，山东省社保基金持有其10%的股权。目前山钢集团控股股东和实际控制人均为山东省国资委。截至2019年9月末，山钢集团拥有12家一级子公司，其中核心子公司包括莱钢集团、济钢集团和山钢股份等。集团下的钢铁业务主要集中在山钢股份、莱钢集团下属的莱芜钢铁集团银山型有限公司及山东莱钢永锋钢铁有限公司、山东钢铁集团永锋淄博有限公司。

山钢集团系山东省最大的钢铁集团，日照精品钢基地投产实现产能扩张。受供给侧改革影响，山钢集团于2016-2017年陆续关停了济钢基地的所有产能，导致集团生铁产能下降690万吨，粗钢产能下降650万吨，钢铁产能下降1062万吨，较2017年同比分别减少25%、23%和35.1%。

随着2018年以来日照精品钢基地陆续建成投产，截至2019年9月末，生铁、粗钢和钢材产能分别为2659万吨、2890万吨和2585万吨，较2017年增长14.6%、13.6%、12.5%。此外，公司产能未来有进一步增加的可能，山钢集团子公司山钢股份2019年12月14日公告，山钢集团日照有限公司拟以14.96亿元购买山东闽源钢铁有限公司钢铁产能指标（包括生铁119万吨、粗钢170万吨），目前正履行相关手续。

钢铁业务营收及毛利润占比较低，钢材产品以螺纹钢和钢带为主。2019年前三季度钢铁业务营收为697.35亿元，占比48.85%，毛利润为64.71亿元，占比41.85%，相较2018年全年占比均分别下降7.05%、10.55%。2018年，螺纹钢产量占比36.8%、钢带产量占比24.4%、线材产量占比12.6%、型钢产量占比11.4%、优钢产量占比7.8%、板材产量占比6.92%，销售均价为3854元/吨。公司钢材主要销售区域为山东省和华东，2018年占比分别为64.08%和20.21%。

公司生产效率偏低，原材料自给能力适中，具有临近港口的运输成本优势。公司人员负担较重，目前约为4.5万人，人均粗钢产量常年在500吨/人左右，生产效率较行业平均600吨/人偏低。原材料自给方面，山钢集团拥有金岭铁矿在内的自有矿山，每年可产铁矿石约265-270万吨，铁矿石自给率近年来一直维持在10%-11%左右，并且约90%的焦炭为自产。山钢集团的生产基地主要分布在莱芜市、德州市、日照市及淄博市，日照基地临近港口，具有明显的运输成本优势。

非钢业务多元化，涵盖金融、建筑、矿业等多个行业。山钢集团下属子公司较多，涉及业务广。2018年非钢业务毛利率为21.9%，2019年前三季度大幅下降至12.14%，主要由于其他业务中毛利率较低的贸易业务有所扩大。此外，2019年前三季度营收与毛利占比最大的非钢业务来自金融行业，营收占比6.6%，毛利润占比13.82%，从事该项业务的主要子公司为中泰证券、山钢财务公司、山钢金控等。

少数股东损益过大，归母净利润持续为负。山钢集团为控股型企业，母公司本身无实际生产经营，公司的盈利主要依赖子公司。虽然2017年开始集团净利润由负转正，2017年、2018年及2019年前三季度分别为17.57亿元、45.45亿元和21.94亿元，相比2016年净利润增加44.61亿元、72.49亿元、48.98亿元。但归母净利润持续为负，原因在于：一方面山钢集团持股比例较高的子公司出现亏损（比如山东钢铁集团淄博张钢有限公司）；另一方面，持股比例较低的子公司盈利较多（比如中泰证券、永锋钢铁），因此产生了较大的少数股东损益。

资产负债率偏高，短期偿债能力有所增强。山钢集团资产负债率偏高，2015年以来均高于80%，较2016-2018年行业均值66%偏高。2018年以来短期债务占比有所下降，2018年末及2019年三季度末分别为49.9%和36.7%。现金类资产/短期债务2018年上升至58.9%，主要由于子公司中泰证券所持有的以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产大幅增加，进而使得交易性金融资产较2017年增加119.82亿元，增幅71.87%。

公司关联担保金额较大，部分对外担保出现逾期。截至2019年9月末，山钢集团关联担保金额为757.12亿元，占净资产比重133.47%；对外担保43.73亿元，占净资产比重7.71%，其中7.19亿元已逾期，公司已代偿1.50亿元，剩余5.69亿元。

（四）柳钢集团：防城港项目未来投资压力较大

广西柳州钢铁集团有限公司是广西地区国有独资大型钢铁企业，由广西壮族自治区国资委100%控股，前身是成立于1958年的柳州钢铁厂。为推进防城港项目，公司曾被武钢集团并表，后又解除合并。在武钢集团与广西自治区政府共同推进防城港钢铁项目过程中，广西国资委曾以公司净资产出资参股防城港钢铁项目，公司曾一度被纳入武钢集团合并报表。后由于广西防城港钢铁项目推进缓慢，以及武钢集团长期对公司无实际控制，2014年起不再纳入武钢合并报表。

公司近年围绕防城港项目建设进行一系列整合，由此被动并进了一些非钢铁项目，造成钢铁业务营收占比有所下降。2018年6月，柳钢集团成为广西钢铁集团有限公司控股股东，广西钢铁是防城港钢铁项目实施主体，并拥有210万吨已完工冷轧生产线，柳钢集团由此被动增加了这部分冷轧生产线。另外，2018年公司还合并十一冶公司，新增建造工程业务，该部分业务收入规模大但毛利率水平较低，造成钢铁业务收入占比下滑至73%左右，不过毛利润占比仍维持在90%左右。总体而言，公司非钢业务板块虽然较多，但占比不高。

公司主要产品以棒材（螺纹钢）、热卷、冷卷为主，2018年棒材营收占比30%，主要供应两广地区。其中棒材（以螺纹钢为主）是公司优势产品，在区域市场中具有竞争力。公司钢材产品的销售区域集中在两广地区，销售额约占总收入的80%以上。广西因地理区位原因，外地钢铁企业运入钢材成本较高，进入市场难度较大。公司作为广西地区最大的钢铁企业，通常情况下钢材价格高于一般钢铁生产企业50-100元/吨左右，具有一定竞争优势。

防城港项目完工后公司钢材产能将进一步扩张，但未来投资压力较大。截至2018年末，公司具备生铁产能1150万吨、粗钢产能1250万吨、钢材产能1800万吨。防城港项目完工后，公司钢材产能将新增919万吨。但该项目未来投资压力较大，截至2019年3月末已投资12.22亿元，预计2019年和2020年仍需分别投入资金187.04亿元和143.61亿元。

公司资产负债率尚可，2018年长期借款增加较多。2016-2018年公司资产负债率分别为73.84%、66.17%和63.65%，连续下降，主要原因是2017-2018年公司实现大额盈利，年末权益规模大幅增加。2019年3季度末公司资产负债率为67.11%，较2018年末略上升3.46%。2016-2018年及2019年3月末，发行人长期借款分别为11.27亿元、0.09亿元和111.06亿元和116.30亿元。2018年末末长期借款余额较2017年末增加110.97亿元，主要原因是子公司广西钢铁为了改善借款结构，增加了部分2-3年期限的中长期流动资金贷款。2019年3季度末，短期债务占比进一步下降至47.09%，现金类资产/短期债务上升至97.65%，短期偿债能力有所增强。

（五）包钢集团：盈利能力较弱，短期偿债能力较弱，关注债转股进展

包钢集团前身为包头钢铁公司，建立于1954年，于1998年6月改制为国有独资有限责任公司。2000年，公司进行了第一次债转股，将公司在工商银行、中国银行、建设银行、国家开发银行的贷款分别转为中国华融资产管理公司、中国东方资产管理公司、中国信达资产管理公司对包钢集团的持股，共实现债转股39.64亿元。随后，公司的各股东进行了多次增资。截至2019年6月末，公司的股东分别为内蒙古自治区人民政府（76.83%）、中国华融资产管理公司（15.00%）、中国信达资产管理公司（6.23%）和中国东方资产管理公司（1.94%）。内蒙古自治区人民政府为公司的控股股东和实际控制人。

子公司包钢股份实施债转股，将包钢股份的债务转为金属制造公司的股权，关注业绩承诺能否达标。包钢股份2018年10月19日公告债转股相关计划，具体流程为：首先，子公司包钢股份将总资产427.67亿元划转至孙公司内蒙古包钢金属制造有限责任公司，形成对金属制造公司的投资200亿元，债权221.44亿元，其他债权人对金属制造公司的债权6.23亿元；然后，金属制造公司吸收社会资金和债权，增资扩股，所吸收资金用于偿还对包钢股份的债务，此次债转股最大规模不超过200亿元。

截至2020年2月，包钢股份共收到债转股划付款项77.35亿元。通过此次债转股，包钢股份将部分债权人的债权转换至子公司的股权，并对股权人承诺业绩兜底和业绩分红。业绩承诺为金属制造公司2019-2023年净利润不低于14.1亿元、17.6亿元、19.9亿元、21.4亿元和21.4亿元，差额将由包钢集团和包钢股份补足。2019年6月末，金属制造公司净利润为6.18亿元，不及承诺的一半，业绩承诺能否达标需持续关注。

公司产能利用率逐年提高，但仍偏低。2016-2019Q2，公司各产品产能未发生变化，生铁、粗钢和钢材的产能分别为1590万吨、1750万吨和1701万吨。2018年粗钢和钢材产能利用率提高至87.12%和84.55%，较2018年行业平均数90.4%、87%偏低。

公司具备一定铁矿石自给能力。公司通过收购固阳矿山、巴润矿业实现部分铁矿石自给。公司2016-2018年铁矿石供给率分别为19.32%、20.91%和14.34%。公司2019年Q2的铁矿石自给量大幅上涨至555.9万吨，主要系高炉利用系数提高所致。公司自供铁矿石均价在400-450元/吨之间，低于16-19年铁矿石采购均价国内575元/吨、国外621元/吨，这使得公司在面临铁矿石价格上涨时有更大的成本优势。

公司非钢业务以稀土为主。公司钢铁业务营收及毛利润占比在78%左右，非钢业务以稀土为主，营收及毛利润占比在15%左右，是我国最大的稀土生产基地，下属白云鄂博矿基础储量占全国的87.2%。2017年-2018年稀土毛利率较高，分别为18.93%和16.85%，2019年前三季度下降至10.61%，主要由于产品价格有所下跌并且毛利率较低的贸易收入并入其中。

公司钢材以板材为主，2019Q3钢铁毛利率小幅上涨。公司钢铁产业已形成“板、管、轨、线”齐全的生产格局，其中板材生产基地和无缝钢管生产基地为西北地区最大。2018年公司板材产量占比为59.6%、线棒材产量占比为17.3%、型材产量占比为12.1%、管材产量占比为11%。2019年上半年铁矿石价格高涨，挤压钢企盈利空间，而公司2019Q3钢铁毛利率较2018年末反而上涨1.15%，体现出公司自供铁矿石的成本优势。

盈利能力虽有所提升，但仍偏低。2016-2018年，公司净利润分别为-43.99亿元、1.25亿元、8.93亿元，净资产收益率分别为-12.81%、0.37%、2.36%。从趋势来看，公司盈利能力有所提升。不过从数值来看，公司盈利能力仍然偏弱。

资产负债率小幅下降，短期偿债能力较弱。2016-2019年9月末，公司资产负债率分别为79.4%、80.51%、78.99%和78.03%，资产负债率呈小幅下降趋势，但相比2018年钢铁企业平均负债率61.85%仍然偏高。公司有息债务中的短期债务占比有所降低，从2016年的73.9%降至2019Q3的54.5%，主要系公司2017年以来未发行短融和超短融，债务结构有所改善。不过公司短期偿债能力依然偏弱，2018年末现金类资产对短期债务覆盖率仅为29.1%，低于行业中位数（35%）。

（六）福建冶金：福建省钢企龙头，盈利能力较强，短期债务占比较高

福建省冶金（控股）有限责任公司前身为福建省冶金工业厅，1983年转为福建省冶金工业总公司，直属省政府，行使行业管理职能。2000年3月，福建省省级机构改革正式启动，公司改组为福建省冶金（控股）有限责任公司，由福建省国资委100%持股。

公司钢材产销率持续超过100%，产能明显不足，因而受让了莱钢集团钢铁产能。公司钢材产销率持续破百，2016-2019年Q3分别为100.7%、110.9%、113.6%和105.2%。受产能不足所限，公司进行了产能置换。2019年1月，福建冶金的孙公司三钢闽光成功受让了山钢集团莱芜钢铁新疆有限公司钢铁产能指标，其中生铁104万吨，粗钢100万吨。产能置换项目计划总投资65.61亿元，截至2019年9月末累计投入13.05亿元，2019年10-12月计划投资22亿元，2020年计划投资29亿元。

公司钢材以螺纹钢为主，省内地域优势明显，毛利率较高。福建冶金钢铁板块主要由孙公司三钢闽光经营，钢材产品以螺纹钢为主。2019年1-9月，螺纹钢、线材、中板和窄带的产量占比分别为59.13%，25.67%、13.36%和1.83%。公司在福建省内具有明显的地域优势，原因在于福建省地处丘陵地带，钢材运输成本较高，地域溢价明显，以螺纹钢HRB400 20mm为例，2018年福州区域年度均价为4339元，较全国均价高94元。公司是福建省内最大钢铁生产加工企业，拥有省内唯一的长流程钢材生产线和板坯连铸生产线，奠定了公司在省内市场龙头地位。公司螺纹钢在福建省内市场占有率约为70%，中板省内市场占有率约为75%。2017-2018年钢铁业务毛利率均在20%以上，相比行业均值15.9%高出较多。

公司非钢业务以钨钼等有色金属制品、稀土、电池材料及铝制品为主，营收合计占比超过30%。其中，钨钼等有色金属制品营收及毛利润占比最高，2018年分别为11%和14%。公司非钢业务毛利率持续下降，由2017年20.87%下降至2019年9月的10.38%，主要由于钨钼板块受替代品影响，下游需求量和价格双双回落，毛利率持续压缩。

公司盈利能力较强。2016年开始公司扭亏为盈，净利润达8.7亿，2017-2018年净利润更是大幅增长至68.46亿和74.68亿，净资产收益率分别为21.84%和20.09%，高于行业均值11.19%、9.81%，处于较高水平。

资产负债率整体呈下降趋势，短期债务/有息债务偏高。2015-2019年9月末，公司资产负债率整体呈下降趋势，由60.08%下降至52.77%。公司有息债务中的短期债务占比偏高，2019年9月末虽有下降，但仍处于75.3%的较高水平。现金类资产/短期债务较低，2018年虽有所上升，但仍低于60%。

（七）攀钢集团：钒钛产品盈利能力较强，短期偿债能力较弱

攀钢集团为鞍钢集团全资子公司，实际控制人为国务院国资委。攀钢集团有限公司成立于1965年，原名攀枝花钢铁厂，公司性质为全民所有制。1972年6月30日，攀枝花钢铁厂正式改名为攀枝花钢铁公司，1992年11月更名为攀枝花钢铁（集团）公司。2010年5月，国务院国资委同意鞍山钢铁集团公司与攀钢集团公司实行联合重组，新设立鞍钢集团公司作为鞍山钢铁集团和攀钢集团的母公司。鞍钢集团持有攀钢集团100%股权，国务院国资委为公司的实际控制人。

国内最大钢轨生产企业，钢材产能利用率近年来有所提升。攀钢集团的钢材业务主要集中在子公司攀枝花钢钒有限公司（简称“攀钢钒”），攀钢钒是国内最大的钢轨生产企业，2018年和2019Q3攀钢集团钢轨产量为142.74万吨和110.18万吨，在国内市场的占有率分别为41%和38%。公司钢材产能利用率偏低，不过近年来随着行业盈利改善钢材产量增加但产能微降，带来钢材产能利用率逐步提高，2018年钢材产能利用率提升至84.3%。近年来公司也大力裁减冗员，劳动用工由2013年末的92758人降至2018年末的47775人，不过2018年人均粗钢产量仍然远低于行业均值600吨/人，为191.3吨/人。

公司非钢业务占比更高、盈利能力更强，其中钒钛制品竞争力较强。2019年1-9月钢铁业务营收285.4亿元，占比48.4%；毛利润23亿元，占比25%，两者占比均较低。并且钢铁业务毛利率水平较低，2017-2018年在10%左右，2019年1-9月进一步下降至8%。非钢业务营收及毛利润占比均较高，其中煤炭贸易营收虽大但毛利较低，而钒钛制品毛利润占比较高（42%），是非钢业务利润的主要来源。攀钢集团钒钛业务竞争力强，原因在于公司拥有大量钒钛磁铁矿资源储量，钒钛磁铁矿资源储量达90.6亿吨，占全国储量的约20%，其中钒资源储量1862万吨，占全国储量的52%；钛资源储量6.18亿吨，占全国的95%。

铁矿石自给率较高。攀钢集团自有矿山储量丰富，截至2019年9月末，公司拥有的白马铁矿、攀枝花矿区已探明的铁矿石储量共计16.75亿吨，可采储量5.14亿吨。白马铁矿原矿产能1500万吨/年，铁精矿产能510万吨/年。攀枝花矿区原矿产能1700万吨/年，铁精矿产能550万吨/年。2016-2019年1-9月，公司铁矿石自给率分别为62.72%、61.03%、63.48%和63.91%，公司自产铁矿石均价分别为243.96元/吨、289.36元/吨、281.59元/吨和281.11元/吨，低于公司整体采购均价（300-400元/吨）。

近几年资产负债率平均每年下降10%。2016-2019年9月末，公司资产负债率大幅下降，从2016年的91.97%下降至2019年9月末的61.84%，平均每年下降10%。资产负债率降低一方面源于公司减少部分应付票据，另一方面源于2016年起鞍钢集团及鞍山钢铁向公司提供附带永续条款的借款，计入权益类科目增加了公司的净资产使得资产负债率持续下降。截至2019年9月末，鞍钢集团及鞍山钢铁向公司提供附带永续条款的借款累计210亿元。

有息债务逐年下降，短期债务占比提高。2016-2019年9月末，公司有息债务逐年下降，2019年9月末为284.5亿元。从明细来看，有息债务的下降主要系公司长期借款减少所致。随着有息债务的逐年下降，公司短期借款和一年内到期的非流动负债一直保持相对稳定的金额，导致短期债务/有息债务占比整体呈现上升趋势，2019年9月末为75.6%。现金类资产/短期债务为31%，虽然近两年有所提升，但仍低于行业中位数35%。

总结：钢企三梯队

综合来看，我们将7家钢企分为三个梯队：

第一梯队是福建冶金。福建冶金是福建省钢企龙头，省内地域优势明显，钢材产销率高，产品以螺纹钢为主。盈利能力较强，2018年钢铁业务毛利率为22.5%，公司整体净资产收益率为20.09%，均处于行业较高水平。不过公司短期债务占比偏高，2019年9月末为75.3%。

第二梯队是山钢集团、柳钢集团、南钢股份、重庆钢铁和攀钢集团。山钢集团是山东省最大的钢铁集团，钢材产能与产量位列七家钢企之首，日照基地建成投产实现产能扩张，且临近港口有助于公司进一步降低运输成本。不过非钢业务多元且占比较高，资产负债率偏高，归母净利润持续为负。

柳钢集团的钢材在两广地区具有竞争优势，其中棒材（以螺纹钢为主）是公司的优势产品，钢铁价格较全国有溢价，近年来公司现金覆盖短期债务能力增强。防港城项目的逐步推进有望实现钢材产能进一步扩张，但未来有较大投资压力。

南钢股份人员负担较轻，人均粗钢产量位居行业高位，钢材以附加值较高的优特钢为主。资产负债率逐年下降，短期偿债能力较强。但企业性质为民企，股权结构较为复杂。

重庆钢铁重整后生产、经营状况明显改善，生铁、粗钢和钢材产能利用率上升，净利润由负转正，有息债务和资产负债率大幅下降。不过公司规模较小，盈利能力一般。2019年12月28日，公司发布公告称中国宝武集团有意向成为公司的实际控制人。

攀钢集团铁矿石自给率高，位居七家钢企之首。人员负担较重，2018年人均粗钢产量为191.3吨/人，处于行业极低水平。钢铁业务毛利率较低，2017-2018年在10%左右。非钢业务以钒钛产品为主，占比较高、盈利能力较强。公司近年来资产负债率降幅明显，由2016年的91.97%下降至2019年9月末的61.84%。

第三梯队包钢集团。包钢集团具备一定的铁矿石自给能力，在西北地区具有生产优势，非钢业务以稀土为主。不过盈利能力偏弱，2018年净资产收益率为2.36%，处于行业较低水平。短期偿债能力较弱，2018年末现金类资产对短期债务覆盖率仅为29.1%。未来需关注公司债转股进展和业绩承诺是否达标。