李湛：关注疫情防控力度变化及债市影响

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 李湛 方鹏飞

　　债市仍有一定机会，后续需关注疫情防控力度变化。

　　海外经济及市场形势

　　（一）美国和欧洲经济衰退风险上行

　　美国制造业PMI好于预期，非制造业PMI意外扩张，但均回落。美国3月ISM制造业指数为49.1%，较上月回落1个百分点，好于预期45.0%。从分项指数看，3月新订单指数为42.4%，较上月大幅回落7.6个百分点，创2009年3月以来新低；产出指数为47.7%，较上月继续回落2.6个百分点；就业指数为43.8%，较上月回落3.1个百分点，创2009年5月以来新低。美国3月ISM非制造业指数为52.5%，较上月回落4.8个百分点，虽高于预期44.0%，但创2016年8月以来新低。虽然美国3月制造业活动萎缩程度小于预期，但在新冠肺炎疫情大流行的影响下，新订单指数跌至11月新低，美国经济衰退风险增加。

　　美国非农就业人数锐减，失业率显著走高。美国3月季调后非农就业人数锐减70.1万人，远逊预期的减少10万人，前值为增加27.3万人。其中，美国3月私营部门就业人口减少71.3万人，前值为增加22.8万人；美国3月失业率为4.4%，高于前值3.5%与预期值3.8%，创45年来最大单月增幅；3月劳动力参与率62.7%，前值为63.4%。3月平均每小时工资同比增长3.1%，高于预期和前值3%。3月美国非农就业人数大幅不及预期，接近2009年5月金融危机后的减少80万的峰值，且由于3月数据还未完全反映美国加强对经济活动限制后的情况，后续新增就业大概率进一步减少。

　　欧元区经济前景恶化。欧元区3月制造业PMI为44.5%，低于前值49.2%，连续14个月低于荣枯线，为2012年7月以来的最低水平。欧元区3月服务业PMI为26.4%，大幅低于前值52.6%。具体数据来看，德国3月制造业PMI为45.4%，低于前值48.0%；法国3月制造业PMI43.2%，略高于预期值42.9%，但低于前值49.8%；意大利3月制造业PMI40.3%，低于预期值40.5%与前值48.7%，创2009年4月以来的最低水平；希腊3月制造业PMI为42.5%，大幅低于前值56.2%。自新冠肺炎疫情在欧洲大陆加剧蔓延以来，多个国家的严控措施已初现成效，世界卫生组织3月30日称，处于震中的欧洲疫情已出现企稳态势。但疫情对于欧元区的制造业与旅游、餐饮等服务行业已造成巨大影响，致使3月欧元区制造业PMI全面下滑。而且，欧元区制造业萎缩尚未达到峰值，未来几周，疫情防控措施将导致工厂订单、企业和消费者支出等显著减少，预计4月份制造业数据将持续疲软。

　　美国和欧洲CPI同比增幅放缓，PPI环比回落。3月份，美国消费者物价指数（CPI）同比增长1.5%，预期1.6%，前值2.3%；季调后环比下降0.4%，前值增长0.1%，创2015年1月以来的新低。同比涨幅大幅放缓，因能源价格创出五年来最大跌幅，反映了油价暴跌带来的影响。剔除食品和能源的核心CPI同比增长2.1%，前值2.4%；环比下降0.1%，前值增长0.2%，为2010年1月以来首次下滑。PPI环比下降0.2%，预期下降0.4%，前值下降0.6%；同比增长0.7%，预期0.5%，前值1.3%。欧元区方面，欧元区3月HICP（调和CPI）同比上涨0.7%，前值上涨1.2%；环比上涨0.5%，前值上涨0.2%。德国批发价格指数（WPI）同比下跌1.5%，前值下跌0.9%；环比下降0.4%，前值下降0.9%。经济危机中物价形势趋于通缩是普遍规律，随着疫情带来的经济形势恶化延续，预计物价形势仍将向通缩方向发展。

　　（二）疫情冲击下欧美财政货币政策进入危机应对模式

　　欧洲方面。4月9日，欧元区国家财长针对一项总规模为5400亿欧元的应急计划达成一致，具体包括：针对国家从现存的欧洲稳定机制（ESM）中提取的2400亿欧元贷款；针对事业救济准备的1000亿欧元贷款计划；以及针对小型企业准备的2000亿欧元贷款。数量可谓庞大，但最终成效几何仍难下定论。备受关注的欧洲各国是否要发行联合债券应对新冠危机方面，各国财长仍未达成一致。意大利、西班牙、法国等八国，以及欧洲央行此前均呼吁欧元区各国应联合发行债券，应对新冠疫情危机，而欧元区各国则联合承担债务担保，但引发了主要国家间的明显分歧。意大利、希腊等政府债务高、融资成本也很高的国家支持发债；但德国、荷兰、奥地利、芬兰等财政宽裕的国家则不愿与政府债务水平较高的南欧国家共同发债。

　　美国方面。为应对新冠肺炎疫情的冲击，美国特朗普政府与美联储陆续推出经济刺激计划和政策工具，开足马力阻止经济急速下滑。3月27日，特朗普签署了美国历史上最大的“纾困法案”，总额高达2.2万亿美元。“纾困法案”包括：向年收入不足7.5万美元的单身成年人一次性发放1200美元，向年收入低于15万美元的夫妇发放2400美元，他们的孩子将收到500 美元。这项内容的预算是2500亿美元。失业救济金每周增加600美元，最多可持续4个月。这项内容的预算是2500亿美元。3500亿美元用于给小公司的贷款；5000亿美元用来补助受疫情影响的公司，包括给美国航空业的250亿美元的直接援助；另外1300亿美元给一线抗疫的医院；还有1500亿美元用于支持入不敷出的州政府。3月23日，美联储宣布无限制扩大债券购买计划，以支持美国经济。4月9日，美联储主席鲍威尔宣布将推出新一轮更大力度的贷款计划，规模高达2.3万亿美元，旨在向企业和财政吃紧的政府提供贷款援助，并表示如果（市场）有需要，美国仍将继续推出纾困计划，并且不会考虑可能引发的通货膨胀等相关问题。

　　同时，美联储连续释放多种重磅政策工具，具体包括：①设立两项信贷工具，以支持向大型雇主发放信贷：第一市场公司信贷工具（PMCCF）以发放新债券及贷款；第二市场公司信贷工具（SMCCF）为优质公司的债券提供流动资金。②设立定期资产支持证券贷款工具（TALF），以支持流向消费者和企业的信贷流动。③扩展货币市场共同基金流动性融资（MMLF）和商业票据融资工具（CPFF）。④将建立“大众企业贷款计划”，为符合条件的中小企业提供贷款，以补充企业管理局（SBA）。美联储表示将继续使用各种可能的工具，支持信贷流向家庭和企业。在美联储非常规货币政策推动下，美联储资产负债表大幅扩张，至4月中旬，美联储资产负债表规模已超过6万亿美元，较疫情爆发前增长约50%。

　　在疫情影响下，受全球新冠肺炎疫情发酵与蔓延、原油价格战等因素综合影响，3月海外股市整体大幅收跌，美国债市收涨，欧元区债市收跌。3月，纳斯达克指数大幅下跌10.12%，道琼斯工业平均指数大幅下跌13.74%，德国DAX指数大幅下跌16.44%。3月，10年期美债收益率下行43BP至0.70%，10年期德债收益率上行14BP至-0.47%。欧洲和美国债市走势出现差异和疫情进展差异有关。欧洲的疫情高峰出现在3月下旬，而美国的疫情高峰则迟至4月份才出现。

　　中国经济及市场形势

　　（一）一季度经济增速为-6.8%，3月份主要经济数据降幅收窄

　　3月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为52.0%，比上月回升16.3个百分点。从企业规模看，大、中、小型企业PMI分别为52.6%、51.5%和50.9%，比上月回升16.3、16.0和16.8个百分点。3月份，非制造业商务活动指数为52.3%，比上月回升22.7个百分点。其中，新订单指数为49.2%，比上月回升22.7个百分点，仍处于分界线下方。3月财新中国制造业PMI回升至50.1%，服务业PMI回升至43，为历史次低值。由于PMI统计为环比指标，2月份PMI数据为历史极低水平，3月份PMI数据仅回升至荣枯分界线附近，表明3月份的经济活力仍处于非常低的水平。这主要和3月份复产复工程度低、疫情逐渐在海外扩散有关。

　　3月份CPI涨幅回落，PPI降幅有所扩大。3月份，全国居民消费价格同比上涨4.3%，前值5.2%，环比下降1.2%，前值0.8%，时隔8个月再次出现环比负增长。3月份，全国工业生产者出厂价格同比下降1.5%，前值-0.5%，环比下降1.0%；工业生产者购进价格同比下降1.6%，前值-0.5%，环比下降1.1%。物价形势趋于通缩是历次经济危机中的普遍规律，随着新冠肺炎疫情对全球经济带来负面影响显现，预计后续CPI和PPI数据将进一步回落。

　　一季度国内生产总值206504亿元，按可比价格计算，同比下降6.8%。分产业看，第一产业增加值10186亿元，下降3.2%；第二产业增加值73638亿元，下降9.6%；第三产业增加值122680亿元，下降5.2%。3月份规模以上工业增加值同比下降1.1%，降幅较1-2月份收窄12.4个百分点。3月份社会消费品零售总额26450亿元，下降15.8%，降幅比1-2月份收窄4.7个百分点，一季度社会消费品零售总额78580亿元，同比下降19.0%。一季度，全国固定资产投资（不含农户）84145亿元，同比下降16.1%，降幅比1-2月份收窄8.4个百分点。3月份，全国城镇调查失业率为5.9%，比2月份下降0.3个百分点。整体来看，消费、投资的增速仍处于非常低的水平。

　　进出口方面。按人民币计，一季度我国货物贸易进出口总值6.57万亿元人民币，比去年同期下降6.4%。其中，出口3.33万亿元，下降11.4%；进口3.24万亿元，下降0.7%；贸易顺差983.3亿元，减少80.6%。其中，3月份，我国外贸进出口2.45万亿元，同比下降0.8%，降幅较1-2月收窄8.7个百分点。其中出口1.29万亿元，下降3.5%；进口1.16万亿元，增长2.4%。由于疫情在海外蔓延，自3月下旬海外主要经济体的经济运行显著放缓，世界贸易组织预测今年全球货物贸易下滑较大，今年中国经济的出口形势不容乐观。

　　在央行下调公开市场操作利率、降准等逆周期调节政策引导下，3月金融数据好于预期。3月末，社会融资规模存量为262.24万亿元，同比增长11.5%，增速比上年末和上年同期高0.8个和0.3个百分点。一季度社会融资规模增量累计为11.08万亿元，比上年同期多2.47万亿元。3月末，广义货币（M2）余额208.09万亿元，同比增长10.1%，增速分别比上月末和上年同期高1.3个和1.5个百分点，M2同比增速自2017年3月以来再次回升至两位数水平。

　　需要注意的是，虽然新冠肺炎疫情在中国基本得到控制，但疫情防控对经济负面影响仍然存在。国内新冠肺炎疫情单日新增数已经连续多日低于100，现有确诊病例回落至2000例左右，但由于海外疫情仍处于高峰阶段、无症状感染者的存在以及国内政治对疫情防控的高度重视等因素，各地疫情防控政策仍然较为严格。严格的疫情防控政策给餐饮、旅游、社消零等行业将带来持续性的负面影响，进而造成经济下行压力。

　　（二）决策层提出加大宏观政策调节和实施力度，稳住经济基本盘，兜住民生底线

　　在一季度经济数据出炉的背景下，政治局于4月17日召开会议，对经济形势和后续政策做了最新定调。对于经济形势，决策层认为“当前经济发展面临的挑战前所未有，必须充分估计困难、风险和不确定性”。对于政策目标，决策层在六稳之外新提出“六保”，即“保居民就业、保基本民生、保市场主体、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保基层运转”，“六保”的提出也同样印证了当前经济形势的严峻程度。在政策措施方面，最新的政治局会议延续了此前提出的“加大宏观政策调节和实施力度”的基调，并做了更进一步的细化。比如，要求财政政策通过提高赤字率、发行抗疫特别国债、增加地方政府专项债券、提高资金使用效率等手段真正发挥稳定经济的关键作用；要求货币政策运用降准、降息、再贷款等手段，保持流动性合理充裕，引导贷款市场利率下行，把资金用到支持实体经济特别是中小微企业上。整体来看，决策层认为当前中国经济面临严峻挑战，财政货币政策将积极加码，以“保居民就业、保基本民生、保市场主体、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保基层运转”。

　　（三）债券市场收益率曲线陡峭化下行

　　一季度，银行间人民币市场以拆借、现券和回购方式合计成交 283.42万亿元，日均成交4.8万亿元，日均成交同比增长2.6%。其中，同业拆借日均成交同比下降19.7%，现券日均成交同比增长14.6%，质押式回购日均成交同比增长5%。3月份同业拆借加权平均利率为1.4%，分别比上月和上年同期低0.43个和1.02个百分点；质押式回购加权平均利率为1.44%，分别比上月和上年同期低0.37 个和1.03个百分点。3月，债券市场收益率曲线呈陡峭化下行，高评级信用债下行幅度大于低评级信用债。1年期国债单月下行24.21BP，5年期国债下行18.94BP，10年期国债下行14.77BP；1年期AA中票单月下行8.09BP，3年期AA中票下行4.26BP，5年期AA中票下行4.93BP。

　　债券市场后续走势判断

　　债市仍有一定机会，后续需关注疫情防控力度变化。疫情对经济的负面影响主要通过疫情防控影响经济运行秩序实现，虽然新冠肺炎疫情在中国已经基本得到控制，在海外也出现了缓和势头，但由于海外疫情仍处于高峰阶段、无症状感染者存在等因素，包括中国在内的各国仍采取了较为严格的疫情防控举措。即使在中国，官方和舆论都在强调避免不必要的外出和聚集性活动，这些疫情防控举措不可避免会对经济运行，如餐饮、旅游等行业形成负面影响，而影响时间越长，就会带来越大的经济下行压力，积极的财政货币政策又将会持续更久、力度更大。因此，虽然就疫情数据而言可能已经处于拐点附近，但由于疫情防控压力存在和疫情防控持续干扰经济运行秩序，经济走势有可能呈U型，并且在U型底部停留一段时间，进而对债市走势形成利好。由此来看，疫情防控力度的变化可能比疫情数据本身更为重要，短期内债市仍有一定机会，后续需密切关注疫情防控力度的变化情况。

　　本文首发于财新

　　(本文作者介绍：中山证券研究所首席经济学家、研究所所长)