管涛：发挥"高收益债券"融资功能 支持中小企业抗疫

原标题：管涛：发挥"高收益债券"融资功能 支持中小企业抗疫 来源：凭澜观涛

导语：新冠肺炎疫情发生以来，党中央国务院高度重视，多措并举，降低了疫情传播，维护了人民群众生命安全。但疫情也一定程度影响了实体经济正常运转，随着复工延迟，疫情对广大中小企业的不利影响将进一步凸显。为此，建议进一步发挥债券市场融资功能，充分发挥高收益债券对中小企业资金周转的支持，切实帮助中小企业应对此次疫情的不利影响。

一、进一步推动高收益债市场发展适逢其时

高收益债券，也称“垃圾债券”，起源于上世纪二三十年代的美国，泛指信用评级低于投资级（标普或惠誉评级为BB+级及以下或者穆迪评级为Ba1级及以下）的债券，发行人向投资者提供高于其他债务工具的利息收益，其风险明显高于其他普通债券。高收益债是美国创新型企业、经营困难企业、待收购重组类企业的主要融资方式，也是美国多层次资本市场的重要组成部分。

2012年我国曾推出了中国版的高收益债券——中小企业私募债。但由于供需两方面的原因，一直“叫好不叫座”，最终沦为平台类、通道类业务的监管套利工具，于2015年被叫停。现在，国内没有正式的高收益债市场。业界将一定信用级别以下、一定估值收益率或票面利率以上的非金融信用债视为高收益债。这些高收益债大都是被动持有的，是由评级动态变化后，原先高评级被下调，导致库存券成为高收益债。出于内部合规与外部监管要求，机构投资配置偏好趋同、交易行为一致，风险事件发生后往往不计成本地抛售，导致市场流动性丧失，价格大幅波动且经常有行无市。

债券市场是我国发展资本市场、增加直接融资的重要组成部分。进一步发展高收益债市场有其必要性和可行性：一是此次疫情冲击增加了企业特别是中小企业经营困难、现金流压力，加大了经济转型的不确定性，市场风险溢价趋于上升。二是前述情形下，通过银行信贷解决企业“融资难、融资贵”传导不畅的矛盾将会更加突出，债券发行的市场化定价有助于缓解企业“融资难”的痛点。三是国内债券市场已打破刚兑，市场信用分化，高收益债可满足投资主体多元化风险偏好的需求。四是境内已有许多企业（如房企）在境外发行高收益债，有成熟经验可以借鉴。五是证券法重新修订通过，进一步加强了投资者权益保护，显著提高了证券违法成本。

二、探索利用高收益债市场支持中小企业融资

1、高收益债市场并非中小企业私募债的简单重启，而是对照国际标准，允许非金融企业发行的投资级别以下或没有评级的债券都归入高收益债管理，以私募为主，符合条件的也可以公募。借鉴科创板经验，构建以信息披露为核心的市场化监管体系，坚持投资者适当性原则，高收益债券发行实行注册制。

2、放宽高收益债券发行人的行业限制。发行票面利率扩大至不高于同期银行贷款基准利率（LPR）的4倍，支持对有评级和无评级、有担保和无担保发行的差异化定价，更好体现风险与收益的匹配性。同时，给予银行信贷的政策增信、财政贴息等措施，也应适用于债券发行，降低企业融资成本。

3、提高对高收益债券违约的监管容忍度，引导券商加快向投行业务转型且重心下沉，加强对中小企业服务，加大对高收益债券承销和营销力度。鼓励券商开展创新企业上市前后的高收益债券的承销业务。

4、引入银行参与承销高收益债，在此基础上建立承销商市场信誉机制，切实提高承销商债券发行前的尽职调查和债券存续期间的后续管理工作能力。

5、支持银行理财子公司买入高收益债券，并将其区别纳入母行的相关MPA考核。鼓励券商承接高收益债券项目，将其承销和买入情况纳入证券业协会的年度考核。研究吸引资产管理、基金、保险公司投资高收益债的机制安排，推动高收益债市场向境外机构投资者开放。适时推出做市商制度，提高二级市场流动性。

6、进一步探索小微企业金融债、小微贷款的资产证券化。借鉴中小企业集合债的发行模式，推出中小企业集合高收益债。丰富针对不同层次、不同类型融资主体的债券市场产品，精准实现多种融资渠道对中小微不同类型企业的定向资金支持。

三、防范高收益债市场的潜在风险

7、加快市场基础设施建设。高收益债券需要专门的市场交易机制，以满足低评级债券、违约债券、结构化融资和杠杆融资中的劣后级等的交易需求。同时，通过增量改革，建立全国统一的发行与交易平台，打破交易所市场与银行间市场相互隔离的跨市场格局，充分发挥债券市场风险定价功能，降低企业融资成本。

8、制定适用于高收益债的投资监管标准。由于没有给高收益债正式的名义，我国现有投资规范和监管标准，实际上都是针对投资级别债券设定的，而将高收益债券作为风险品种来看待，是对高收益债券的污名化，不利于市场发展。

9、完善信用评级体系。引进国际信用评级机构，促进提高国内整体信用评级质量。高收益债市场作为增量改革，可以在严格和强化信用评级方面进行探索。鼓励但非强制评级，通过增加无评级债券的信用风险溢价，引导发行人接受评级，最终过渡到全部强制要求评级。在公募债市场，由商业评级机构来评级，但在私募债市场，可由非商业机构提供评级（如美国保险协会下设信用评估办公室，为保险机构所投资的私募债进行信用评级）。

10、健全高收益债券的偿付机制。加快完善债券违约处置机制。针对多数中小企业高收益债发行所采取的三方担保、资产质押等增信方式，可探索例如债转股、引导承销商推出结构化产品等多种方式，丰富发行人增信渠道，发展信用衍生品市场，减小偿付风险。借鉴美国经验，建立偿债担保追索、初期利息支付保证、限制分红、政府提供免费担保、财政出资设立偿债基金、债券到期定向回购、债券到期银行流动性支持等投资者保护措施。此外，高收益债市场应纳入证券投资者保护体系。