中金宏观：“新冠”疫情对增长的总体影响是否会超“非典”？

原标题：中金宏观：“新冠”疫情对增长的总体影响是否会超“非典”？ 来源：中金宏观

截至2月1日24时，中国内地已确诊14,380新型冠状病毒肺炎病例、而疑似病例总数也上升至19,544例[1]。我们时刻关注疫情走势，以及受到疫情影响的患者、家属、以及所有奋战在疫情抗争前线的工作人员。虽然目前事态仍在快速演变阶段、疫情的持续时间和影响范围等尚存诸多不确定性，但纵观现代史中历次类似疫情的经验，我们不难总结出以下两个共同特征，1）疫情对经济活动的影响是暂时性的；2）政府往往会加大逆周期调节力度，以缓解其对经济增长及企业部门的冲击。

摘要

基准情形下，我们预计此次“新冠”疫情在2月中旬左右进入“缓和期”（即日度新增病例开始下降），在2月底/3月初进入“平台期”（即新增确诊人数降至“零星”水平）。我们这一判断主要参照2003年实施严格的隔离措施后、SARS疫情的演变。然而，如果出现病毒变异或“二次爆发”一类的尾部风险，则疫情对经济活动的影响可能更大、且更持久。

上述基准情形下，“新冠”疫情对经济整体影响的未必一定超过“非典”、考虑到以下几个因素：

此次疫情影响的持续时间可能较短，因为这次在疫情爆发初期就已实施非常严格的隔离防范措施，有望有效阻断疫情的扩散。

本次大规模隔离防控措施的影响集中在1-2月，而SARS期间4-5月经济放缓最明显，由此，本次疫情影响的“时段”在年度产出的占比较小——1-2月和1季度占全年GDP/收入的比例小于2季度。

目前为止，此次疫情的影响区域集中在湖北省，而非“非典”期间“多点爆发”的局面。

货币与财政政策均有加大逆周期调节政策的空间，尤其考虑到此次疫情爆发于年初（且在两会各项指标确定之前）。

但不可否认的是，严格的隔离措施，虽然从遏制疫情扩散的角度必不可少，但也会在短期对增长带来更明显的冲击，经营或财务杠杆较高的企业、线下服务业、及融资渠道有限的中小企业等将面临较大现金流压力。

受全国节后复工全面推迟和严格隔离措施的影响，短期内经济活动同比增速可能明显下滑。

需求增速放缓可能拖累短期内核心CPI和PPI等价格指标下行。

由于中国经济占全球的比例相比于2003年已上升近4倍，此次国内的突发事件对全球的“外溢效应”可能超过SARS。

鉴于经济增长短期可能受到明显“冲击”，及时有力的政策应对尤为重要。逆周期调节政策有望一定程度上稳定增长和通胀预期、防止企业部门出现明显的现金流问题、并托底就业需求。

货币政策可以通过下调RRR、降融资成本等方式放松金融条件，以维持流动性合理充裕，稳定增长通胀预期，缓解企业现金流压力。

财政可以调降和推迟企业税费上缴，并酌情安排“纾困基金”。广义财政赤字率可能扩张、盘活财政沉淀资金的必要性也相应上升。

正文

“新冠”疫情对增长的总体影响是否会超“非典”？

I. 本次疫情将如何演变？——我们对基准情形的推测

回顾2003年SARS疫情的演变，在严格的隔离措施实施后，新增确诊病例数量有望在2周内开始减少、再经过2-3周后可能降至“零星”水平。诚然，我们传染病研究并非我们的专业，且目前疫情发展还处于较早期阶段，但为了尽早对经济走势做出一些大体判断，我们尝试对本次“新冠”疫情的演变进程做一些常识性的评估。我们评估的主要依据是2003年SARS疫情在采取严格隔离措施后的演变路径。

我们将疫情演进大体分为4个阶段——考虑到传染病“网状传播”的性质，如果不加控制、新增确诊病例数量往往在疫情的“爆发期”呈加速上升态势。新增确诊病例增速的下降（即“三阶导数下降”）一般是疫情得到一定控制的早期迹象——我们将此阶段称为“初步控制期”。鉴于传染后发病潜伏期最长达14天，“初步控制期”通常出现在实施严格隔离后的4-14天。如防控措施有效降低了疫情传播速率，那么在实施严格隔离的2-3周后，每日新增确诊病例的数量有望开始下降，也就是“二阶导数下降”，我们将这一阶段称为“缓和期”。最后，随着疫情传播得到进一步控制，每日新增确诊病例数量大幅缩减至“零星”、即低两位数或个位数水平。如果严格隔离及检疫措施得力，则实施后的4-6周疫情进样一个“平台期”、这一阶段也是完全控制疫情传播的前奏。

在实施更严格的防控措施后，SARS的演变大致遵循上述进程。2003年4月20日前后，全国对非典疫情的防控力度明显升级、开始全面实施严格的隔离措施。在接下来的10-14天，新增确诊病例数量继续迅速攀升，原因是：1）之前处在潜伏期的“积压”病例正式确诊、2）之前漏报的部分病例浮出水面。严格隔离措施生效后，我们观察到每日新增确诊病例的增速很快开始明显放缓，即疫情进入“初步控制期”。与此同时，在全国采取强制隔离措施9天后，即4月29日，日度新增确诊病例的绝对量开始下降，标志着疫情进入“缓和期”。5月下旬，每日新增确诊病例数量降至“零星”水平，北京在5月29日没有报告新增病例，这些都标志着疫情进入“平台期”——回顾整个过程，“平台期”出现在全国大范围实施严格隔离措施的约5周后。

参照2003年SARS疫情的演变进程，基准情形下，们预计此次“新冠”疫情在2月中旬左右进入“缓和期”（即日度新增病例开始下降），在2月底/3月初进入“平台期”（即新增确诊人数降至“零星”水平）。为防止“新冠”疫情传播，武汉于2020年1月24日关闭离城通道，标志着大范围的严格隔离措施开始实施。随后，武汉周边城市也采取了类似措施，全国范围的防控措施明显升级，其中包括春节假期延长，学校延迟开学，各种娱乐场所等公共设施暂时关闭等等。与“非典”的防控措施升级后一致，我们已经观察到“三阶导数下降”，即新增确诊病例的增速已经于1月28日开始放缓，表明疫情可能已经进入“初步控制期”。如果本次疫情接下来的发展与SARS的轨迹大体一致，那么在防控得当的前提下我们认为有望在2月中旬左右迎来“缓和期”、即日度新增确诊病例的绝对数开始下降。最早在大力隔离措施生效后的1个月，疫情有望步入 “平台期、即得到控制的前奏。参照非典时期的经验，平台期开始1个月后，出行相关限制可能逐渐接触、商业活动开始复苏。

诚然，目前疫情发展仍处在较早阶段，一些“尾部风险”可能使疫情进入“缓和期”或“平台期”的时间晚于我们基准情形的预测，这些尾部风险包括节后返程中防控疏漏或其他原因引起的疫情“二次爆发”、“新冠”病毒发生突变等等。在尾部风险成为现实的悲观情形下，疫情对经济增长的影响无疑会更严重、且持续时间更长。

图表: 在实施严格的防控措施之后，“非典”疫情的演进进程

资料来源：http://www.china.com.cn/chinese/zhuanti/feiyan， 中金公司研究部

图表: 新增病例数量的增速开始下降，标志着本次疫情可能已进入“初步控制期”

资料来源：国家卫健委官方网站，中金公司研究部

II. “新冠”疫情对经济的影响一定超“非典”吗？——这一判断言之过早

尽管每次疫情传播都有不同的演变路径，但纵观现代史中历次类似疫情的经验，我们不难总结出以下两个共同特征：

1. 疫情对经济活动可能产生明显的影响，但这些影响总是暂时性的。在近期的报告中，我们回顾了2003年非典对经济的影响——彼时疫情对经济的影响主要集中在2003年2季度[2]。回顾现代医学史，传染病疫情对当地经济的影响通常只持续1-2个季度[3]。

2. 期间政府往往会加大逆周期调节力度，以缓解其对经济增长、居民收入及企业现金流的冲击。我们认为，在疫情大范围传播期间，政府应采取措施维护流动性合理充裕、稳定增长预期，以防止企业部门由于总需求暂时而急剧的收缩而陷入“流动性危机”。

虽然目前做出确定性的判断为时尚早，但在基准情形下，“新冠”疫情对经济整体影响的未必一定超过“非典”。在疫情发展仍存在高度不确定性的情况下，经济观察人士和市场参与者倾向于对“新冠”疫情演进及其对经济影响的评估往往偏悲观。但是，如果往前看，疫情的发展与我们的基准情形大体一致，那么说“新冠”疫情对经济整体影响高于“非典”就可能 言之过早，原因如下：

1. 此次疫情影响的持续时间可能较短。正如我们在前一节中所分析的，与非典相比，此次严格隔离防御措施“新冠”采取的时间更早且范围更大，因此“新冠”疫情从爆发到进入“缓和期”的时间可能比“非典”更短（从第一例非典感染确诊到严格隔离措施生效持续了5个月的时间[4]）。此外，抗击非典带来了宝贵的经验经验，促使本次抗击疫情采取隔离、检疫和预防等一系列措施更加果断、有力，因此，对疫情的防控也有望更有效。

2. 本次大规模隔离防控措施的影响集中在1-2月，而SARS对经济影响最大的使其是4-5月，由此，本次疫情影响的“时段”在年度总产出的占比较小、尤其对投资、贸易和工业生产等指标而言。虽然“新冠”疫情的爆发于春运前期，导致疫情防控难度加大，但在我们的基准假设下、即2月底前疫情得到有效遏制，疫情控制期落在这一时段也并非全无益处——1-2月总产出在全年中比例最小，即一部分“隔离期”落在了本身经济活动就大幅减少的时期。2003年4-5月，非典对经济活动影响最大，而这一时段也正是投资和工业生产的“旺季”。1-2月比4-5月在年产出中所占的份额较小。稍微拉长看，非典对实际GDP和名义GDP增长的影响集中在2003年2季度，而3季度增长就已经明显回升。根据我们的基准情形，本轮疫情对今年GDP的冲击可能集中在1季度。我们对比了1季度与2季度、1-2月与4-5月在总需求和各分项指标中占全年的比重——1季度GDP约占全年总量的22%，而2季度GDP约占25%。此外，由于春节长假的原因，1-2月在全年总产出中所占的份额更小。

从生产法角度分拆，2季度的第二产业增加值明显高于1季度。同时，与比较流行的认知不同，1季度的服务业占全年份额并不明显高于2季度，原因是许多服务消费其实是投资生产活动的“衍生需求”。

从总需求分解，1-2月贸易和投资总额占全年比重明显小于4-5月，尤其是基建和制造业投资，原因在于农民工大多在春节期间返乡假期较长。1-2月仅占全年固定资产投资的约6-7%，而4-5月，即开春“旺季”，则高达17%左右。两个时段重要性的差距在制造业和基建投资方面更大，4-5月基建/制造业投资占全年的份额是1-2月的3倍左右。同时，1-2月贸易额占全年的比重较4-5月低约2成。

虽然2020年服务业整体占GDP份额较2003年上升，但线下消费比重的增加幅度远低于服务业整体占比。诚然，第三产业占GDP份额已经从2003年的42%增长到2019年的54%。仅看这单一指标可能会得出这一结论、即若疫情对服务业的冲击更明显，则对经济增长的拖累也就更大。然而，对服务业占GDP的份额进一步细分，我们发现易受疫情影响的细分行业（如批发零售、物流等）在GDP中的合并占比并没有比2003年明显上升。此外，在过去十年中，在2003年几乎不存在的线上零售份额呈指数增长，目前已占（包括餐饮业的）社零总额的26%。

3. 目前为止，此次疫情的影响区域集中在湖北省，而“非典”时期则呈“多点爆发”的局面、当时疫情直到扩散至多个省份及其他国家后才受到重视。SARS时期，中国内地有10个省市被世卫组织定义为“疫区”、其中不乏经贸重镇——这些地区合并占当时全国GDP 4成以上、贸易占比接近6成。而此次湖北省占所有“新冠”确诊病例约60%，同时也是隔离措施最为严格的省份。然而，湖北省仅占全国GDP的4.3%、出口占比小于2%。如果“新冠”疫情在湖北以外的省市能按照当前的趋势得到较有效的控制，则全国大部分地区可能比SARS时期更早、更快地恢复经济活力。

4. 货币与财政政策均有加大逆周期调节政策的空间，尤其考虑到此次疫情爆发于年初（且在两会各项指标确定之前）。SARS时期的政策反应表明，逆周期调节政策在疫情期间明显加码、尤其是货币政策。由此，虽然需求暂时受抑制，但货币信贷增长仍然加速[5]。SARS时期宽松的政策环境导致SARS疫情结束后经济活动快速恢复。央行等部门2月1日联合发布通知[6]，表示将维护流动性合理充裕，同时采取降低贷款成本、增加信用贷款、延长贷款期限等方式对受疫情影响较大的企业提供支持。我们认为，鉴于大部分政府工作目标和方案尚未正式宣布，包括信贷额度、增长目标、财政赤字规模等。由此看，技术层面，逆周期调节的空间也更大。

图表: 与SARS时期相比，此次隔离措施实施地更为果断、有力

资料来源：WIND新闻，新华网，中金公司研究部

图表: 春节长假导致1季度名义GDP占比较小

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究部

图表: 2季度第二产业产出明显高于1季度

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究部

图表: 与比较流行的认知不同，1季度的服务业占全年份额并不明显高于2季度

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究部

图表: 1-2月固定资产投资占比明显小于4-5月

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究部

图表: 4-5月制造业投资占比明显高于1-2月…

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究部

图表: …基建投资亦是如此

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究部

图表: 1-2月贸易额占比较4-5月低约15%

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究部

图表: 受隔离措施影响较大的行业的占比较为稳定

资料来源：CEIC， 万得资讯，中金公司研究部

图表: SARS期间世卫组织宣布的“疫区”

资料来源：WHO，中金公司研究部

图表: 此次疫情受影响最严重区域的经济体量可能小于SARS时期

资料来源：WHO，国家卫健委，中金公司研究部

III.虽然影响时间可能更短，但短期各项同比增速下探可能更明显

虽然无需过度悲观，但考虑到此次针对疫情实施了更为严格的隔离防疫措施，短期经济增长难免受到明显的冲击。如上文所述，虽然持续时间有望更短，但对短期各项同比指标的冲击可能高于“非典”时期。这次疫情对国内和海外总需求在短期都可能有明显的抑制效果，总产出与价格水平均会承压。

严格的隔离措施，虽然从遏制疫情扩散的角度而言必不可少，但也会在短期内拖累经济活动同比增速明显下滑——我们预计2020年1季度实际GDP增速放缓1-2个百分点，名义GDP增速下降约2个百分点，该估算参照了SARS时期实际与名义增速受拖累幅度。如前所述，由于春节长假期间经济活动较缓，“新冠”疫情对全年经济的负面影响相对较小。但另一方面，节后返程高峰也将加大疫情防控的难度。因此，推迟大城市的节后复工时间，在防止疫情扩散的关键时期（即“初步控制期”）有其必要性。但受严格隔离措施以及大规模延迟开工/开学影响，消费需求、制造业产能利用率、地产成交等相比于SARS时期可能出现更加明显的短期下滑，因为SARS防疫的高峰期农民工均已返城，开工率下降可能不及本次明显。

在此背景下，短期停工可能会对经营杠杆或财务杠杆较高的企业、线下服务业、及融资渠道有限的中小企业等带来较大的现金流压力。受隔离措施影响较大的行业包括餐饮、旅游、交运物流、零售、地产（60余个城市关闭售楼处）、（线下）教育、以及整体可选消费行业。1月24日至30日，全国铁路客运量比2019年春节同期下降61.5%，公路、民航旅客同比分别下跌64.6%和48%。疫情冲击将导致企业部门的现金流骤然收紧，信贷渠道有限的中小企业可能“脆弱性”更高。

需求增速放缓可能拖累短期内核心CPI和PPI等价格指标下行。虽然过去8天中国休市，但全球的通缩预期呈“卷土重来”之势——国际油价1月24日以来下跌了15%，波罗的海干散货指数跌至历史低位，而美国10年期国债收益率下跌近30bp。对SARS期间经济指标的分析表明，由于需求受到剧烈冲击，核心CPI和PPI均会短期下行，但2003年3季度以后开始回升。我们预计，如果我们对疫情发展轨迹的基准假设成立，此次疫情期间价格指标也可能遵循类似的走势。

相比于SARS时期，此次突发事件对中国的影响可能对全球产生更明显的“外溢效应”。与SARS时期相比，“新冠”疫情下中国国内需求增长放缓将对全球增长与贸易带来更明显的 影响——中国经济在全球占比已于2018年升至15.8%、相比于2003年已上升近4倍，而全球贸易额占比也从2003年的4.4%上升至2018年的10.2%——从工业增加值的角度看，中国更是举足轻重。因此，部分国家暂停自中国的旅行与贸易活动、叠加中国本身总需求和进口增速可能放缓，将对全球增长和跨国企业盈利带来更明显的影响。

图表: SARS时期非食品CPI环比下跌

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究部

图表:而PPI环比、同比均下跌

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究部

图表: 2003年以来，中国占全球GDP与贸易比重明显上升

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究部

IV.逆周期调节的政策选择、及中长期影响

鉴于增长短期难免受到较明显的冲击，及时有力的政策应对尤为重要。逆周期调节政策有望有效稳定增长和通胀预期、防止企业部门现金流过度收紧、并“托底”就业。由于需求增长所受冲击可能“短而深”，政府应当给予及时的政策支持，帮助企业及居民部门渡过难关。具体而言，

货币政策可以通过下调存款准备金率、加大流动性投放力度、降低实体经济融资成本等方式有效放松金融条件，尤其针对受疫情影响的地区/行业。2月1日，金融监管部门联合发布通知[7]，表示将维护流动性合理充裕，同时采取降低贷款成本、增加信用贷款、延长贷款期限等方式对受疫情影响较大的企业提供支持[8]。如SARS期间一样，货币政策将有所放松，以稳定增长通胀预期、缓解企业部门现金流压力。

财政政策可以调降和推迟企业部门的税费上缴、并发放定点“纾困基金”。由于名义增长短期承压，财政收入增长也可能将暂时下滑、广义财政赤字率所谓自然“稳定器”将有所扩张。更近一步，降低劳动密集型服务业的税费负担，对稳定投资和就业增长将大有裨益。此外，应当对受疫情影响区域提供定向财政支持（类“纾困基金”），以助力疫情防治以及之后的经济重建。

行业政策也可以更为灵活，以稳定投资和就业增长。一方面，政策可以考虑对此前较严格管控的边际放松，如地产开发和一些服务业等。同时，对制造业投资的政策支持力度也可能适当加码，尤其是促进产业升级和国产化等方面的政策。

短期的冲击及应对之外，此次“新冠”疫情的经历也有助于中国在中长期继续完善其自身疾病防控及医疗体系的运作。值得大力肯定的是，此次疫情爆发后政策应对果断而有效。但本次疫情也凸显了一些中国医疗体系仍待完善之处，其中也包括医护人员及相关用品的长期短缺的问题等——当然，这些中长期的问题需要更加详细的分析研讨，此处不赘述。

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[1]http://www.nhc.gov.cn/xcs/yqfkdt/202002/d5c495da742f4739b7f99339c3bd032f.shtml

[2] 请参见我们2020年1月21日发布的中国宏观简评《回顾2003年“非典”对经济的影响》。

[3] 请参见中金策略组2020年1月29日发布的报告《历次疫情期间的海外资产表现》。

[4] 请参见我们2020年1月21日发布的中国宏观简评《回顾2003年“非典”对经济的影响》。

[5] 请参见我们2020年1月21日发布的中国宏观简评《回顾2003年“非典”对经济的影响》。

[6]http://news.china.com.cn/txt/2020-02/01/content_75664113.htm

[7]http://news.china.com.cn/txt/2020-02/01/content_75664113.htm

[8]http://news.china.com.cn/txt/2020-02/01/content_75664113.html

文章来源

本文摘自：2020年2月2日已经发布的《新冠”疫情对增长的总体影响是否会超“非典”？》

易 峘 SAC 执业证书编号：S0080515050001 SFC CE Ref：AMH263

梁 红 SAC 执业证书编号：S0080513050005 SFC CE Ref：AJD293