价格战一触即发 中顺洁柔隐忧乍现

　　记者 | 袁颖琪

　　编辑 | 陈菲遐

　　这个双十一，你囤纸了么？

　　从中顺洁柔（002511.SZ）公布的销售数据来看，全国范围内囤纸的人有不少。这家公司称，双十一当日销售额超过2亿元，创下了公司线上单日最高销售记录。11.1-11.11累计销售超过3亿元，同比增长30%-40%，这一成绩相当于中顺洁柔去年11月整月的线上销售额。

　　作为A股唯一的生活用纸企业，旗下拥有洁柔、Face和Lotion等品牌的中顺洁柔在进入2019年以来的表现可谓亮眼。但事实上，2019年一季度，原材料木浆价格进入降价周期。木浆价格下降虽然利好中顺洁柔毛利率、净利率，但也给业内小企业留下了生存空间。生活用纸行业的价格战一触即发。

　　从股价以及业绩上来看，中顺洁柔并未受到大环境影响，反而逆势增长。这与公司2015年之后更换销售团队、深度绑定经销商利益有关。

　　不过，和经销商利益深度绑定也带来了较大的经营风险。

　　如何抢占市场？

　　生活用纸行业是我国造纸行业细分领域中，增长前景较好的一个品类。

　　从需求方面看，我国近年来生活用纸消费量增长迅速。随着人均收入不断增加，人均生活用纸消费量已经从2011年的4kg增长至2017年的6.1kg。但这和发达国家的人均用量相比仍有不小提升空间。瑞典、美国、韩国和日本的人均生活用纸消费量分别达到24、21.9、19.7和14.6kg。因此从需求端来看，该行业未来有稳定增长的基础。

　　图片来源：Wind

　　生活用纸行业供给端格局较为分散，行业前四名市占率不足40%。从竞争格局看，处在第一梯队的有四家企业，分别是恒安国际（1044.HK）、维达国际（3331.HK）、金红叶和中顺洁柔。金红叶是印尼财团金光集团APP下属企业。

　　进入2017年，原材料木浆价格突然暴涨近40%。彼时随着各地环保政策趋严，增加了小型造纸企业的成本，不少中小型造纸企业纷纷歇业，行业整体集中度有很大提升空间。

　　但现实情况是，第一梯队企业间竞争仍然十分激烈。

　　第一梯队的市占率没有明显提升能够很好地佐证这一点。比中顺洁柔市占率更高的恒安国际和金红叶，在过去几年中表现并不理想，市场占有率出现了下滑。而维达国际的市占率增速也远低于中顺洁柔。

　　图片来源：雪球网、界面新闻研究部

　　可见，中顺洁柔无论是业绩还是股价，都可以逆势快速增长，原因不能简单归结于“马太效应”，产品定位以及销售策略至关重要。

　　产品布局方面，中顺洁柔和金红叶产品品类较为集中，主要集中在生活用纸领域。其中，中顺洁柔逐渐形成了高端产品定位，其推出的“洁柔可湿水系列”产品属国内首创，具有“湿水不易烂，可洗脸”的特点。旗下主力产品有卷纸洁柔系列，面纸品类下有Face和Lotion两大系列。

　　竞争对手方面，金红叶则以高性价比著称。旗下包括清风、真真两大品牌。恒安国际和维达国际都采用“大家居用品”策略，他们的产品品类更为丰富，都布局了毛利率更高的个人卫生护理用品等多个细分领域。恒安国际产品覆盖高中低端市场，旗下品牌包括心相印、安尔乐和安乐。维达旗下除自身的维达品牌在卷纸领域有优势外，还利用爱生雅旗下整合的得宝、多康品牌布局高端商务领域。

　　但总体而言，消费者对生活用纸品牌粘性不高，对于价格以及品牌更为敏感。因此营销投入的成功与否，与企业收入可以说是直接挂钩。

　　中顺洁柔销售费用的增长和营业收入的增长几乎同步，其他三家公司情况也很类似，这些都说明生活用纸营业收入主要靠销售拉动。

　　图片来源：Wind、界面新闻研究部。图为中顺洁柔数据

　　在销售费用的投入方面，中顺洁柔可以说是将钱都用在了刀刃上。

　　深度绑定经销商是把双刃剑

　　中顺洁柔从2016年起营业收入大幅增长。同期，维达国际和恒安国际的增速都大幅落后于中顺洁柔。归母净利润角度，也只有中顺洁柔实现了年均涨幅20%以上的增速。

　　中顺洁柔的爆发主要是因为自2015年一季度起，引进了原金红叶核心营销团队。

　　中顺洁柔的销售人员从2014年的857人发展到2018年的2346人。渠道拓展方面，中顺洁柔之前只采取经销商一种销售模式。引入新销售团队后，中顺洁柔将商超渠道转成直营。并且配合以员工股权激励计划，大大提高员工积极性。针对商务客户，原本维达在该渠道比较有优势，现在中顺洁柔成立专门团队拓展商务客户。虽然该渠道目前占比不足5%，但已经展现出了强大的增长潜力。电商渠道也有不俗表现。

　　经过三年发展，中顺洁柔的经销商从2014年的300家增加到了2018年的2700家，都是采用一级经销模式。如此快速的拓展经销商离不开中顺洁柔采取的支持政策。

　　中顺洁柔为绑定经销商煞费苦心。中顺洁柔和一部分经销商共同成立销售公司，这一举措一方面可以通过股权绑定经销商，分散公司费用负担和风险。同时还担保随时承接股权，经销商无后顾之忧积极性有很大程度提升。还有一部分经销商提出利用资管计划持有中顺洁柔的股票，享受公司发展红利。

　　除此之外，中顺洁柔还曾为经销商的融资提供担保。

　　今年上半年，中顺洁柔为全资控股的销售公司中山市中顺商贸有限公司提供1.4亿元担保。2017年底，中顺洁柔也曾为下游经销商提供1.3亿元担保，为期6个月。

　　Wind、界面新闻研究部

　　中顺洁柔公告、界面新闻研究部

　　根据万得数据统计，中顺洁柔目前关联方担保高达36.33亿元，占净资产的95%。这些担保基本都是连带责任担保而且时间较长。而中顺洁柔表内几乎没有长期负债，表内负债总额也不过21.5亿元。虽然，中顺洁柔的资产负债率目前只有36%，但如果考虑到表外担保。其实，中顺洁柔的经营风险并不小。

　　图片来源：Wind

　　中顺洁柔的隐忧

　　较高的担保额度在高速发展时压力不显现，一旦经销商出现滞销、回款不利的情况，担保风险就会波及到中顺洁柔。中顺洁柔本身抵御风险的能力并不强，现金流正是短板。

　　2017年，原材料价格上涨吞噬利润，加之中顺洁柔进入木浆补库存阶段，原材料现金支出较多，导致2017年和2018年中顺洁柔的经营性现金净流分别下滑37%和25%。今年上半年，木浆价格大幅回落，中顺洁柔的原材料支出减少，现金流才得已缓解。

　　图片来源：Wind

　　但是，中顺洁柔在投资者交流会上表示，公司原材料成本库存较低。目前，进口木浆价格已经到达近5年的历史低位。如果木浆价格进入上涨周期，中顺洁柔又要开始补库存，届时现金流压力会变大。

　　而且，中顺洁柔为了打开低线城市市场，上马了30万吨竹浆纸一体化项目。该项目总投资额高达40亿元。虽然投资分阶段进行，但在未来6年内，投资支出增加仍会或多或少带来现金压力。

　　种种迹象都表明，中顺洁柔的现金流情况并不理想。巨额担保就像一颗定时炸弹一样，随时会引爆。

　　此外，目前原材料木浆价格已经进入下降周期，这即将引发价格战，而中顺洁柔的营业收入或将受到影响。

　　数据显示，中顺洁柔今年第三季度营业收入只增长了10.2%。可以看出从一季度原材料价格下跌之后，中顺洁柔的营业收入增长就出现了放缓趋势。第二季度营业收入增长19.9%。此前，这家公司的收入长期保持20%以上增长。

　　图片来源：Wind。注：图中数据为营业收入同比增速

　　对于收入增长放缓原因，中顺洁柔给出的解释是原材料价格下跌后，小品牌恢复生产。加之一部分企业5月起加大促销力度，调整了终端价格，而中顺洁柔没有跟上调整，因此三季度收入略有放缓。进入8月后，公司也开始调整促销力度和促销费用，也进行了价格小幅调整。不难发现，生活用纸行业即将进入价格战。

　　过去几年，中顺洁柔的快速增长主要得益于渠道红利。但是，和经销商利益深度绑定，提供大额担保也增加了中顺洁柔的风险。如何打开更广阔的市场而不陷入价格战泥淖？中顺洁柔面临的考验才刚开始。

责任编辑：王帅