王涵：推动长期资金制度建设对经济转型有重要作用

　　原标题：兴业证券首席经济学家王涵：推动国内长期资金制度建设对经济转型有重要作用 

　　“长期资金的流入有助于降低国内资本市场短钱长用的问题，进而会压低国内资本市场的波动率。”11月13日，兴业证券首席经济学家王涵在以“不确定时代的变与不变”为主题的“《财经》年会2020：预测与战略”上如此表示。

王涵，兴业证券首席经济学家

　　王涵表示，在过去的一两年时间里面，中国整体的对外金融市场以及资本市场的开放，整个进程是提速又提速。对于金融机构来说，面临着三大挑战：

　　第一，随着境内外的金融市场进一步连通，国内金融机构它的能力全面性变得非常重要。随着国内外市场的互联互通，国内的金融机构，像我们这样的证券公司，除了把国内业务做好之外，能不能同时给我们的客户，给我们的国内企业走出去过程中间提供客场的能力，决定了金融机构未来的发展方向。

　　第二，资本市场的开放，我们会迎来大量的境外高杠杆金融机构的竞争，如果把中国的证券行业高盛、摩根斯坦利杠杆率同样的口径下去做比较，中国国内证券公司平均杠杆率在3.3倍左右，而境外投行的杠杆率在10倍以上，杠杆本身对风控的要求很高，同时意味着，如果风控做得好，盈利能力会更强，同样的资本金创造更多的利润。

　　第三，国内的资本市场开放了，未来经济大概率来看也会转型成功，但这种转型成功的红利不在国内。在A股上市的任何企业，它的成功带来它的股东一定是国内的投资人，但是我们看到大量的新兴经济体市场中间，有大量的优秀头部企业持股的大头是境外的。假设我们国内未来经济转型成功了，假设未来有越来越多的伟大企业，但是因为我们的资本市场开放，我们国内的投资人没有享受到这些优质的企业股东应有的回报，而是把这些利润白白地给了境外的投资人，是不是也是一种我们需要警惕的问题。

　　以下是发言实录：

　　王涵：首先，感谢《财经》杂志邀请有机会跟大家做一个分享。今天跟大家聊的题目是中国的资本市场对外开放，机遇与挑战，机遇更多的是对整个宏观经济的调整，但是挑战呢，每一个人都有不同的解读，这个挑战部分更多的想从证券从业人员，我们自己的感受。大家都知道的一个事情，在过去的一两年时间里面，中国整体的对外金融市场以及资本市场的开放，整个进程是提速又提速。这里面最高层有比较深远的考虑，从我们自己宏观经济研究的角度来讲，这样的一种金融开放应该是有它的必要性。

　　如果我们从全球的经济和全球的金融这两个角度去理解的话，大家看到两个图，这个图可能有点复杂，简单解释一下，左边这幅图，如果我们把全球每一年各个主要经济体，它的贸易量，这里面用的是出口量，画在这张图上，考虑每一个经济体它的出口量的大小以及它在全球整个贸易网络中的重要程度，图形越大的国家，它的重要性越强，在这样一个情况之下，我们可以看到，在左边的这张图里面，中国是当之无愧全球贸易网络中最重要的一个经济体。但是如果我们看右边这张图，这是全球经济学上叫组合投资，简单来讲是国家和国家之间金融的相互投资，从金融投资角度去看的话，大家会发现全球最主要的在这个网络里的经济体是那个黄色的美国，大家有可能不一定看得清楚，中国大陆在哪里，大概是在这张图的最上面中间那两个小小的点，一个是中国香港，一个是中国内陆。换句话说，如果从金融市场去看中国在全球的地位，跟我们的实体经济，我们的贸易在全球的地位是不相匹配的。所以在这样一个情况之下，整个金融的开放让中国的金融，让中国的金融市场在全球有更重要的地位，我觉得应该有它背后的必然性。

　　这样的一个开放对我们带来了什么样的机会？中国金融市场体量层面来讲并不小，如果我们去看它的整个金融生态，包括金融产品的先进程度跟全球是有差别的，如果我们去看中国和美国整个金融市场上，扣除掉银行贷款之外，我们去看整体市场上可交易的金融资产，它的一个结构的话，上面这张图是美国，下面这张图是中国，我们可以看到，中国的特点是两头的资产特别大，一个是耳熟能详的股票，最左边的红色，另外一边是我们的债券，包含了深蓝色的利率债、浅蓝色地方政府债和右边数过来第三个橘黄色的企业金融债。中国的金融市场如果把最传统、最基础的股票和债券拿掉的话，剩下的金融产品它的占比大概也就在10%左右，如果我们去看美国这个比例显然比我们大得多。我们知道，金融市场，并不是说产品越丰富整个效率越高，显然此前对于中国来讲，整个金融产品相对比较匮乏是比较重要的问题。随着金融市场的开放，随着高水平的境外投资人，高水平的境外金融机构的进入，给整个市场未来向更均衡的发展带来更大的契机。另外一方面，如果我们去看整个国内在此前金融体系的发展，我们也会发现，此前中国经济的发展是严重依赖于泛固定收益市场，这里说的泛固定收益市场包含了贷款和债券，最终体现为我们的发展它的同时是我们整个全社会非金融部门的债务在快速扩张。

　　这里给大家看到两个数据，国际清算银行，左边2008年，右边是2018年，两个不同时间段，不同的经济体，它的非金融部门的债务占GDP的比重，红色的柱子是中国，2008年当时整个债务占GDP的比重大概处在全世界中等偏下的水平，现在处在是全世界中等的水平，我们整体债务上升的速度还是比较快的。但是我们知道，整个经济的发展离不开金融，债权只是金融中的一小部分，此前整个资本市场其实它的整个活力是明显不如债权市场，债权包含了贷款、也包括了债券。随着资本市场的开放，像美国、欧洲这些发达经济体，他们的整个金融市场里面股权市场占比是非常高的，资本市场对外开放有利于带来更多境内外的竞争，也就刺激带动国内的资本市场进一步发展。我们经常讲，鲶鱼效应，我们希望外资会一条鲶鱼。

　　我们知道，境内和境外，投资人在资金的行为上不太一样，我上个礼拜在美国路演，每次去美国路演都会有投资人问我，为什么中国的金融市场波动这么大？股票市场波动这么大？这里面有很多的原因，一个不可忽视的原因是，我们的整个金融市场它的资金属性是非常短的。大家可以想一想，企业上市、融资，融了资以后拿这个钱如果要去做投资，他需要大概投多长的期限？一个企业他拿了资金以后，他要去投一条生产线，正常应该是一年、两年、三年的投资时间尺度，但是我们在这里把银行的理财如果作为一个替代的指标，做一个计算的话，来作为居民金融资产投资期限指标的话，大家知道这个投资期限是多长吗？大概是两个月。换句话说，如果你让市场充斥着只有两个月期限的资金，而拿了这些资金的企业，他用做了投资，是用于两年、三年的投资，显然，这里面就会存在一个期限错配的问题，这个期限错配在金融上就会反映，大家想象一下，如果你做一个长期的投资，但是每三个月、两个月把债务再滚动一次，有可能这个债主不跟你再续了，这个时候你资产的波动性是不是变得非常大？资产负债期限的不匹配带来资产价格的波动，同样的收益波动更大、风险更大，客户体验也会更差，经常大家会说A股好像证券效应比较弱，但是我们知道，境外的资金尤其是长期的养老金、长期机构投资者他的投资期限是比较长的，长期资金的流入有助于降低国内资本市场短钱长用的问题，进而会压低国内资本市场的波动率。大家可以想象一下，同样是一年挣5%，但是不用承担波动，跟我一年挣5%，但是这5%是我先涨到40%，再跌35%拿到的，是不是前一种体验更好？

　　对于境外的投资者来讲，现在全球是负利率，中国国内这些相对比较优质的企业对境外投资者开放来讲，整体来讲，中国的整个开放应该是一个有很多益处，对内、对外都是这样。我们可以看到外资一直在流入，给大家看到的是持股超过上市公司总市值5%公司的情况，到去年年初不到30家，现在已经是90家。这些讲的都是机遇。

　　挑战更多是对于金融机构，有三方面需要考虑的问题，第一个，随着境内外的金融市场进一步连通，国内金融机构它的能力全面性变得非常重要。在这里举了一个例子，日本当年的对外开放，日本当年占金融市场对外开放的初期，所有的外资机构，包括日本国内金融机构都说，没有问题，我们不会出现外资进来把我们彻底打败的状态，因为那个时候日本的银行在他国内的贷款市场非常高。后来日本银行发现一个问题，当日本的企业走出去之后，日本的企业要在全球各个市场去融资，哪里便宜去哪里融。左边这张图，1991年，日本的企业如果在欧洲和在日本国内市场去融资，成本差0.5个百分点，大家想象一下，那个情况之下，日本企业会选择去哪里融资，当然是欧洲，但是日本的银行由于他在境外的能力不足，所以大量的业务落到了境外的银行手中，进而导致了一个结果是国内的银行突然之间发现自己没生意了，债权市场空心化了，于是他的银行没有办法，把钱借给了国内房地产市场，间接导致了或者推动了整个房地产市场泡沫的加速形成。所以随着国内外市场的互联互通，国内的金融机构，像我们这样的证券公司，除了把国内业务做好之外，能不能同时给我们的客户，给我们的国内企业走出去过程中间提供客场的能力，决定了金融机构未来的发展方向。

　　第二个，资本市场的开放，我们会迎来大量的境外高杠杆金融机构的竞争，在这里右下角这张表，如果把中国的证券行业高盛、摩根斯坦利杠杆率同样的口径下去做比较，中国国内证券公司平均杠杆率在3.3倍左右，而境外投行的杠杆率在10倍以上，杠杆本身对风控的要求很高，同时意味着，如果风控做得好，盈利能力会更强，同样的资本金创造更多的利润。如果说我们现在把市场开放了，跟境外的投行去竞争，假设不能把风控能力提上去、杠杆提上去，都意味着没有办法跟对方竞争。如果要把国内证券行业杠杆率推升到跟国际大行水平一样，我们风控能力能不能跟得上，这是摆在我们面前的一个问题。

　　第三个，国内的资本市场开放了，假设，未来经济大概率来看也会转型成功，但这种转型成功，此前国内任何企业，在A股上市的任何企业，它的成功带来它的股东一定是国内的投资人，但是我们看到大量的新兴经济体市场中间，有大量的优秀头部企业持股的大头是境外的。假设我们国内未来经济转型成功了，假设未来有越来越多的伟大企业，但是因为我们的资本市场开放，我们国内的投资人没有享受到这些优质的企业股东应有的回报，而是把这些利润白白地给了境外的投资人，是不是也是一种我们需要警惕的问题。境内也面临着在市场开放过程中，需要加快整个国内长期资金的回流，境外投资人资金是长期的，出现一个波动，国内投资人曲线很短，没办法忍，这个过程当中错失了把握优势企业长大，跟他共同成长的机会。我们来看一下数据，国内长期资金必须尽快回流，才能确保这些公司转型发展过程中，它的红利能够更多的留在国内。

　　以上是我对于整体国内开放的机会和挑战的思考，简单来讲，机遇大于挑战，对于机构的风控，业务和国际化的能力提出了更高的要求，同时我也是在这里呼吁，尽快加快国内长期资金的制度建设，对未来转型和金融市场的发展至关重要。我分享这么多。谢谢！

　　提问：王老师您好，我是腾讯网证券频道的李商，我提问两个问题，第一个，您认为2020年中国资本市场面临海外的风险因素有哪些？我们应该做哪些准备？第二个，你刚才谈到了外资的事情，进入中国资本市场之后，将来会对中国不管债市、股市，风格有哪些整体的改变？国内的机构和外资之间是不是有一轮PK？

　　王涵：首先，市场对外的开放一定意味着境内外的风险它的传导机制是变得更加顺畅，如果我们去看2020年，因为明年是很多主要经济体大选年，我们去看美国，政策的方向会意味着它的金融市场波动变得非常大，前一段时间，我们看到民主党候选人提出来分拆谷歌，大规模加税这个都对它的增值市场产生巨大的冲击，随着互联互通过程中，这些也是影响，这是明年需要重点关注的问题。第二个问题，国内投资人和境外投资人的风格，金融市场上，不同属性的资金存在是整个市场它能够繁荣以及中长期来讲平稳的重要背景，市场风险最大的是资金属性都是单边的，买的时候一起买，卖的时候一起卖，这个市场不同的风格进来对市场本身发展是一个好处，同时的的确确，不同属性的资金它的行为会不一样，以前A股的资金主要是境内的短期零售资金为主，这个会带来的问题，市场更多的是交易，而不是投资，但是如果说境外的资金它更多的是一种长期投资的资金，它可能更多的关注股市的情况，这个不是一成不变的，如果国内长期资金，是我们现在做的社保的第三支柱、企业年金，这些长期资金引入，也会带来其风格的变化。

　　主持人：非常感谢王涵先生的演讲。接下来请上今天演讲最后一位嘉宾，有请新时代证券副总裁兼首席经济学家潘向东先上台，他演讲的主题“在经济转型之下的资本市场”，有请您。

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责任编辑：梁斌 SF055