IPO动态 | 巨额债务背后，摇摆的中星技术实控权

原标题：IPO动态 | 巨额债务背后，摇摆的中星技术实控权

导语：三年前的综艺股份（600770.SH）拟并购中星技术，若完成实控人为昝圣达，最终这起并购不了了之。如今拟独立上市的中星技术一则与第二大股东昝圣达实控公司的还款约定却揭露了中星技术实控权变动的风险。

“还款及还款利息的资金来源仅限于邓中翰通过质押或减持其持有的中星技术股票所获得的资金，邓中翰其他个人财产或关联方资产不作为还款的资金来源。”2017年10月31日中星技术实控人邓中翰与昝圣达综艺股份实控的Alpha Spring签署了《公司借款协议之补充协议》。

在昝圣达实控公司借款2.93亿美元后中星微完成美股退市，后分拆成立的中星技术股份有限公司（以下简称“中星技术”，A18062.SZ）于2016年拟并入综艺股份。若完成综艺股份实控人仍为昝圣达，这场出让实控权的资本市场梦最终不了了之。而此次创始人邓中翰亲自披挂上阵，作为实控人，步入上市之路。

中星技术第一大股东为邓中翰实控的堆龙中星微持股34.61%，第二大股东为昝圣达实控的圣达投资持有13.85%。若发行后，堆龙中星微持股比例稀释到25.96%，圣达投资为10.39%，二者持股比例不断缩小。

但是邓中翰的2.22亿美元的巨额债务与他的还款计划却揭露了中星技术背后实控人变动的风险。此外捉襟见肘的现金流情况，以及实控人以估值为30亿元对公允估值为78.50亿元的中星技术增资，也是摆在中星技术面前的问题。

中星技术摇摆的实控权

中星技术的前身是北京中星微电子有限公司（以下简称“中星微”），彼时的中星微曾于2005年登陆美国纳斯达克上市。

2015年12月中星微启动私有化退市程序，私有化交易的资金来源于Alpha Spring提供的2.93亿美元借款，中星微实控人邓中翰分配的债务规模为2.22亿美元。

值得注意的是这背后出现了“综艺系”资本的身影，借款方Alpha Spring其实是综艺投资在BVI设立的特殊目的公司，最终控制方为昝圣达，另外昝胜达还是上市公司综艺股份的实控人。

实现退市后的中星微内部进行了分拆，当时开曼中星微主要包括两部分业务芯片业务板块和安防业务板块。芯片业务板块处于培育期，尚未实现盈利。安防视频监控业务均被分拆为独立公司，也就是现在的中星技术。

此后的中星技术还经历了被并购、拟上市等经历，但邓中翰在中星技术中的位置似乎很微妙。

2016年中星技术曾计划卖身并入上市公司综艺股份（600770.SH），根据综艺股份2016年发布的公告显示：综艺股份拟以发行股份及支付现金的方式获取中星技术全部股权。

但值得注意的是，此项收购计划不构成借壳，综艺股份在收购前后实际控制权不存在变更，中星技术背后的实控人将会变成综艺股份的昝胜达，另外昝胜达原本就通过圣达投资持有着中星技术33%的股权。

虽然收购计划最终草草收场，但邓中翰的巨额债务仍然是吊在中星技术实控权上的一颗定时炸弹。

彼时中星微私有化时邓中翰承担的2.22亿美元债务累计还款额仅为1499.6万美元，还款资金均来源于转让中星技术股权。

根据招股书中最新披露的股权结构显示，邓中翰目前间接持有中星技术34.61%的股份，第二大股东为昝胜达实控的圣达投资，持股比例为13.85%。

巨额的债务让邓中翰的实控人地位牢靠不再，而招股书中也披露了实控人可能存在变更的风险。根据招股书提示显示，若债权方要求偿还债务，虽然有相应债务条款规定还款时间，但仍存在败诉的风险。若邓中翰败诉且无偿付能力，可能导致公司实际控制权出现变动。

另外还款条约也给实控权的稳定性埋下了隐患，根据借款协议显示，邓中翰还款及还款利息的资金来源，仅限于通过质押或减持其持有的中星技术股票所获得的资金，邓中翰其他个人财产或关联方资产不作为还款的资金来源。

这意味着对于邓中翰的巨额债务，其持有的中星技术股份将是唯一还款来源。

邓中翰能否在不影响实控人地位的情况下解决债务问题？邓中翰又是否计划放弃中星技术的实控权呢？对于债务问题，财经网曾以邮件形式向中星技术进行核实，但截止发稿前并未收到回复。

应收款达营收2倍，中星技术现金紧缩、现金流告急

除却私有化留下的债务问题，中星技术的收入情况也面临考验。

招股书的报告期内，中星技术营业收入2016年至2018年分别为9.4亿元、19.43亿元、17.76亿元。净利润水平也有大步提升，报告期内的三个财年分别达到了1.48亿元、1.17亿元、2.71亿元。

但是现金流则处于全面收紧的状态，与净利润的上涨相比，中星技术2016年至2018年经营活动产生的现金流量净额分别为1.11亿元、-7.42亿元、-2.32亿元，与净利润规模不相称。

透过中星技术应收款状况可以一探现金流紧缩的原因，2016年至2018年中星技术应收款净额分别达到了10.93亿元、28.17亿元、36.82亿元，占当期营业收入的比例分别为 116.35%、144.97%、207.27%。

中星技术部分财务数据、单位：元（数据整理自中星技术招股书）

规模如此之高的应收款自然会带来现金流压力，中星技术也认识到了自身的现金紧缩状况，并在招股书中解释称因部分项目为分期收款模式，导致应收款项余额的增长快于营业收入的增长，另外公司在项目实施的过程中需要先行垫付部分款项，导致现金流量收紧。

根据中星技术的主营业务项目来看，确实会存在部分分期收款现象，其对外承接的部分PPP项目采用分期的收款方式。其应收款也因此分为两部分：应收账款与长期应收款。涉及到分期收款的应收款便被计入“长期应收款”，而非分期销售模式下的应收款则被计入“应收账款”。

抛除去分期收款项目后的应收情况又是怎样的呢？根据中星技术财务数据披露，2016年至2018年非分期付款下的应收账款规模分别为5.27亿元、10.81亿元、14.59亿元，占当期营业收入的比例分别为56.04%、55.65%、82.13%。

由此看来即便没有分期付款模式的影响，中星技术现金流状况仍不容乐观。

对此财经网梳理了中星技术非分期收款项目的实际回款情况，根据招股书显示，2018年中星技术前10大已确认收入的非分期收款项目中，当期回款额为0的有6家。2017年前十大非分期收款项目有8家的回款额为0。

已被确认收入的非分期收款项目为何存在大比例的实收款额为0的情况呢？

根据招股书中披露的收入确认政策可知，中星技术的承接项目会在甲方验收后才被确认核算入营业收入项，而未经验收的项目金额将会被计入存货—在建项目中。

2016年中星技术在建项目规模4.56亿元，随着营收规模的上涨，2018年在建项目降至2.17亿元，如此来看中星技术的项目交付速度大有提升，但为何项目回款速度却追不上项目交付速度？

对于非分期收款下的应收账款走高、在建工程下降等问题，财经网以邮件形式向中星技术进行核实，但截止发稿未收到回复。

中星技术也透露了对现金流收紧状况的担忧，根据招股书披露的风险点提示显示，若经营活动现金净流量持续下降且低于净利润金额，又未能进行持续有效的外部融资，将会面临比较大的资金压力，对公司的快速增长产生不利影响。

中星技术的现金情况也从侧面证实了此种担忧，自2016年至2019年3月，中星技术货币资金额分别为3.26亿、8.16亿、2.94亿、1.71亿元，除2017年因两次股权融资导致货币资金大幅增加外，其货币资金规模一直不断减少。

若短期内中星技术未能加快应收账款回收速度，未来则不得不面对即将到来的资金压力。

实控人低于公允价值进行增资

摆在中星技术面前除了目前的营收情况问题外。报告期内中星技术股权结构存在多次变更，但实控人的入股价格是否公允仍存疑问。

根据中星技术2019年发布的招股书管理费用数据显示，2017年管理费用规模达2.95亿元，远高于其他年份数倍，而管理费用飞涨的主要原因是2017年发生股权激励费用2.44亿元。

但是中星技术2018年发布的上一版招股书中，该项股权激励费用规模仅为1.3亿元，两版招股书信息结合透露了更多细节，更为清晰展现了当时涉及股权变动关系的来龙去脉。

2017年末，堆龙中星微（实控人邓中翰所控制企业）与珠海翰盛（新设员工持股平台）分别以现金认购中星技术1991.04万股、888.96万股股份，增资价格为9.06元/股，对应公司估值为30亿元。而当时中星技术的公允价值参考为130元/注册资本，对应估值为78.50亿元。

堆龙中星微与珠海翰盛的实际支付股权价格仅为公允价值的38.22%，实际支付价格与公允价值分别相差2.92亿元、1.3亿元，对于与公允价值的差额部分以权益结算的股份支付方式进行了处理，确认了股权激励费用，并计入管理费用。

对此2018版招股书中披露显示，对于珠海翰盛入股价格与公允价值之间的差额，中星技术确认了股权激励费用1.3亿元。但是对于实控人邓中翰的堆龙中星微，并未对其差额进行任何股权激励补充，等同于实控人邓中翰以公允价值38.22%的价格增持了中星微5.53%的股份，2018版招股书中也未对此事进行解释。

但是2019年新版的招股书则对此事进行了补充。

根据2019版本招股书披露，中星技术对于2017年末堆龙中星微超过原持股比例增资部分确认股权激励费用1.3亿元，相关费用计入管理费用。这也直接导致了两版招股书管理费用项目的不同。

值得注意的是实控人邓中翰实际支付的入股价格与公允价值差额达2.92亿元，新版招股书中披露的股权激励补充额仅为1.3亿元，仍有约1.62亿元的公允差额未补充。

相关差额是否有需要邓中翰来补缴的风险？对于入股的公允性问题，财经网曾向中星技术进行沟通确认，但截止发稿前并未收到回复。