逆向投资角度看京东价值

原标题：逆向投资角度看京东价值 来源：证券市场红周刊

本文是笔者在《红周刊》发表的关于京东的第三篇文章。第一篇文章题为《刘强东不该为京东股价背锅》，发表于去年的11月底，当时京东的股价在20美元以下，甚至一度跌破了IPO的价格。从笔者了解的情况来看，部分投资人选择此时卖出京东，一方面是因为股价大幅下跌，另一方面也是对刘强东的不齿。这种带有情绪化的买卖，在市场中是屡见不鲜的。

在华尔街混迹的人，常会听到有投资人说“爱”或“恨”一只股票，而这种爱恨的交杂很多时候仅是因为股票的涨跌造成的，但这并不是明智的选择。同样的，京东商城和京东物流的价值，无论其创始人的私生活是否值得检讨，都应该被独立开来看待。去年年底京东的市值显然就是那只人人喊打的过街老鼠。如今连续两个季度盈利35亿人民币，八个月之内上涨了50％的京东，俨然摇身一变，又变成了资本的宠儿。

京东物流从成本中心到利润中心嬗变

长期投资逻辑进一步加深

作为一个逆向投资者，有两项技能是必备的。第一，你要能辨别合适市场情绪极度负面，才能找到人弃我取的良机；第二，你要具有足够的财务技能和商业直觉，才能辨明股票的价格下跌是否有其必然缘由。仅有第一点，仍是不够的，因为市场中很多下跌的股票，是物有所值。正因如此，巴菲特在面试路易？辛普森的时候，才要确保辛普森既没有对某些股票过度乐观，也不以逆着大众为乐。

在笔者的第一篇文章里，用较长篇幅详叙了投资京东的长逻辑（并非指一时股价的涨跌，而是以企业经营演进为依托，求得一个长期的企业价值判断），即它在供给和需求两端都具有自我加强的反馈链，并能够依托规模经济效应逐渐增加盈利能力，因此护城河是随着时间不断加深的。市场在去年三季报出来后担心的是活跃用户环比下降，但是2018年的十一假期和“双11”的数据证明这种活跃用户的环比下降是短暂的。

对于自我加强反馈链，以及规模经济效应的判断，最好的检验标准是非一般公认会计准则毛利率和非一般公认经营利率。因为这两个指标体现了规模经济是否在加强，可以用来印证供需自我反馈效应这一根本性逻辑：当事实与逻辑推演的结果不同时，就有必要重新审视自己的投资逻辑。事实上，刚出炉的今年二季报的两个指标都进一步提高，印证了自我加强和规模效应相互补益的逻辑依然成立。（见图1）

值得一提的是，京东物流在2019年上半年已经实现盈亏平衡，正在完成一个从成本中心到利润中心的嬗变，履约费用占净收入的比重从一季度的6.7％大幅降低到了6.1％。这种嬗变将大幅提升京东物流的估值，进而惠及京东的估值。另一个正面发展是京东的资本开支。2018年京东的资本开支为214亿美元，而截至2019年二季度倒推12个月，京东的资本开支下降为142亿美元。管理层在电话会议中提到，这是因为一线城市布局基本完成的结果。同时京东并没有放下脚步，而是积极在往三到六线城市布局。资本开支的降低为企业提供了大量自由现金流（从58亿人民币增长到了74亿人民币），而刘强东也表示将用这些自由现金流去完善布局，投资AI、云计算、生鲜等与京东主业高度协同的领域。从京东物流的角度来说，至少在一线城市，耕耘已经慢慢接近尾声，收获的季节已经悄悄走近。（见图2）

裁员降薪“成效显著”

未来仍将深挖女性用户市场

在四季报出炉后，笔者写了第二篇关于京东的文章，即《裁员不改京东长期投资逻辑》。事实上，裁员在某种意义上甚至加强了京东长期投资逻辑。最新财报数据显示，京东今年二季度市场成本占比同比从3.9％降低到了3.7％，管理费用（General &； Administration）费用从1.1％降低到0.9％，且公司开始大力控制物流运输成本（取消基层快递员的底薪）和经营效率（存货周转天数从去年二季度的39.1天降低到了本季度的36.3天）。这些成本管控显然让企业的经营更加高效的同时盈利能力也进一步增强。

资本市场的记性很短暂，如今还有多少人记得，就在两个季度前，京东说要裁员，无数股评人跳出来说京东的经营将面临巨大的挑战，裁员是权宜之计呢？看着单季同比飙升644％的净利润，还有多少人会对京东当初通过裁员增加企业的经营效率的做法颇有微词呢？

从其他各项经营数据来看，二季度京东营收1503亿元，高于指引区间（1450-1500亿）的上限，创出历史最佳单季；归属普通股东的净利润为35.6亿，远好于市场预期的6.6亿。最重要的数据之一是，本季度京东年度活跃用户3.213亿，较第一季度的3.105亿环比涨幅为1080万，活跃用户数量恢复增长。市场去年三季度担心京东从此将走向衰落，用户将无可避免地被对手吸走的担忧，也被确认为过度担心了。另一个看点是高毛利用户（即女性用户）的增加，在本次电话会议中刘强东也强调，将在十一前后升级微信上的一级入口，还会在微信打造一个针对女性市场的新产品。管理层对股东期望的背书，显然也增强了持股的逻辑。季报出来当天京东股价涨了10％+，市场对京东的这份成绩单，显然是买单的。

综述，笔者此前提到的京东长投资逻辑，如今依然全部成立。京东在过去半年里，优化了员工结构（所谓裁员和降薪），增加了经营效率，产生了大量净利润和自由现金，扭转了短暂的客户流失现象，加强了对关联领域的布局和投资；开放第三方物流，把2018年亏损28亿的京东物流从成本中心逐步转变成利润中心，正准备利用腾讯的微信平台发力高毛利的女性用户。基于以上一切因素，看到如此有效的企业经营和不错的发展前景，作为京东的股东，笔者并没什么可抱怨的。