券商重点解读：表外融资持续萎缩?为何降准降息可期?

　　“表外萎缩有相当一部分是流到了表内，显示了宽货币向宽信用的传导效果，”复旦大学发展研究院研究院吴金铎向21世纪经济报道分析称，但是另外一方面，经济下行压力背景下，国内整体融资的有效需求是下滑的。

　　近期央行公布7月金融数据，7月末社会融资规模存量为214.13万亿元，同比增长10.7%；增量为1.01万亿元，比上年同期少2103亿元。

　　其中，委托贷款余额为11.79万亿元，同比下降10%；信托贷款余额为7.82万亿元，同比下降4.3%；未贴现的银行承兑汇票余额3.31万亿元，同比下降15%。三者相加总计减少了6226亿元，表外融资规模的持续萎缩是拖累社融表现的重要原因，那又是什么因素导致表外融资持续萎缩呢，可以看看分析师们何解。

　　重点解读之一：委托贷款规模萎缩

　　多数分析人士提到，表外转表内是监管长期以来的政策导向。

　　在7月份叠加内生需求不足及房地产严监管等因素后影响扩大，并预计仍有进一步回落的可能。“表外萎缩有相当一部分是流到了表内，显示了宽货币向宽信用的传导效果，”复旦大学发展研究院研究院吴金铎向21世纪经济报道分析称，但是另外一方面，经济下行压力背景下，国内整体融资的有效需求是下滑的。

　　具体来看，未贴现的银行承兑汇票余额降幅最大，7月份减少4563亿元，同比多减1819亿元。

　　中银国际证券团队认为，这在一定程度上反映出企业有效融资需求的不足。

　　国盛证券团队分析称，长期来看，这是4月以来表外转表内的延续，短期是受5月底以来中小银行流动性风险事件影响，部分财务公司和中小银行承兑汇票引至企业拒收，“我们认为这大概率受短期因素影响而非长期趋势”。

　　国海证券团队则推测，该项缩减与监管层严查票据套利、结构性存款套利有关。

　　信托贷款方面，7月减少676亿元，同比少减529亿元。分析团队们都认为，这与近期房地产窗口指导升温，房地产项目余额管控下信托增量减少有关。国盛证券团队预计，该影响将持续拖累三季度非标融资表现。

　　5月10日，银保监会印发的《中国银保监会关于开展“巩固治乱象成果 促进合规建设”工作的通知（银保监发〔2019〕23号）》（又称“23号文”），要求加大对违反房地产行业政策的各种乱象行为检查处罚力度，其中对信托领域各种业务违规行为都提出了明确禁止性要求，要求巩固前期乱象整治成果，防止乱象反弹回潮；此后的7月初，银保监会针对近期部分房地产信托业务增速过快、增量过大的信托公司开展了约谈警示；且监管层同步在银行贷款和海外发债方面对房地产融资进行了收紧。

　　值得注意的是，委托贷款规模自2018年1月份起就一直在缩减。

　　吴金铎对记者表示，表外业务自从资管新规出来后一直在缩减，这是预料之中的，“如果监管政策对于表外业务没有大的改变的话，预计还会继续缩减”。

　　据平安证券团队测算，此次表外融资总规模缩量绝对值为历史次高，主要是7月份以来银保监会加强对信托资金流向房地产的监管，影响非标边际改善。

　　长城证券团队亦在研报中指出，数据体现出表外融资收缩较多，或许与近期监管严格规范房地产项目表外融资有关。

　　对于下半年表外融资的走势，国盛证券团队认为，受制于房地产信托融资的收紧，下半年表外融资将维持弱势。

　　为何降准、“降息”可期

　　国盛证券团队还在研报中判断称，预计下半年货币宽松基调未变，重点在疏通货币传导和“定向滴管”，“总闸门”仍在但无碍宽松，关注定向降准、定向“降息”或是利用并轨“变相降息”等结构性调节。

　　上述研究团队表示，预计可以调降公开市场操作，比如降低MLF（中期借贷便利）15个BP或是随行就市调低7天逆回购利率等；或者LPR（贷款基础利率）盯住MLF利率，通过调降MLF顺之调降LPR，并加强LPR的市场化，再通过利率并轨调降针对实体经济部分的贷款成本，但在LPR实操中将按揭部分管住或者配合量的调控管住房地产市场；结合2018年以来降准操作的政策连续性和近期贸易摩擦再生扰动，三季度仍有望定向降准，最快8月份，若降，大概率会针对中小银行定向下调0.5个百分点。

　　联讯证券团队亦认为，此时需要政策加大逆周期调节的力度，货币政策继续降准，甚至降息的必要性大大增加。

　　平安证券团队比较悲观，其认为，结合信贷投放存在需求不强和严监管的影响，以及非标受地产调控制约，6月社融增速或为年内高点。

　　天风证券团队则称，现在说“信用收缩的拐点已到”还言之过早，社融增速的后续走势将取决于逆周期政策的对冲力度。其推测可能的选择有：

　　1、财政加码，专项债可做资本金后基建力度可以更积极，政治局会议中强调的老旧小区改造、冷链物流、信息网络等补短板和新型基建可能是重点方向，专项债额度仍存在扩容空间，同时也可使用结转结余资金补充财政资金。

　　2、稳步妥善化解中小行风险问题，尽可能降低风险事件对流动性和信用市场的冲击。

　　3、积极推进利率并轨并引导LPR下行，实现对实体企业的贷款降息效果。

　　4、进一步加大结构性信贷支持政策的力度，政治局会议强调稳定制造业投资，引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资。

　　5、总量层面的降准或定向降准和货币市场“降息”仍然可期，政治局会议和央行货币政策执行报告均提及“保持流动性合理充裕”。

　　8月14日，在国新办举行的7月份国民经济运行情况新闻发布会上，针对下一步还有新的逆周期举措，国家统计局新闻发言人刘爱华称，目前，我们没有采取“大水漫灌”的举措，而是更加关注激发市场活力和增强经济内在动力，推动“放管服”改革，以供给侧结构性改革为主线，实施创新驱动发展战略，优化营商环境，大规模减税降费，来应对高质量发展过程中转变发展方式、优化经济结构攻关期出现的种种问题。

责任编辑：陈悠然 SF104