资管产品亏损了，托管和代销机构要赔吗？

原标题：资管产品亏损了，托管和代销机构要赔吗？ 来源：金融法律观察

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作者：邓学敏 孙琳

在资产管理业务中，管理人的重要性自不待言。但除管理人之外，托管人、代销机构等服务机构同样在其中发挥着重要作用。这些服务机构与管理人之间的职责分工如何，对投资者负有何种义务，当发生投资损失时投资者能否向其主张损害赔偿？在资管纠纷日渐增多的趋势下，前述问题成为投资者与服务机构普遍关注的问题。

对此，我们根据资产管理业务的相关规范要求，结合现行公开的裁判案例，梳理、分析托管人及代销机构对投资者的损害赔偿责任。

关于损害赔偿的请求权基础选择

对投资者而言，损害赔偿既可通过合同之诉主张违约责任提出，也可通过侵权之诉主张侵权责任提出。但在实践中，如投资者拟对托管人或代销机构提起合同之诉，要求托管人或代销机构承担损害赔偿责任，则其可能面临如下障碍：

其一，资管合同通常不会就托管人应承担的违约责任进行明确约定，投资者以其受到的实际损失向托管人主张违约责任的，除需证明实际损失存在之外，还需证明实际损失与托管人的违约行为之间存在因果关系，证明标准实际上近乎侵权责任的证明标准。此外，在存在嵌套的资管业务中，投资者作为上层资管合同的委托人，无法参与下层资管合同的签署，在此情形下，如两层资管合同中的管理人或托管人均存在违约情形，投资者无法通过合同之诉追究下层资管合同中管理人或托管人的责任。

其二，对代销机构而言，大多数情况下不会与投资者签署销售合同，这就导致投资者在立案时即面临无法提供纸质合同的障碍。

基于上述原因，为便利诉讼，司法实践中，较多的投资者会倾向于选择提起侵权之诉主张损害赔偿。因此，本文亦选择从侵权责任角度分析托管人与代销机构的损害赔偿责任。

根据《侵权责任法》的相关规定，并结合侵权行为的归责原则，一般情形下，构成侵权行为需满足如下四个要件：行为人有致害行为，行为人存在过错，他人受到实际损失，致害行为与实际损失之间存在因果关系。关于前述要件的认定，下文将进行具体分析。

关于托管人的损害赔偿责任

近年来，随着私募基金管理人数量的增多，私募基金管理人鱼龙混杂、良莠不齐的现象也愈发明显，市场上也出现了多起私募基金管理人失联事件，给投资者造成了高额损失。

实践中，鉴于私募基金管理人通常为轻资产企业，而托管人为持牌金融机构，例如商业银行、证券公司等，因此对投资者而言，直接向管理人主张损害赔偿往往不能充分实现其诉求，由此要求托管人承担共同受托责任的呼声渐起。

但这种诉求是否具有法律依据，能否得到裁判支持，从现有司法实践来看，裁判机构通常认为，托管人与管理人分别负有不同的职责，托管人并不承担属于管理人的投资管理职责，如托管人能够证明其已履行了法定和约定托管义务，则不应对投资者的损失承担赔偿责任。具体分析如下：

根据《证券投资基金法》《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》《证券投资基金托管业务管理办法》的相关规定，托管人的职责主要包括：

虽然上述规定较为明确的规定了托管人的职责，但就托管人与管理人的分工与责任边界，上述规定未有回应。这在一定程度上也导致阜兴系私募基金管理人失联事件发生后，基金业协会和银行业协会就托管人是否与管理人承担共同受托责任表现出截然不同的态度。前者认为，管理人失联后，托管人应切实履行共同受托职责，通过召集基金份额持有人会议和保全基金财产等措施，尽最大可能维护投资者权益；后者则对前述观点提出诸多质疑，认为托管人并不具备“召开基金份额持有人会议”、“保全基金财产”等职责。

随后时隔约半年，银行业协会于2019年3月发布《商业银行资产托管业务指引》，就上述问题予以明确回应，其规定：

其一，托管银行承担的托管职责仅限于法律法规规定和托管合同约定，除法律法规另有规定或托管合同另有约定外，托管银行的职责不包括：（1）投资者的适当性管理；（2）审核项目及交易信息真实性；（3）审查托管产品以及托管产品资金来源的合法合规性；（4）对托管产品本金及收益提供保证或承诺；（5）对已划出托管账户以及处于托管银行实际控制之外的资产的保管责任；（6）对未兑付托管产品后续资金的追偿；（7）主会计方未接受托管银行的复核意见进行信息披露产生的相应责任；（8）提供保证或其他形式的担保；（9）自身应尽职责之外的连带责任。

其二，管理人、受托人等相关机构因发生违法违规行为给托管资产或者相关受益人利益造成损害的，应当由各机构自行承担责任。除法律法规另有规定或托管合同另有约定外，托管银行对管理人、受托人等相关机构的行为不承担连带责任。

对此我们注意到，尽管该指引在效力层级上仅为行业自律规则，但根据相关裁判案例，就管理人与托管人的关系，银行业协会反映出的双方应各司其职、各负其责、除法定和约定外互不连带的观点，与目前司法实践中的裁判观点较为一致；相反，基金业协会要求托管人与管理人承担共同受托责任的观点，在司法裁判层面尚未有体现。

关于托管人尽责认定的裁判规则

司法实践中，就投资者要求托管人承担损害赔偿责任的主张，裁判机构通常遵循如下思路进行审查和认定：

首先，从托管人的约定和法定义务两个维度进行审查，判断托管人在规范及合同层面是否负有投资者主张的受托职责，如无，则认定其不对投资者的损失承担赔偿责任。

例如，在绍兴中院“(2016)浙06民终4188号”陈水根、农行越城支行侵权责任纠纷案中，法院认为：因托管人农行越城支行的主要义务系根据托管协议的约定履行对案涉私募基金托管账户的托管义务，故对案涉基金是否履行备案程序、募集行为是否合法并不负有法定或约定的审查、监管义务。

在深圳国际仲裁院裁决的2个私募基金合同纠纷案，仲裁庭均认为：准确认定托管人的义务才能判断托管人是否在基金运作过程中勤勉尽责履行其义务，从而进一步判断其是否应当承担赔偿责任。而托管人的义务应当结合《证券投资基金法》《证券投资基金托管业务管理办法》以及基金合同中关于托管人相关规定或约定进行认定。

其次，如托管人负有投资者主张的受托职责，则进一步审查其实际是否履行该等职责；如托管人已履行法定或约定职责，则认定其不对投资者的损失承担赔偿责任。

例如，在上述“(2016)浙06民终4188号”一案中，法院认为：托管人按托管协议约定程序，审核托管资产管理运用指令应具备的资料，从而进行托管账户资金的划付，应认定其已尽到审慎托管义务，要求托管人对前述资料进行实质审查，于约定无据，亦系过分苛责托管人的义务。

第三，如托管人未履行法定或约定职责，则认定其存在过错，并在此基础上进一步审查该等过错与投资者受到的损失之间是否存在因果关系，如不存在因果关系，则认定其不对投资者的损失承担赔偿责任。

例如，在北京二中院“(2018)京02民终6942号”江涛与民生银行等财产损害赔偿纠纷案中，投资者江涛委托毛怀营等投资于新华富时管理、民生银行托管的专项资管计划，该专项资管计划进一步投资于华融信托管理的信托产品。后江涛因发生投资亏损，对毛怀营、新华富时、民生银行、华融信托提起侵权之诉，要求前述主体对其损失承担连带赔偿责任。

法院认为：案涉资管合同和信托合同均约定不得主动投资于*ST类上市公司发行的证券，而托管人民生银行在发现新华富时作出违反前述约定的投资指令时未拒绝执行，华融信托基于前述指令购入*ST华锦股票，各方均存在一定过错。但该等过错不足以造成资管产品单位净值低于止损线被强制平仓的整体投资后果，与投资者的损失之间不存在因果关系，故投资者要求托管人、管理人等承担连带损害赔偿责任的主张于法无据，不予支持。

关于代销机构的损害赔偿责任

代销机构是连接投资者与资管产品的中介，代销机构的行为直接影响着投资者对投资风险的判断以及投资决策的作出。也正因为如此，资管产品发生投资风险时，投资者尤其是个人投资者基于“有问题找卖家”的通常思路，往往首先想到代销机构。如代销机构存在不当销售行为，则投资者即可能就其受到的损失要求代销机构承担赔偿责任。在此情形下，代销机构如何做到适当销售，怎样才能实现“卖者尽责”，裁判机构对此如何认定，亦是投资者和代销机构普遍关注的问题。

关于代销机构的职责，不论是上位法《证券投资基金法》《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》《证券公司监督管理条例》，还是银保监体系下《商业银行理财业务监督管理办法》《商业银行理财子公司管理办法》，证监会体系下《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》《证券投资基金销售管理办法》《证券期货投资者适当性管理办法》，尽管表述略有不同，但均作出了明确且较为一致的规定，即代销机构应履行适当性义务。具体而言，代销机构履行适当性义务，应做到如下事项：

关于代销机构尽责认定的裁判规则

首先，就代销机构是否充分履行了上述适当性义务，裁判机构主要从适当推介和风险揭示两方面进行审查。适当推介系指金融机构应在充分了解投资者及产品的基础上，将适当的产品或服务推介给适当的投资者，这就要求金融机构应对投资者及产品分别进行风险评级，不得主动向投资者推介风险不匹配的产品；若投资者主动要求购买的，需履行特定风险揭示义务。而风险揭示系指金融机构在向投资者销售产品或提供服务时，应根据产品及服务的具体内容，充分揭示产品或服务的风险内容。

其次，就代销机构过错的认定，裁判机构一般认为应参酌适用举证责任倒置，即代销机构应就其是否履行适当性义务承担举证责任，如其无法证明已履行适当性义务，则推定其存在过错。

第三，就因果关系的认定，裁判机构一般认为，如没有代销机构的过错行为，投资者就不会作出投资决策，亦不会遭受损失，则可认定代销机构的过错行为与投资者遭受的损失之间存在因果关系；如代销机构的不当销售行为尚不足以影响投资者的投资决策，也不足以对其构成误导，则可认定过错行为与损失之间不存在因果关系。

第四，就实际损失的认定，裁判机构一般认为，投资者向代销机构主张损害赔偿的，应举证其实际遭受了损失，如其尚未赎回投资份额，仍持有资管产品，则因资管产品的净值仍处于波动之中，损失数额具有不确定性，故难以支持投资者的请求。

这里需要关注的是，某些资管产品尤其是投资于非标资产或底层资产发生风险的资管产品，流动性差，变现周期长，即便投资者申请赎回投资份额，管理人亦可能延期兑付。在此情形下，因底层资产能否顺利变现存在不确定性，故投资者实际是否遭受损失亦无法确定，由此可能导致投资者在实际损失的证明上面临不小障碍。

第五，就代销机构应承担的赔偿责任，不同法院的裁判尺度并不完全一致，通常法院会结合投资者与代销机构双方的过错程度，有些法院还会综合考量投资者风险自负原则、证券市场固有风险对损失的影响等因素，确定代销机构应向投资者赔偿的损失数额。

就上述裁判规则，我们梳理并选取了如下案例供读者参考：

随着资管新规及相关配套细则的落地与实施，“卖者尽责、买者自负”的去刚兑思路已是大势所趋。但“买者自负”的前提是“卖者尽责”，因此不论是对投资者，还是对监管部门、裁判机构而言，其关注重点都将不再局限于管理人，其他服务机构的履职情况同等重要。这也对托管人和代销机构提出了更高的要求，对此我们认为，为防范业务风险，控制纠纷和损失的产生，托管人、代销机构等服务机构宜更加审慎地依法、依约履行职责，及时了解行业监管和司法裁判动向，以规范自身经营行为，提升金融服务能力和水平。