违约债处置牵涉中介机构 "重责重罚"建议引各方激辩

　　违约债处置牵涉中介机构 “重责重罚”建议引各方激辩

　　李慧敏

　　上海证券交易所特定债券转让平台正式运行已月余。专业人士认为，违约债交易规则的推出为违约债券处置、化解金融风险提供了制度上的支持，与此同时，违约债处置是一个复杂的系统性工程，机制完善需要一个较长的周期，而其中，就涉及到被称为资本市场“看门人”的中介机构。

　　自2018年以来，债券违约事件多发，权威分析显示，2019年仍将是违约高峰期。而对于“踩雷”债券的后续处置问题，中介机构是否应该承担责任、该承担何等责任成为市场的关注热点。

　　近日，有相关机构和投资人提出，鉴于部分中介机构在债券发行过程中未能勤勉尽责甚至串通欺诈，应给予“重责重罚”，包括处以非法所得的10倍及几十倍罚款以及暂停资质。但亦有中介机构提出反驳，称简单“重罚”于理难通，还将破坏行业生态，导致风险偏好的进一步收缩。

　　《中国经营报》记者了解到，债券承销业务中，承销商与投资者的关系，其对投资者承担的法律责任性质，理论与司法实践没有明确共识。由此导致出现争议时，适用何种法律制度，对比哪种归责体系，都还存在较大不确定性。

　　中介不勤勉尽责贻误风险规避时机

　　证监会主席易会满在“5·11讲话”中强调指出要优化中介生态，中介机构要切实发挥好资本市场“看门人”作用，对于执业过程中未能勤勉尽责、甚至与上市公司等相关主体串通违规的，实行“一案双查”，绝不姑息。

　　作为资本市场的“看门人”，围绕中介机构“勤勉尽责”的问题，市场一直多有诟病。

　　“不注重项目的自身质量调查，不反映企业特殊性，用格式化的东西来套用，报告千篇一律漏洞百出，信息披露质量差，报告基本丧失可参考价值，这是比较严重的问题。”某资产管理公司固收部负责人表示，反映在券商方面，大多为尽调不充分没有深度分析；评估方面则基本依靠企业提供的材料，不去企业实地调研；至于评级，则体现为放大被评级企业自身的信誉和能力，评级虚高；某些会计师事务所甚至出现串通造假现象等等。

　　“中介机构不给力，从券商自身来看投入用力不均。排名靠前的十几家机构，固收团队有的三四百人，最少的也有上百人，而负责销售的人员少则二三十人，多则也不过五六十人。”一家头部券商的债务融资经理表示，销售在生态体系当中排位最后，这样的生产线生产出来的产品，自然不可能让投资者满意。

　　“大家注意力放在前端，很少有人真正深入做行业分析、投资者分析，所以后端服务必定是同质化、单薄而且没有独特性的。”该债务融资经理进一步表示，而如果做深入尽调，则需要更多投入，成本要求太高，如此即环环相扣恶性循环。

　　由于中介的“不尽职”，在债券出现违约风险或“爆雷”的时候，可能导致哪些后果？专业人士表示最大的问题在于贻误风险规避和救助时机，同时提高了风险处理成本。

　　“中介不能够勤勉尽责，令投资人无法及时发现企业的实际状况，包括对时机的掌握和估值的风险。”前述某资产管理公司固收部负责人表示，出现违约风险的时候，由于各类报告可参考价值不大，投资人需要投入时间、人力、资金成本重新去展开尽调，才能进行有效的风险处理，不仅提高了整个社会的交易成本，某种程度上还延误了企业救助时机。

　　而信息的不对称，还会令债权人和投资人的评判预期拉大。

　　“无论是券商的尽调、评级机构的评级，还是评估公司的评估，或者是会计师事务所给出的审计报告，实际上都是为投资人提供决策信息，也就是一个参照系。”前述负责人表示，但是，如果上述信息不准确或者基本失实，则导致债权人和投资人之间评判标准不一致，往小了说，会使整个交易结构的谈判难度增加；往大了说，则会降低整个市场的活跃度。

　　各方激辩中介定责

　　2019年5月14日，欺诈发行公司债民事赔偿首案开庭，德邦证券股份有限公司、大信会计师事务所、上海市锦天城律师事务所、大公国际资信评估有限公司在内的四家中介机构，与发行人五洋建设集团股份有限公司一起站在了被告席上。

　　随着债券市场违约事件的增加，身处其中，中介机构不可避免要面临违约债券后续处置的问题。市场上较为普遍的观点是，主张加强对中介机构的追责机制。其中，一种要求对相关中介“重责重罚”的声量颇大。

　　“从市场良性发展的角度来说，为提高市场效率，正本清源，淘汰劣质或低效的中介机构，对涉及典型案例、特别是涉及欺诈发行的，行为确属极其恶劣，应当给予重罚。”一家市场机构负责人建议，重罚的标准可以是违法所得的10倍乃至几十倍，或者项目规模的10%以上。

　　某险资投资人则认为，单纯罚款并不能解决全部问题，“对很多机构来说，罚款一两个亿并不能伤筋动骨，还应该暂停资质，令其在市场上份额减少，以儆效尤。”该人士表示，否则每有违约，中介就把责任推给发行人撇清干系，对投资人的伤害极大。

　　而很大一部分机构表示反对，认为“拍脑袋”处罚将破坏行业生态。

　　“现在中介机构的收费低、责任风险在加大。收十几万元的项目被罚几亿元，后续的司法效应对券商将是毁灭性打击。”某券商固收事业部负责人表示，比如中国香港市场正常收费标准是千三到千八之间，而内地“100亿的项目收8万元也很正常，被处以重罚肯定于理难通。”该负责人表示。

　　亦有券商认为，“重罚”也将导致市场风险偏好进一步收缩。

　　“数据显示，债券违约的主体80%以上为民营企业，不由分说的所谓‘重罚’可能带来的后果是券商会选择‘用脚投票’的方式规避风险。将可能会对民营企业实行‘一刀切’的屏蔽。”前述头部券商债务融资经理表示，从这个角度来讲，也违背了支持实体经济、支持民营经济的初衷并影响效果。

　　有观点认为，中介机构的勤勉尽责应该贯彻始终，处罚与否关键在于对责任的界定。

　　上述头部券商债务融资经理认为，应该区分保荐、承销、受托管理三种责任。保荐，相当于给出厂产品发合格证，如果出厂时产品质量不合格但贴了合格标签，则应追究保荐责任；承销环节，必须保证募集说明书披露的内容是真实准确完整的，否则追责；受托管理人则担负信息披露的责任，如果应该披露100个事项披露95个，追责。

　　前述资产管理公司固收负责人认同此说法，表示目前国内这种整个社会信用体系没有建立起来，把责任完全归咎于中介也不合理。是超越其能力范畴、过度赋予其义务，也欠公允。

　　“主管部门对从业机构进行处罚或者资质审核都无可厚非，但主承销商不是担保人，很多投资机构在出现违约之后，竟然找主承销商来还债。”前述券商固收事业部负责人补充道，对中介机构而言，债券违约是“毁形象”之事，有违约发生，券商均投入非常多人力物力去处置后续问题，但替发行人去还债，不是勤勉尽责的职责范围。

　　现有法律司法存定责空白

　　2018年以来，债券违约频发，但无论是现有法律制度层面还是司法层面，债券违约法律责任问题均存空白，专业人士呼吁在此节点，应该尽快纳入立法考量。

　　一位专门研究违约债处置相关法律专家表示，根据《证券法》第69条的规定，作为中介的承销商对信息披露真实性承担连带责任，相关承销商法律责任面临考验，已有针对相关机构的诉讼及仲裁出现，且争议金额巨大。

　　“银行间市场债券主承销商责任问题同样突出。2018年底，人民银行、证监会、银监会联合发文，确定银行间市场的虚假陈述问题也由证监会统一查处。”该专家表示。

　　但是，上升到法律层面，以承销商为例，现有法律制度在债券责任界定方面几乎空白。

　　“最高人民法院在2003年出台的《虚假陈述司法解释》，完全以股票市场为模型，没有考虑债券虚假陈述的责任问题。”上述专家表示。

　　据介绍，《虚假陈述司法解释》以虚假陈述信息披露后一定时间的股票价格落差认定造成的损失。但是债券中的虚假陈述往往是违约后爆出，或者爆出后引发交叉违约与提前到期，这时一方面债券的流动性很低，交易价格不易确定，另一方面债务不能履行的数额，能否都归入虚假陈述造成的损失，存在巨大疑问。

　　“债券承销业务中，承销商与投资者的关系，其对投资者承担的法律责任性质，理论与司法实践没有明确共识。”上述专家表示，由此导致出现争议时，适用何种法律制度，对比哪种归责体系，都还存在较大不确定性。

　　而基础法律关系的不清晰，将严重影响法律纠纷的处理效率和结果。“实际上，相关司法实践也几乎为空白，导致操作层面可能面临的问题没有明确意见。”专家表示。

　　例如监管意见具有何种作用，勤勉尽责的标准、过错、因果关系的举证责任分配，以及故意欺诈的认定，承销商承担责任后的追偿等问题，都还没有经过充分的研究讨论与司法实践检验。但是同时相关诉讼已经出现，法院面临必须裁判却又无从下手的困境。

　　“时值《证券法》修改的重要时间关口。目前的修改草案仍然没有充分考虑债券发行与交易的特殊性，上位法缺乏依据，下位的司法裁判规则与理论研究缺乏指引。有必要在此重要节点，将债券违约法律责任问题纳入立法考量。”上述专家认为，针对面临的现实、迫切的法律风险，相关证券承销机构如何增强风险防范能力，需要系统的行业专业意见。

责任编辑：张国帅