文/新浪财经意见领袖专栏作家 韩会师
笔者在上一篇文章《理性看待结汇率》中介绍了结汇率的概念，并就市场舆论对其普遍的误解及其数值变化背后的市场情绪波动做了解释。
有朋友询问：“为什么结汇率通常就在60%-80%区间。为什么不能更高或更低呢？”
这是个很好的问题。理论上，根据结汇率的计算公式：
结汇率=银行代客结汇规模÷银行代客涉外外汇收款规模
如果银行代客结汇规模为零，则结汇率为零。
如果企业和个人客户将历史积攒的部分外汇收入和当月的外汇收入一起结汇，则结汇率将超过100%。
在极端情况下，如果当月没有外汇收入，很小的一点银行代客结汇规模（历史积攒的外汇收入）就会使结汇率趋向于无穷大。
在零至无穷大这样一个宽广的理论范围内，实际的数据波动区间简直狭窄得不像话。
根据月度数据，2010年1月至2019年5月，113个月里结汇率最低值为54.3%，最高值仅为82.5%，高峰与谷底之间仅有28.2个百分点的差距。如果再考虑到超过80%的月份只有一个（2011年1月），低于60%的月份也只有14个，常见的波动区间更加狭窄，就在60%-80%。
为什么理论上本可以放飞自我的结汇率在现实中表现得如此“拘谨”呢？
主要原因可能有以下四个。
一是我国银行代客涉外外汇收款规模比较大。
我国是全球第一大出口国，外资流入也在全球名列前茅，每个月都有大笔的外汇收入，所以银行代客涉外外汇收款不可能趋于零，所以结汇率趋于无穷大这种极端情况不会发生。
二是出口企业的利润率比较低，大部分的外汇收入必须结汇。
出口是我国最重要的外汇收入来源，银行代客结汇总规模中，货物贸易项下的结汇规模占比大约在70-80%，不同年份有所波动。在银行代客涉外收款总规模中，货物贸易项下的收款规模占比也在70-80%。
出口企业的利润水平总体不高，大多在10%以下，东南沿海劳动密集型企业的利润率大多在5%左右甚至更低。低利润率意味着企业必须把大部分外汇收入结汇，否则资金周转就会遇到大问题，毕竟职工薪酬、原材料、缴税、水电费等等各项支出是无法回避的。
就算其他有外汇收入的企业和个人都不结汇（当然这种极端情况很难出现），只要出口企业为了维持正常运转而结汇，总体结汇率就有希望维持在60%以上，这是结汇率很难低于60%的主要原因。
三是为规避汇率波动等风险，有对外支付需求的企业会选择保留部分外汇收入。
对于既有外汇收入又有支出需求的企业，如果其对外支付的时间和收款时间距离比较近（比如今天收款1亿美元，下周就要付款3000万美元），企业很可能选择留存部分外汇，以规避人民币贬值风险。
这里需要特别指出，即使市场并未形成中长期的人民币贬值预期，短期内的汇率波动也是难以避免的，所以企业在没有明确的汇率走势预期的情况下，也可能选择保留部分外汇收入，以应付不久之后的支出需求。这就使得结汇率很难达到100%，即使在人民币总体呈现升值趋势的时候也很难达到。
例如，进料加工企业进口就是为了出口，其对外支付和海外收款的时间节点也比较容易预测。进料加工进口额占我国货物贸易出口额的比重目前大约是15%，2014年之前在20%左右。考虑到货物贸易出口项下的外汇收款占银行代客涉外外汇收款规模的70%-80%，在极端情况下，若进料加工企业足额预留进口所需的外汇，就意味着10%-16%的银行代客涉外外汇收款不会被结汇，结汇率常年低于90%也就比较容易理解了。即使只有一半的进料加工企业选择保留外汇收入以备进料支付，也会使总体结汇率下降5-8个百分点。
除了受汇率波动影响之外，如果企业和个人预期未来监管层面可能会收紧购汇的审核条件，或是审批效率下降，即使对外支付的日期还比较远，他们也会尽可能多地保留一部分外汇收入，这会进一步降低结汇率，造成5-10个百分点的影响是很正常的。简而言之，限制购汇的政策也会在一定程度上抑制结汇。
四是多元化投资的影响。
随着经济发展与家庭财富的增长，投资多元化不可避免。即使在没有贬值预期的情况下，也会有部分居民保留其外汇收入，而不是全部兑换成人民币，这会进一步降低结汇率。
例如，2010年以来，境内金融机构外汇存款年度增量与银行代客涉外外汇收款的比值，最高曾在2012年达到5.8%。虽然外汇存款的增加并不全是多元化投资需求所致，但从这个数据也可以看出一点端倪。
总结一下。
结汇率数据的波动背后是我们的国际收支结构、企业盈利能力、监管政策和市场情绪的彼此作用。一旦结汇率低于60%，意味着贬值预期极为强烈，连利润微薄的出口企业都在千方百计推迟结汇，甚至宁可拖欠职工工资和供货商货款也要赌一把贬值的收益。
结汇率如果超过80%，则意味着人民币升值预期极为强烈，甚至几天之后就要对外付款的企业都急着把今天的外汇收入先换成人民币存几天，期待着或多或少能赚一点升值的收益。
当然了，由于极端情况一般很难出现，所以绝大部分时间里结汇率只能在60-80%的区间窄幅波动。
多说一句，结汇率理论上无限宽广但现实中极为狭窄的波动区间可能给了我们一点启示：理论图景一放到复杂的现实生活中就可能变得面目全非，逻辑推演永远难以涵盖现实中的各种可能。不拉出来遛遛，谁都不清楚看到的究竟是骡子还是马。
(本文作者介绍：建信金融资产投资有限公司研究主管。)
责任编辑：唐婧
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