对话 |长城基金曲少杰：港股后续走势关键看盈利

　　受外部环境变化影响，近期港股走势出现一定程度的回调。与股指下跌形成鲜明对比的是，港股通南下资金近期却呈现持续净流入状态，甚至出现越跌越买的迹象。当前市场波动的情况下，聪明资金选择港股进行投资的逻辑在哪？

　　此外，备受关注的A、H股溢价的逻辑何在？A股入摩比重加大，会否影响港股投资机会？港股后续走势的驱动力又在哪里？

　　长城基金基金经理曲少杰认为，A股在MSCI比重的增加，不但不会削弱港股市场上的优质标的投资机会，还有可能带来港股的投资机会。对于港股的后续走势，盈利依然是关键因素。

　　曲少杰毕业于香港中文大学金融MBA与业，特许金融分析师CFA。拥有12年证券投资经验，10年港股研究投资经验。曾任易方达基金管理有限公司QDII 交易经理、YGD资产管理公司（香港）港股基金经理、深圳道朴资本管理有限公司基金经理、生命保险资产管理有限公司港股投资经理。2018年加入长城基金管理有限公司。

A股入摩会否影响港股投资机会？

　　曲少杰表示，过往经验表明，资本市场从初步开放到外资陆续进入的过程中，外资占比会持续提升，最后至一定比例后稳定下来，这符合市场的发展规律，因此海外资本增持A股比例是正常的。

　　其次，海外机构资金往往倾向于购买A股优质且估值较低的蓝筹股或者独有的标的，而港股和A股中“独特的标的”是有所区别的。比如，港股中国的博彩股，A股是没有的；A股中白酒股，港股也没有。而海外机构是在各个市场上选择最具有核心竞争力的优质企业投资，因此，A股在MSCI的比重增加，并不会削弱港股市场上的优质标的投资机会。

　　此外，投资标的性价比也是重要的考虑因素。“以境外保险资金为例，通常会非常重视分红，如果一支A+H股票，A股溢价很高，但H股价格只是A股一半，从这个角度看，持有H股的股息率将是持有A股股息率的两倍。那么，投资者可能就更倾向于投资H股，这在一定程度上必然会带来港股的投资机会。”

　　曲少杰长期看好港股并建议投资者不要把资产都放在一个篮子里，他表示，“资产要有一个多元化的配置，这样有利于规避汇率波动、分散贸易冲突等因素带来的影响，而港股是比较合适的投资选择。”

为何A、H股估值水平有巨大差异？

　　根据wind数据，截至2019年5月20日，A/H溢价指数是124.05，就是港股如果按照权重算过来，就是A股比港股贵了24%。

　　为什么会发生这个两地的这种市场对同一个股票估值水平的巨大差异？曲少杰认为，这与港股市场的结构有关，也与港股市场的估值逻辑有关。

　　首先，两地市场投资者结构不同。曲少杰表示，港股市场上，将近80%的投资者都是机构投资者，对于业绩会比普通的散户投资者更加看重，因此给估值的时候会更加注重业绩因素，相对更看重企业的长期发展前景；A股70%-80%的交易是由散户完成的，散户的投资行为更容易倾向于对股票价差的短期追逐，也就是更倾向于从市场博弈中赚钱。

　　其次，两地投资者的投资理念不同。港股市场上对于偏周期的股票，给的估值相对比较低，因为投资者会认为周期股不够稳定，当前的业绩好不代表未来一段时间内业绩也会好。而内地对于这种周期股的估值就不太一样。以券商股为例，如果证券市场形势转好，投资者认为证券公司能够受益了，那证券股当前的估值就会给得比较高，但是港股市场不会因为短期的业绩提升给予估值提升。此外，有色金属股也“有同样的估值差异问题”。

　　值得一提的是，曲少杰指出，在A股跟港股两地共同上市的这100多支股票里面，也有一些股票会出现港股比A股贵的情况。“如果投资者认为股票的业绩确定性比较强，看好企业的盈利能力以及公司治理结构，认为企业具有长期发展能力，能够保持龙头领先地位，他就会给一个相对高的溢价。”曲少杰表示，这一点也反映了港股投资者对业绩因素的看重。

　　另外，市场的隔离，也是重要的影响因素。他表示，如果不同的市场之间是可以自由流通的，那么长期来看，在不同市场交易的同一支股票，也会趋向于定价趋同；但如果市场是隔离的，差异仍然会长期存在。比如一个A+H股的股票，两地的投资者结构不一样，对它的看法也不一样，虽然投资者会互相参照，但由于两个市场的股份无法通过转托管等方式进行自由转换，这个差异也很难被抹平。

港股后续走势关键看盈利

　　港股恒生指数在失守两万八千点关口后，至今依然上行乏力，往后的“驱动力”在哪？

　　曲少杰表示，从过往的长期走势来看，恒生指数无疑是一个熊短牛长的趋势，恒生指数也是在不断创出历史新高的过程，当前经过市场调整，港股估值仍然处在历史低位，依然具备配置价值。

　　曲少杰认为，短期走势看，港股市场去年至今也受到内地经济去杠杆、经济降速和贸易冲突的影响，去年港股经历了一轮熊市调整，从最高点算起有大约26%的调整幅度，最低的时候PE（TTM）大约是9倍；今年一季度港股走出了估值修复行情，在冲击3万点时候，碰到贸易冲突升级，市场借势调整，当前估值在PE9.7倍左右，估值并不高。

　　他进一步解释称，港股股票估值中枢的提升来自于两个方面，一个是企业盈利增速，一个是资金的流向，包括南下和东进。港股市场有一部分股票是香港企业或者新加坡、澳门等地企业，其本身业绩增速不太受内地经济影响，因此业绩增长相对稳定；中资股部分，今年盈利总体增速预计是回升的，盈利增速好，估值就有提升空间。

　　此外，资金的流动性直接对估值中枢产生影响。曲少杰表示，今年国内市场货币政策宽松，会产生两个层面的影响，一个是企业融资成本下降，企业盈利增加；另外一个就是资金流入资本市场，南下资金会持续增加。从全球配置的角度来看，市场普遍认为，美国在经济周期当前是一个从高点下降的过程。而中国经济增速在全球范围来看，仍旧是一枝独秀的。“考虑到权益资本收益率的情况，部分欧美资金可能会西水东进，增加新兴市场的配置比例，因此估值中枢也有提升的潜力，当前的低估值状况可能就是非常好战略投资机遇期。”

　　曲少杰强调，对于港股后续的走势，关键是看企业盈利复苏情况。“从企业基本面情况分析，2018年恒指盈利增速7.1%，今年市场普遍预计是10%左右，因此企业盈利会是触底回升的，我们对下半年港股市场经过一段调整后继续回升比较有信心。”曲少杰说。

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