兴业证券张忆东：A股兑现“倒春寒” 市场回归基本面

　　本文作者：张忆东，来源：兴业证券

　　1、回顾：率先提出2019年熊牛转折、一波三折，预判了春季行情和“倒春寒”

　　1.1、岁末年初以来，持续强调2019年行情处于熊牛转折期、一波三折、N型走势，一季度中、美股市迎来共振式反弹，前瞻提醒阶段性高点或在3月上旬。

　　1.2、2月28日报告《这个春天有点热》明确提出三月中旬前后将出现“倒春寒”，届时MOVE反弹动能透支，将有震荡。3月份持续提醒“倒春寒”风险。

　　2、展望：三月调整之后，行情将回归基本面，指数受压制，机会在结构

　　2.1、中国经济的现在和未来：现在仍处困境，未来在于开放和科创之路。

　　1）现在：二季度经济增速下行压力延续，投资者对经济复苏进程的预期分歧加大。关注“当下基本面”的港股压力更大；而流动性环境改善背景下，更关注“未来基本面”的A股依然有结构性行情。

　　2）未来：开放和科创引领中国高质量发展之路，代替房地产成为中国经济20年一轮的增长发动机，受益于此，资本市场有望迎来战略机遇期。

　　2.2、全球资金配置的现在和未来：当前美股调整风险，未来全球资金增配中国

　　1）当前：美股高位震荡的风险提升。一季度全球央行货币政策宽松的利多已反应，风险偏好有望回落，二季度经济增速下行的压力重回投资者视野。

　　2）未来：中国将成为全球配置的新大陆，投资者结构的国际化和机构化，有助于中国各领域核心资产的价值发现，赢家通吃、龙头溢价。

　　2.3、中国资本市场的现在和未来：现在容易高波动，未来有活力、有韧性

　　1）当前：中国股市的散户占比高，证券化率偏低、居民对股市的配置比例不高，一旦风险偏好快速提升，就容易走“疯牛”模式出席，容易高波动。

　　2）未来：有规范有活力有韧性的“中国版慢牛、长牛”。中央对资本市场给予罕见的高度定位，科创板为代表的制度改革推动中国资本市场“三十而立”走向成熟，持续推动创新、市场化的高质量发展，机构化、国际化资金持续流入。

　　3、策略：重结构、轻指数；趁“倒春寒”为二季度布局，掘金科创和开放

　　1）牛熊转折期、底部区域，战略乐观、战术灵活。2）港股：防守反击，更重视核心资产估值和盈利的高性价比。3）A股：趁市场震荡调整持仓、精选结构性机会，首先，未来成长的确定性，精选新兴领域里具有“自主可控”核心竞争力的科创龙头；其次，政策的确定性，围绕“开放促改革”挖掘机遇。

　　风险提示：全球经济增速下行；美国加息及缩表；大国博弈的政治风险

　　正文

　　1、回顾：率先提出2019年熊牛转折、一波三折，预判了春季行情和“倒春寒”

　　1.1、岁末提出2019年中国股市步入牛熊转折期，N性走势、一波三折

　　20181216《山不转，水转》、20181223《华山只有一条路，走出险境须激活资本市场》、20190107《春天的声音，春天的升因》、20190114《中美携手反弹第一季，且共从容》、20190124《乍暖还寒，牛熊转折期要耐心踩准节奏》，强调2018年压制中国权益资产的“三座大山”2019年将迎来改变的契机，认为 A股将强于美股，强于港股；行情节奏可以参考2005或者2012、2013年“反弹-阴跌-反弹”N型走势，一波三折，要珍惜1季度的反弹。

　　A股2019年的运行节奏和背景与2005年以及2012、2013年的牛熊转折期有相似之处，市场的共性：1）估值历史低点但信心低、换手率低+股市政策开始积极+短期经济风险仍在；2）当年行情仍有困难和反复，N型波动、拉锯筑底；3）结构性机会增多，包括可转债市场、安全边际高的优质公司、政策红利驱动型主题。

　　上述报告强调，对于长线资金，基于2、3年，2019年可能是新牛市的起点，正是播种未来的机会和希望的好时机，每一次市场短期的超跌都是长期的好买点。

　　在去年底投资者情绪悲观之时，我们发布了系列报告《华山只有一条路，走出险境须激活资本市场》、《春天的声音，春天的升因》等等，率先看好中、美两国股市一季度反弹，逻辑在于MOVE动力改善：Money货币、Oversea海外（海外货币政策、中美贸易）、Value估值、Economy对经济基本面的预期等。

　　1.2、前瞻性提出3月中旬前后行情将出现“倒春寒”

　　20190124发布报告《乍暖还寒，牛熊转折期要耐心踩准节奏》判断：此时，反弹的驱动力仍在，将继续MOV，也就是货币政策改善的预期、中美贸易谈判和解的预期以及估值的安全边际等因素，依然将继续支撑投资者的风险偏好，至少有助于延续反弹，峰值有望在3月上旬，之后行情要看中美贸易谈判的最终结果。

　　2月28日，当市场情绪日趋亢奋之时，我们发布报告《这个春天有点热》明确提出三月中旬前后将出现“倒春寒”，届时MOVE反弹动能透支，将有震荡。（1）Money货币，2月金融数据增加3月份行情的波折。（2）Oversea海外，美股“利多出尽”的风险在加大，可能是3月份港股和A股震荡的风险源。（3）Value估值，便宜是硬道理，但是，涨的太快就是风险。海外投资者等机构投资者以及积极股市政策都推崇“慢牛”，“疯牛”会“吓到”外资和监管层。

　　3月报告《倒春寒时节，科创、开放打造行情新方向》《回归基本面，精选科创和开放的机会》持续提醒倒春寒风险。

　　2、三月调整之后，行情将回归基本面，指数受压制，机会在结构

　　2.1、中国经济的现在和未来：现在仍处困境，未来在于开放和科创之路。

　　现在：中国经济当前仍然处于增速下行期，老路走不通，宽松政策更多只是对冲，因此，这次经济复苏可能比以往更慢。二季度经济增速下行压力延续，投资者对经济复苏进程的预期分歧加大。

　　过去10多年，每次经济下行风险凸显的时候，中国最常走的稳增长之路就是货币政策“大水漫灌”配合着主动刺激房地产、鼓励居民加杠杆，进而盘活了土地财政、政府投资，实现信用猛烈扩张。

　　本轮总需求回升难度较大：国内社会环境制约以房地产为基础的刺激老路，影响经济增速的核心因素将从基建拖累转向地产下行；外部需求走弱，全球需求下行，叠加2018年下半年“抢出口”的效应衰退。从货币政策宽松到信用传导机制的改善还需要时间。

　　宽货币政策环境改善的核心在于更重视市场化的力量，改革开放、放松管制、促进资本市场健康发展和创新，激发市场活力，不是“大水漫灌”而是“一溪流水滋润万物”，从社融底到经济底可能要经历更长的时间。

　　因此，“当下基本面”的港股压力更大。业绩成为近期个股行情的主要驱动力。根据彭博统计，已经发布2018年年报且有盈利预测数据可参考的公司中，42%的公司盈利超预期，而58%的公司盈利低于预期。而流动性环境改善背景下，更关注“未来基本面”的A股依然有结构性行情。

　　未来：开放和科创引领中国高质量发展之路。老路走不通了，2019年是新的开始，开放、市场化、科技创新成为经济发展的新动力，代替房地产成为中国经济20年一轮的增长发动机，受益于此，资本市场有望迎来战略机遇期。政策从去年底开始转向，体现在：

　　以更加市场化的方式取代政府主导的粗放式投资刺激，推行减税降费、落实推进增值税改革，对小微企业、科技型初创企业普惠性税收免除等，降低企业的负担，从而，财政支撑起到激发市场活力、四两拨千斤的作用。

　　知识产权保护力度加大、科创板设立等为代表的科技创新新发展。

　　“增设上海自贸试验区新片区的高水平制度创新”、“海南特区制度创新”等等为代表的新一轮全面开放、改革。

　　2.2、全球资金配置的现在和未来：当前美股震荡影响全球风险偏好，未来全球资金增配中国

　　当前，全球资金配置的主战场还是以美国为首的发达市场，美股高位震荡的风险显著提升，会影响全球市场的风险偏好和全球资金流动，进而影响新兴市场和中国股市。

　　如我们在《这个春天有点热》中的判断，“美股“利多出尽”风险在加大，美联储和非美央行态度转鸽，修复了美股的风险偏好，但是，改变不了美国经济增速下行的趋势”。

　　虽然3月联储会议继续偏鸽，但是随着货币政策的利多充分计入预期，风险偏好有望回落，全球经济增速下行的压力重回投资者视野，欧美股市震荡加剧。3月22日美股标普500指数下跌1.9%，纳斯达克指数下跌2.5%，VIX指数上涨20.9%，欧洲斯托克50指数下跌1.83%。

　　3月联储会议继续偏鸽，联储对 2019 年加息的预期由去年 12 月的 2 次调降至 0 次，调整缩表进度，从5月起每月国债缩表上限从300亿降至150亿，9月末停止缩表，以当前每月200亿的上限继续减持MBS，9月末起将赎回本金超出200亿上限的部分投资国债。

　　但是货币政策的宽松已基本计入预期，对市场的正面推动力开始减弱。1）当前市场对2019年的利率预期是降息。2）反弹之后，股市估值明显修复，标普500指数动态估值已经回到历史均值上方。

　　欧美PMI数据明显低于预期，美国10年期和3个月国债收益率倒挂，全球经济下行的担忧开始升温。1）欧美PMI数据明显低于预期，美国markit制造业PMI3月数值52.5%，较上月53继续下滑，欧元区制造业PMI3月数值47.6，连续两月低于50；德国制造业PMI3月数值44.7，较上月47.6大幅下滑，处于2012年9月以来的低位。2）经济增长放缓的压力之下，10年期国债收益率大跌，美债10年利率跌至2.46%，3个月和10年期国债收益率倒挂，进一步引发关于衰退的担忧。

　　未来：中国将成为全球配置的新大陆，投资者结构的国际化和机构化，有助于中国各领域核心资产的价值发现，赢家通吃、龙头溢价。1）全球主要经济体面临周期性下行压力，但中国仍是高收益的沃土。2）以海外投资者占股票市场的比重来看，日本、韩国、中国台湾在开放资本市场以后，海外投资者持股占比都达到了20%-30%，而当前外资持有A股流通市值的比例不到3%。

　　2.3、中国资本市场的现在和未来：现在容易高波动，未来有活力、有韧性

　　当前：中国股市的散户占比高，一旦风险偏好快速提升，就容易走“疯牛”模式出席，容易高波动。证券化率偏低、居民对股市的配置比例不高，股市发展大有可为。

　　A股散户占比高，2017年自然人投资者成交金额占全市场成交金额的比例高达82%。

　　相比全球主要经济体，中国证券化率处于偏低水平，还有很大空间。美国、日本的证券化率分别超过160%、120%，德国的证券化率也超过60%，印度的证券化率高于80%，而中国的证券化率不到60%。

　　当前居民对股市的配置比例不高，居民存款加上理财产品余额是A股自由流通市值的10倍。

　　未来：有规范有活力有韧性的“中国版慢牛、长牛”。中央对资本市场给予罕见的高度定位，科创板为代表的制度改革推动中国资本市场“三十而立”走向成熟，持续推动创新、市场化的高质量发展，机构化、国际化资金持续流入

　　科创板”灵活的五套发行条件更适用于创新型企业，尚未盈利的企业也可以上市。

　　机构投资者有望成为市场的主导力量，包括配售模式鼓励机构股东参与，投资者门槛提高鼓励个人投资者通过基金等模式参与，上市首日既可成为融资融券标的对投资者的定价能力要求提高。

　　更加市场化的制度安排。包括推行注册制、严格退市安排、严禁炒壳、全面采用市场化的询价定价方式，涨跌幅限制扩大等等。

　　3、策略：重结构、轻指数；趁“倒春寒”为二季度布局，掘金科创和开放

　　3.1、牛熊转折期、底部区域，战略乐观、战术灵活

　　今年行情一波三折、要有前瞻性，节奏上可以围绕重要政策事件做择时决策。年初流动性“大放松”、“2015式疯牛”预期主导的“逼空式”指数行情，在3月中旬前后的两周如我们预期遭遇了“倒春寒”调整；之后，科创板设立、贸易和解将有望主导科创和开放为主线的结构性行情。到6月份要小心夏日寒风，提防“利多出尽利空出”。

　　我们判断A股2019年的走势节奏类似2005年或者2013年的牛熊转折期，行情N型波动、反复拉锯筑底。但是，拉长来看，2019年夜类似2005年和2013年都是新牛市的起点，2018年率先调整、全球估值洼地的中国优质股票资产（A股、港股）有望迎来长线资金逢低增持的好时机。

　　3.2、港股：防守反击，更重视估值和盈利的高性价比

　　港股作为海外配置型资金主导的新兴市场，更加重视当下的基本面，关注中短期盈利的确定性。考虑到中国经济上半年依然处于库存周期的下行阶段，年报和1季报数据难有太多亮点，从而，制约了港股市场在3、4月业绩密集发布期的表现。

　　我们建议投资港股依然要牢牢秉承价值投资，建议逆向思维布局中国的核心资产。可以精选金融、地产、消费、周期等领域现金流稳定、低估值、高分红收益率、具有明显的行业竞争优势的核心资产。

　　3.3、A股：市场震荡调整持仓、精选结构性机会

　　首先，关注未来成长的确定性，精选优质成长的核心资产，在TMT、新能源、新能源车、智能制造、物联网、军工科技等新兴领域精选具有“自主可控”核心竞争力的科创龙头，核心技术有突破可能、国产替代带来巨大成长空间大。关注成长的确定性，比如，未来多年行业或者细分领域的成长空间、公司的复合增长率、资本开支、科技创新能力及R&D、未来现金流创造等等。

　　其次，关注政策的确定性，包括以“增设上海自贸试验区新片区”、“海南特区建设”为代表的新一轮全面开放改革。根据“两会”期间上海代表团答记者问的纪要，增设自贸试验区新片区的意义非凡，通过制度创新和功能重构，打造更具国际市场影响力和竞争力的特殊经济功能区，使其成为我国深度融入经济全球化的重要载体。

　　4、风险提示

　　全球经济增速下行；美国加息及缩表；大国博弈的政治风险。

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