特朗普税改一周年：供给侧减税救了美国经济吗？

　　自去年一月以来，特朗普政府实施了1.5万亿美元税改法案，这是美国自里根时代以来的最大规模税改。目前，减税实施已超过1年，市场普遍关心本轮减税是否成功推动了经济增长、及其实际效果大小如何。

　　扩张性的财政政策是特朗普用以刺激国内经济的重点，其中税改则是特朗普一系列财政政策的核心，也是目前看来进展最快、最实质的新政。特朗普推出税改的主要目的就是降低成本、增加就业、吸引资本回流，以期推动美国经济增长。

　　特朗普政府一开始宣称，税改对美国经济的提振作用将“远远超过1%”，也将刺激美国经济在未来10年内总体达到年均2.9%的增长率。然而，税改已实施一年之久，有不少分析称本轮税改的提振效果远不及预期。

　　一方面，有测算称本轮税改仅能带动2018年美国GDP增加0.1个百分点，另一方面，税改带来的“令人兴奋的”美国经济增速似乎并不长久，随着其刺激效应的消退，美国经济已经在第四季度出现拐点，美联储已将2019年美国增长预期下调至2.3%。

　　特朗普税改实施已超过一年，究竟从哪几个方面提振了经济？又为何提振效果不及预期？我们初步考察其实施效果，并探索背后的逻辑线条。

　　税改改了些什么？

　　2018年1月1日，美国总统特朗普签署的《减税和就业法案》（Tax Cuts and Jobs Act）正式开始实施。第一轮减税计划主要旨在减免长期以来偏高的企业所得税和个人所得税，主要条款包括：

　　企业方面，1）企业所得税税率从15%至35%的累进税率降至21%的单一税率；2）对跨国公司汇回海外利润一次性征收的税率由35%调降至15.5%（现金）、8%（非流动资产），并采取属地税收原则，即美国企业的海外利润只需要在利润产生国家缴税，不需要向美国政府缴税；3）对设备投资进行一次性费用化处理，允许企业除了不动产之外的投资当年就可以在公司所得税前全额扣除（直至2023年，此后费用化比率逐步降低）；

　　个人方面，1）调降个人所得税7档税率中的5档，从原来的10%、15%、25%、28%、33%、35%、39.6%调整至10%、12%、22%、24%、32%、35%、37%；2）提高个人及家庭单位的标准扣除额度，分别从此前的6500美元和13000美元提高到12000和24000美元；4）遗产税起征点翻倍至1100万美元。

　　在特朗普政府看来，对于企业，税改有利于增加利润、鼓励设备投资、吸引海外利润回流，以此扩大私人部门的投资及就业；对于个人，能够增加居民部门可支配收入，进而刺激消费支出；此外，还将对全球资本对美国的投资起到推动作用。以上方面均有助于提振美国经济的活力、提升美国经济的潜在增速。

　　本轮减税效果究竟如何？

　　减税早期的结果令人印象深刻。从宏观层面看，美国经济增速自2009年中期经济衰退结束以来总体为年均2.2%，而2018年第二季度增速达到4.2%，创2014年来最高，第三季度依然保持3.5%的高增速；从企业层面看，去年前三季度美国上市企业财报亮眼，盈利增速明显，失业率也在9月降至50年新低3.7%；从居民层面看，根据美国税收基金会 （ Tax Foundation ）报告指出，80%的美国民众享受到了税收优惠，劳动者薪资过去一年里平均至少上涨了3.1%，密歇根大学消费者信心指数持续处于2000年以来的高点附近。

　　不过，减税的影响似乎后劲不足、渐显消退迹象。四季度，美国GDP增速降至2.6%，高盛和美联储更是预计美国一季度GDP将低于1%，亚特兰大联储甚至更加悲观地认为一季度的增长只有0.2%，彭博社调查的经济学家也预计，美国经济增速将继续放缓至到2019年底达到2%，不敌减税之前。

　　另一个关键的问题是，更高的利润和收入理应会带来更多的投资和消费，2018年资本支出增长7%，高于2017年的5%，2018年二、三季度个人消费对美国GDP拉动分别贡献了2.6%和2.7%，但这其中有多少可以归功于减税？

　　特朗普一开始宣称，税改将使美国经济从3%的增长率提高到4%、5%，甚至达到6%。美国白宫经济顾问委员会主席Hassett也曾表示，这一轮税改对于GDP的带动作用将“远远超过1%”。

　　美国国会预算办公室则预计，减税措施对2018年美国GDP增幅的提升作用大约为1.3个百分点，也将刺激美国经济在未来10年内总体达到年均2.9%的增长率。

　　然而，据Bloomberg Economics近期基于模型测算，就企业投资来看，这一轮税制改革使企业的有效税率从2017年的约16%下降至2018年的约10.5%（由于部分2018年第四季度数据依然不可得，因此基于2018年前三季度计算），下降了5.5个百分点，这能带动非住宅固定投资增加1%，带动2018年GDP增加0.1个百分点。

　　也就是说，按照Bloomberg Economics的测算，如果没有这一轮企业大规模减税，2018年全年美国GDP增速将是2.8%，而不是2.9%——区区相差了0.1个百分点，远小于特朗普政府此前的估计。

　　无党派倾向的国会税收联合委员会（JCT）也发布过类似预测，从2018至2027的10年内，减税平均每年提高经济增速将不到0.1%；10年内对增长的总体作用只比原来高出0.7%，就业和个人消费总体上也只能提高0.6%。

　　旧金山联储报告也写道，“真正的提振作用更有可能不到1个百分点，”部分研究甚至显示提振作用为零。旧金山联储报告写道，这是因为当失业率较高、个人财务状况紧张时，财政刺激措施对经济活动的影响较大；而经济强劲时，这些措施的提振作用则要小得多。

　　理论依据：减税如何刺激经济？又为何可能不及预期？

　　从减税政策的理论渊源来说，既有凯恩斯主义（需求学派），也有供给学派。长期以来，美国凯恩斯学派和美国供给学派争论的焦点是：减税的需求效应大还是供给效应大。

　　特朗普这一轮税改的理论基础更多源于美国供给学派的理论。供给学派认为，对企业减税能够激发企业投资和经营的积极性，对劳动者减税可以激发劳动者工作的积极性，从而可以提高社会生产率。供给学派以坡形的“拉弗曲线”为根据证明，当税率较高抑制经济增长时，减税能刺激经济增长、扩大税基、进而提高税收收入。

　　与之相对，美国凯恩斯学派则认为，减税对经济的影响主要是通过总需求渠道（包括消费需求和投资需求），进而对产值和就业产生正向影响：减少对个人的税收导致个人可支配收入增加，从而导致消费需求的增加；减少对企业的税收导致企业利润增加，从而导致企业投资需求的增加。

　　从美国这一轮减税方案来看，的确企业所得税和个人所得税总体上都降低了。但值得注意的是，供给学派和凯恩斯学派的论证逻辑更多是一种宏观经济分析，不涉及结构因素。而在实际实施的过程中不得忽视的是，减税对美国经济产生影响的过程中，存在着两个重要的结构因素，这两个因素从很大程度上拖累了减税的正向刺激。

　　首先一个因素是，不论从需求还是供给角度来讲，减税都存在边际递减效应。个人方面，需求角度来看，穷人的边际消费倾向高于富人，供给角度来看，只有边际税率对边际供给的影响才最为明显，但是特朗普的减税政策利好富人：降低个人所得税率幅度最大是对富人征收的税率——最高一档的税率从39.6%降低到37%；企业方面也是类似，大企业从减税得到的好处远大于小企业：企业所得税由累进税率改为21%的单一税率，对于原来适用高税率的企业固然是减税措施，但对于原来适用15%税率的企业反而是提高了税率。

　　因此，富人从减税得到的好处远大于穷人，大企业从减税得到的好处远大于小企业，而由于富人的边际消费倾向低于穷人，大企业的边际投资倾向也低于小企业，特朗普减税对消费和投资需求的拉动作用在一定程度上被减弱。

　　根据美国税务政策中心（TPC）对此前参议院版本法案的测算，到2019年减税将使美国个人平均税后收入提升1.6%，且收入越高获得减税幅度越大，收入末20%的人仅因减税增加税后收入0.3%，而收入前20%的人税后收入将增加2.2%。因此，特朗普减税对于提升居民消费效果有限。

　　与之不同的是，里根税改的成功一部分原因是由于调整了个人税收结构（对穷人减税更多）促进了消费。

　　第二个因素是由于美国自身经济结构所致。减税所导致的部分消费需求的增加（很多是劳动密集型消费品）将会形成对外国消费品需求的增加，这部分需求增加体现在进口上而不体现在美国国内产值和就业上，从而减弱了减税对美国经济的正向影响。（这也是美国贸易赤字持续扩大的一部分原因。）

　　除此之外，还需要注意的是，这两种学派都有一个前提，即：社会上存在大量的闲置资源（如失业的工人、闲置的设备和土地等），它们都没有得到有效利用。但实际上必须注意的是，特朗普减税发生在美国经济复苏已经持续近10年的时点，无论劳动力、资本或是技术的增长空间均有限，比如美国当前失业率已经很低，接近充分就业的自然失业率，劳动力进一步增长的空间已经非常有限，因而税改对产值和就业的拉动或将逐渐式微。

　　除了上述几大制约因素之后，长期来看，为何减税对于经济增长的刺激作用总是越来越弱？这背后的一个重要逻辑链条是，减税导致政府税收收入下降，财政赤字扩大，联邦政府通过发行公共债券为赤字融资，从而引导市场利率走高，抑制消费和投资。

　　实际数据：本轮税改究竟有没有提振投资和消费？

　　从企业层面来看，本轮减税以来，美国企业的税后利润和海外资金汇回规模的确有所提升。美国企业税后利润规模在2018年第一、第二季度分别增加282、265亿美元，增速均提升11个百分点左右；据《纽约时报》报道，第三季度美国企业税后利润同比上升近20%。

　　美国企业税后利润除了受所得税影响外，还受劳动力成本和融资成本等影响，因此不能把企业税后利润上升单单归功于税改影响。不过在这一个案例中，不可置否的是，减税在这一过程中起到明显促进作用，因为企业税前利润增速要慢得多——如长江宏观赵伟指出，2018年以来，美国企业税后利润占GDP比重提升速度远超税前利润占比：美国企业税前利润增速在2017年12月升至高位6.33%，随后逐步回落；而上段数据显示，随着减税开始实施，美国企业税后利润增速有所提升。

　　同时，美国企业从海外汇回本土的资金在一季度和二季度分别高达2949亿美元和1695亿美元，超过过去3年的汇回资金总和，不过汇回的速度正在放缓，三季度汇回规模降至930亿美元。

　　由此可见，特朗普减税法案有效降低了企业税收负担，促使企业税后利润增加，也吸引大量海外留存资金回归美国本土。但需要关注的是，企业利润和资金汇回规模的增加是否提高了企业投资？

　　数据显示，2018年减税实施后，私人投资增速见顶回落。数据显示，去年前两个季度，美国非住宅固定投资支出在去年一季度见顶到达11.5%，随后逐步下滑，在二三季度同比分别增长8.7%。和2.5%，说明税改对增强企业投资意愿仅在短期内有所加速，但持续效果并不持久。主要分项中，设备投资增速也是连续三个季度下滑，说明税改中的设备投资费用化条款对企业设备投资的边际刺激作用并不明显。

　　减税是否刺激了企业雇佣意愿？美国2018年全年新增就业260万人，2017年为220万人。这意味着2018年是2015年以来就业增长最强劲的一年（当时是270万人），也是美国连续第8年新增就业人数超过200万人。美国失业率也基本保持在4%下方，甚至一度达到3.7%的历史低位；时薪增速也基本稳步上升，从去年2月的同比增速2.6%上升到12月的3.3%。上述数据表明，在税改实施之后，企业雇佣及个人求职意愿确实比较强烈，但尚不清楚的是其中有多少成分可以归功于减税，因为从行业分项来看，劳动力市场的强劲主要是由于医疗保健以及专业和商业服务就业的带动，而制造业的增长却相当温和（“制造业回流”才是特朗普曾承诺的通过减税提振经济的方向）。

　　另外，也有实际调查指出税改对于企业投资的刺激效果远不及预期。全美商业经济协会（NABE）公布的季度企业状况调查指出，尽管一些企业报告称由于减税加快了投资，但84%的受访企业表示，过了一年之后，税改并没有让他们改变招聘和投资计划。

　　那么，减税减下来的钱都去哪了呢？数据显示，减税实施后，美国从海外汇回本土资金在今年1、2季度分别高达2949、1695亿美元，超过过去3年总和。全年，受海外资金回流支持，美股市场的回购规模达到了约8000亿美元，创历史新高。这可能说明，减税并没有转化成为未来的经济增长潜力，而是被上市公司用来增派股息和加强股票回购，将收益转移给了股东。

　　从居民层面来看，本轮个人所得税下调以来，美国居民可支配收入规模有所提升。除了减税，居民可支配收入还受薪酬收入和财产性收入等影响，据长江宏观赵伟计算，根据美国居民可支配收入占总收入比例的走势，以及居民所得税的下调幅度，美国居民可支配收入规模在去年一二三季度，分别增加159、190、175亿美元，增速分别提升0.44、0.52、0.47个百分点。

　　那么，居民可支配收入的增加是否促进了消费？数据显示，美国私人消费增速自去年一季度以来明显上扬，去年二、三、四季度个人消费对美国GDP拉动分别为2.6%、2.7%、2.6%，均属近四年以来最高。而且，从密歇根大学消费者信心指数看，目前美国个人消费意愿仍然很强。

　　不过，值得注意的是，从美国消费结构来看，支撑私人消费改善的主要是非耐用品消费，而汽车等耐用品消费以及新屋销售等，表现均相对疲软。正如上述提及，减税所导致的部分消费需求的增加（很多是劳动密集型消费品）形成的是对外国消费品需求的增加，从而减弱了减税对美国经济的正向影响。

　　总体来说，本轮减税以来，美国企业的税后利润和居民可支配收入规模的确有所提升，但税后利润的提升对于企业投资的边际刺激效果并不明显，减税对于消费的刺激作用相比来说更大，但也有部分因为体现在进口上而削弱了对美国经济的正向影响。

　　此外，展望此轮税改的未来影响，此次特朗普税改导致的政府财政赤字和债务扩大非常明显，减税的可持续性面临考验。据国会预算办公室（CBO）预期，联邦政府财政赤字本财年将达到9700亿美元，约为美国国内生产总值的4.6%——除经济衰退或战争期间外，美国财政赤字从未达到如此高的水平。当地时间2月12日，美国财政部发布的数据显示，美国公共债务规模达到22.01万亿美元，首次突破22万亿美元；自2017年初特朗普上任以来，美国公共债务增加了2.06万亿美元，其中1万亿美元债务发生在过去的11个月。

　　CBO还预测称，假如继续实施减税和增加支出政策，美国的公共债务占其GDP的比重到2038年将从目前的78%上升至148%。随着政府债务不断扩张逐渐挤出私人投资，财政恶化将开始拖累美国经济增长。据预测，从2018至2027的10年内，减税可能使GDP增加9610亿美元，而同时赤字却将增加12330亿美元。美国国会税收联合委员会则估计赤字甚至可能增加22890亿美元。这意味着，美国国内产值的增加将是以政府债务更大比例的增加为代价的。

　　以史为鉴

　　1970年至今，美国经历了9轮减税；其中，包括特朗普这轮减税在内，共4轮减税发生在经济复苏期后半段。长江宏观赵伟总结发现，历轮复苏期后半段的减税，受企业劳动力及融资成本上升、居民财产性收入下降等影响，美国企业税后利润和居民可支配收入增速均逐步回落，减税的持续性较差、也不会改变经济增速持续下滑的趋势。

　　目前，美国正是处在经济复苏的后半段，面临着劳动力扩张空间有限、资本支出增长动能趋弱、产能利用率已升至高点的宏观环境，顺周期下特朗普税改的持续时间和影响显得逊色于预期。再加之特朗普的税改政策本身利好于富人和大企业，边际刺激效果趋弱，虽然能一定程度上提升居民消费和企业投资，但整体效果也将有限。

　　另一方面，税改带来财政赤字大幅走扩和政府债务不断攀升的副作用，加之美联储去年政策正常化步伐加快，或将反过来推升市场利率、制约消费和投资。而且，这些副作用制约财政政策的腾挪空间，未来若美国经济步入下行，这恐怕又削弱了美国政府财政刺激的弹药。

　　正如平安证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事张明指出，就拉动经济的三驾马车来看，若想长期改善美国全要素生产率，需要提高投资的有效性，这也许只能通过技术革命和创新驱动来实现。

　　来源：华尔街见闻

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责任编辑：魏雨