债市老赖“花式”劫财 债权人权益保护悬空

　　债市老赖“花式”劫财 债权人权益保护悬空

　　来源：中国经营报

　　李慧敏

　　近年来，随着经济下行压力加大，我国公司类信用债券市场违约事件有所增多。Wind数据显示，2017年，新增违约债券35只，涉及发行金额337亿元，2018年跳升至131只1210.8亿元，违约金额增加了约2.6倍。

　　中国证券业协会联合交易商协会最新发布的2018年第四季度债券市场信用评级机构业务运行及合规情况通报也显示，2018年全年新增44家违约发行人。

　　全国人大代表、中国人民银行成都分行行长周晓强两会期间接受媒体采访时表示 ，从近期实践来看，当前债券违约处置过程中存在不少问题需要引起重视。主要表现为违约债券处置的市场化程度不足、处置周期长且完成率低、资产保全难且清偿率低。

　　随着信用债违约高潮过后，一批“债市老赖”也陆续浮出水面，进而导致后续处置及债权人利益的保护问题凸显。

　　《中国经营报》记者深入调查发现，目前对于违约债券的后续处置仍未有切实落地的破题方案，诸多发行人沦为“债市老赖”，在现有制度和空间中辗转腾挪，债权人财富被“花式劫掠”，权益保护处悬空状态。

　　债权人求偿举步维艰

　　因欺诈发行案发及债券违约爆雷，备受瞩目的五洋建设集团有限公司（以下简称“五洋建设”）作为典型案例在债券市场无疑引发了极大关注。

　　2015年8月与9月，五洋建设分别在上交所公开发行了15五洋债、15五洋02两只小公募债券，合计发行金额13.6亿元，上述债券均由德邦证券承销并担任受托管理人。2017年8月14日，15五洋债未能偿还回售及付息资金，出现回售违约，15五洋02触发交叉违约。截至目前，五洋建设的违约情形尚未消除。

　　记者注意到，在五洋建设债权人称求偿的道路上，针对五洋建设申请破产事宜，当地各方推进效率甚低。早在2017年8月底已有债券持有人向绍兴市中级人民法院递交了针对五洋建设的破产申请材料，然而，一年零3个月之后，直到2018年12月，绍兴中法才受理相关申请人的申请。

　　“以这样的效率和速度，求得五洋建设的赔偿，前景令人绝望。”一家机构投资人如是表达。

　　相关部门表示，五洋建设涉嫌欺诈发行，在履行信息披露义务、配合开展风险排查和处置等方面态度不积极，而且在企业注册地法院受理、推进破产程序进展缓慢。

　　记者查询最高人民法院中国执行信息公开网发现，正如媒体形容，五洋建设确属骨灰级“老赖”。

　　自2015年至2019年1月，五洋建设共146次进入失信执行人名单。其中，2015年、2016年及2019年分别失信1次，98%的失信案件发生在2017年和2018年，分别计入失信执行名单56次和87次。

　　最近的一次失信案发生于2019年1月11日，五洋建设应在2月10日之前偿付厦门喜居活动房有限公司安装费94080元。但最终五洋建设全部未履行，失信被执行人行为具体情形被标注为“有履行能力而拒不履行生效法律文书确定义务”。

　　与此同时，五洋建设实际控制人陈志樟目前已身负限制消费令228次。

　　中国执行信息公开网发布的限制消费人员显示，其中，除2016年4次之外，其余224次消费禁令全部发布于2017年、2018年两个年度内；案件涉及鲁、浙、桂、闽、粤、苏、川、黔、辽、陕、豫、皖、渝和沪，共14个省和直辖市。

　　匪夷所思的是，2017年12月底，五洋建设实际控制人陈志樟进入“浙江脊梁”候选人名单。有关媒体大篇幅介绍了其主要业绩。但后续并未见“浙江脊梁”的评选结果发布。

　　实际上，五洋建设的投资人求偿道路起点上的遭遇，几乎是所有违约债券持有人的缩影。

　　“债券违约后，光是判定其违约，仅仅是这个判定，就需要相当长的时间。”三度星和（北京）投资有限公司董事合伙人冷晓华表示。

　　按照募集说明书相关条款规定，需要找企业注册地的法院或者仲裁机构。据介绍，其过程异常繁琐曲折。“比如我作为债券持有人，到法院说该企业违约，要求起诉。法院首先会问‘怎么能证明你拥有这个债呢？’我说有持仓证明，‘持仓证明是你自己打印出来的，怎么证明其真假？’然后要求你到中登公司去盖个章。盖章虽然困难，但就算你盖了回来，可能时间已经过去一个月了。然后法院会问‘时间过去一个月了，怎么证明这个债还在你手上？’我说此只债券已经停牌了，‘你怎么证明已经停牌了？’我说交易软件上写的已经停牌，‘那不行，你得到交易所盖章，证明确实已停牌。’……”冷晓华表示，没有这两个章，光是这个债违约就无法证明。

　　“当然，你能提供相关证据法院也接受，但是一般六个月才能将证据收集完毕。而同时与你赛跑的是给其提供贷款的银行。”冷晓华介绍，一旦债券出现违约以后，银行的反会非常迅速，向法院提供一个资产证明，就可以申请查封违约企业的资产，“等债券持有人证据提供完整，企业资产早已经被查封几个来回了”。冷晓华表示。

　　债券无序违约破坏信用

　　除了在求偿道路上疲于奔命，诸多投资人还要时刻警惕“债市老赖”或者“准老赖”的各种“花式”对抗和劫掠。

　　有媒体披露，2018年7月，某能源集团子公司某电力的电话会议上，管理层甚至抛出了“试探性违约”的言论，报道称此言论将中国债券市场发行人强势和投资人弱势的现状展露无疑。

　　今年春节前后，山东胜通债委会讨论破产重整，当地政府提出的两种重整方案，都把“熔断担保圈”作为前提条件，要求银行暂不追索担保单位的代偿责任。

　　“理论上同权的债权人理应获得同等待遇，但违约企业绕过受托管理人与部分债务人达成和解的案例也并不鲜见，部分债权人已经受偿的同时，还有部分债权人可能还一无所知在等待司法进展呢。”一位资深债券人士如是表示。

　　“上述各种行为，均可视为是通过各种方式对于债权的对抗和对债权人财富的‘劫掠’。”上述资深债券人士表示，信用是一种公用品，无序地破坏信用是“公用品的悲剧”。虽然在处置某些个体问题时方便了，但代价是牺牲了发行人的整体利益。

　　光大证券有限公司首席固定收益分析师张旭在接受记者采访时曾表示，困扰债券投资者的不是债券违约，而是其衍生出的两个问题：债券违约后的处置以及债券的无序违约。

　　首先，在某只债券违约之后，该主体发行的全部债券几乎都会丧失流动性，无论是在市场中出售还是进入司法程序都需要较长的时间。此时，债券投资者不仅仅需要承担信用风险所带来的损失，还需要承担额外的流动性风险。

　　其次，违约的有序性仍待加强。例如，从公开披露的财务信息上看，违约主体的资质往往并不差。甚至某些发行人在违约前仍存有大量的非受限货币资金，这让违约显得不是特别“有序”。很显然，这些发行人的财报并没有反映出其真实的财务状况。

　　张旭表示，此外，个别发行人在获取债券资金后便“将企业经营与金融市场间隔开”，以债务违约作为企业正常经营的基础。很显然，这种行为也造成了违约的无序化。虽然这可以暂时缓解某个企业的资金压力，但是伤害了市场投资者对于债券市场的信心，加剧了更多民营企业融资难、融资贵的问题。

　　债权人权益保护机制不成熟

　　“债权人具有先天的脆弱性，其中有法律的、商业竞争的、甚至约定俗成的一些因素所致。”一家排名靠前的知名券商固收部负责人张理（化名）表示，有些时候会发生这样的情况，“事后单方面改变合同契约条款，在现实的公司治理结构中，地方政府、发行人股东、部分债权人是相对强势的，而大量、分散的债券投资者成为整个利益相关者中最易被忽视的群体”。

　　张理认为，可以参照和类比的是，股票市场的发展初期，也经历了“大股东掏空上市公司”“中小股民利益得不到保护”等等问题，某种程度上来说，现阶段的债券投资者权益保护的问题堪比之前股票市场里中小投资者权益保护的问题，可以通俗地理解为众多债券投资者出了钱了，市场得到大发展了，但是其相应的权益保护机制，还没有发展成熟，随着违约问题的暴露而凸显。

　　而市场主体的逐利动机，是造成现实“债市老赖”毫无愧色的重要原因。

　　“在过去几年中，融资冲动是一个共性问题，而且在公募40%、私募不受净资产限制的情况下，发行人融资规模的‘天花板’是个软约束。尤其是在低利率融资成本、高投资回报率的时代里，融资产生过度融资，必然会在利率上行、经济下行的双重压力下，不断爆雷。”前述资深债券人士表示，“债市老赖”作为发行人综合考虑收益和风险，自然会选择有利于自己的结果。

　　中介机构以逐利为动机，促使其对于强化保护投资者条款缺乏动力。

　　据介绍，中介机构的市场影响力也大都以规模排名为主，中介机构对于所对服务的债券优质发行人都是积极营销和竞争的态势，比拼的都是销售实力，在此背景下，那些容易对发行人形成制约的但却在日后可能真正成为保护投资者的那些法律条款，中介机构自然无暇多顾。

　　不可回避的是，伴随债券市场发展，其基础设施建设在匹配度上尚有极大空间。

　　张理表示，国家有一整套《破产法》等法律法规，但从法律惯例上和实务上来讲，“存在感”还是比较弱的，就没有美国法律下那种“可以直接提起破产清算”的强烈的约束感，尤其是在国情下，还有地方政府维护地方稳定、就业和经济发展，在其中起到或多或少的作用。

责任编辑：张国帅