可转债这么火，还有哪些策略可以选？

受益于股市在年初以来的反弹走强，转债在1-2月份的表现强劲，受到市场关注。不过此轮行情的发展速度很快，中证转债指数仅在1月份就上涨5%，而在2月仅用6个交易日就开始冲击310的高位，目前站稳310关口，而部分投资者尚未入场，市场却已经涨到高点。

回顾近三个月的市场，我们曾在去年12月初的报告《限售解禁叠加扎堆上市，转债或迎低吸机遇》提示过12月中下旬的低吸机会，早期上车的机构目前可以继续拥抱趋势；而对于没来得及入场或者仓位偏低的机构，当前位置追涨的风险在增加，因此需要开阔思路，寻找其它性价比相对较高的方式来参与转债市场，例如考虑高YTM高评级策略，或者积极参与一级申购（甚至抢权）等。

本篇报告对一些择券方式进行讨论，并结合当前市场环境进行分析，讨论主要集中在：1. 对正股基本面扎实的高价优质转债进行低吸高抛；2. 选取低价、高YTM个券，等待权益市场的进一步冲高；3. 对极其看好的品种在一级申购时抢权。同时报告也对近期市场的一些变化进行分析。

首先，我们在过往多篇报告（例如《熊市反弹行情中的转债弹性》以及《限售解禁叠加扎堆上市，转债或迎低吸机遇》）所提及的策略包含了对正股基本面扎实的个券进行低吸高抛操作。具体来看，正股基本面持续表现稳健的个券往往也是转债价格较高的那一类，市场对这类转债青睐有加，但真正参与却不多，一是因为好券在一级申购环节能拿到的规模有限，投资者都会参与；二是这类转债在二级市场上的绝对价格较高，导致投资者认可资质却不敢下手。因此对于正股基本面稳健而转债价格偏贵（110元以上）的个券，寻找黄金坑进行低吸是一种获利方式。

回顾我们去年12月初的推荐个券，东财、航电、机电、常熟以及宁行均属于正股扎实的上市高价券，转债价格均在110元左右或更高水平。此外，圆通和山鹰是我们当时推荐参与申购的新券。从市场走势来看，中证转债指数从12月15日左右开始下行，假设投资者在下跌过程中不断吸入并以12月20日的收盘价格作为交易均价，对12月20日至2月18日的涨幅和成交额进行统计，发现东财、航电、机电、常熟以及宁行的涨幅都在7%或更高水平。且无论是12月-2月还是12月中下旬，成交在这两个阶段都比较活跃，不过航电和机电的流通性稍差，日均成交额不足2千万，但东财、常熟及宁行均轻松突破2千万。

更值得关注的是：无论是当时已经上市的老券还是后来出现的新券，在12月中下旬的下跌过程中，日均成交额都较大，表明存在较好的低吸机会，尤其是圆通、东财的日均成交额分别达到2亿和8千万，说明二级市场以往“扫不到货”的情况有所改进。

此外，我们将目光从推荐品种扩展到12月初的那一批105元以上的高价转债，在12月-2月的V字反弹过程中的平均涨幅为8.3%，表现好于当时90元以下的低价券（平均涨幅为6.1%），表明正股基本面对于转债弹性的贡献是不可忽视的，而这个阶段的下修案例较少，因此涨幅基本不受条款博弈的干扰，样本的可比性更强。

但是需要承认的是这类策略思路是偏交易的方式参与转债市场，且具有一定的风险和缺陷：首先，低吸机会存在不确定性，低吸一般是情绪恶化或者供给压力扰动而产生的，对于前者，如果是情绪或者资金驱动，那么可预测性很低，而如果是限售解禁导致，那么预测性将提升，但需要规模较大的定增解禁才能创造出较好的低吸窗口；而大量转债扎堆上市带来的供给压力虽然可以砸出坑位，但如果在市场形势一片大好的时候（例如平银转债上市前后），那么供给压力的负面影响将被抵消，黄金坑的深度和持续时间都无法创造出有利的低吸机会。

其次，下跌过程本身会阻碍这种策略的使用。低吸高抛在理论上是收益可观的，但回归到市场层面，投资者在市场下跌中（尤其是12月下旬的连续急跌）反而不敢大举进入，害怕市场风格已经切换。继续以去年12月为例，东财转债最低跌至115元附近，且在下跌过程中交易踊跃，但投资者的买入意愿仍然不强，一方面是因为东财价格仍高于110元，价格敏感度作祟；另一方面是出于对转债流动性以及市场风格切换的担忧而不敢出手。

总的来说，低吸高价优质转债这一策略确实有效，且二级市场逐步下跌过程中也能买到量。但低吸窗口也存在不确定性，对于投资者的择时和快速调整能力有要求，对于价格敏感度高的投资者不太适用。虽然近期行情火爆，转债价格迅速攀升，但并不意味着低吸策略没有用武之地，密切关注银行转债的落地以及6月份定增解禁的情况，倘若届时市场的上涨动力放缓（甚至震荡、下跌），供给压力以及限售解禁的影响将有所放大，或创造更好的低吸窗口。

具体个券方面，持续跟踪基本面扎实的转债，等候低吸机会，例如宁行、圆通、航电、机电、福能转债等，而景旺、常熟、国君的当前价位处于各自的高位，一时半会难以回到低位，但仍值得关注。此外，我们之前一直推荐的东财转债在上周涨幅巨大，攀上180元，进入了强赎倒计时，在此价位上风险增加，我们不再做推荐。

虽然我们认为市场火爆行情中仍存阶段性的低吸机会，但低吸不太可能频繁出现，因此低吸优质高价券的做法较为“稀有”，而高YTM转债策略在市场整体向上的环境里或显得“更接地气”。

首先，我们对“高YTM”品种进行回测，重点关注去年12月至今年2月，下修在这个时段的扰动不大。对于当时在90元以下的高YTM转债而言，主要呈现3个特点：第一是受益于债性保护，转债在12月下旬的降幅有限，跌幅小于高价券。不过从低价券的内部分布看，跌幅与YTM反而呈现出了微弱的正向关系，即YTM越大的跌幅越高；

第二个特点是主体评级相对低的反弹幅度却大。剔除辉丰后，可以发现彼时AA评级、90元以下的转债在今年的涨幅均值达到4.8%，而AA评级之下的众兴、嘉澳、华通的平均涨幅达到6%（对于高低评级的对比，报告在下文详细分析）；

第三个特点就是高YTM个券在下跌过程中交易不活跃，但在反弹过程中的交易活跃度却有提高。无论是12月-2月的V型反弹，还是只看12月的下跌过程，这些转债的日均成交额均不超过1千万，但对比两个阶段可以发现12月下跌时的日均成交量明显低于12月至2月的整体成交量，这说明高YTM转债在下跌时进行低吸的难度较大，而“边涨边买”则相对容易买到量。

将数据库放大，具体到去年Q4价格在100元以下，YTM稳定在3%以上，且评级较高的个券。对比之下，可以看到高评级（AAA、AA+）转债的涨幅不及低评级（AA或以下）的涨幅，但两者交易量差别不大。对于去年12月末YTM稳定在3%以上的转债，今年以来的平均涨幅已经突破了10%，而AAA及AA+等高评级转债的涨幅则低于这个水平。另外，从转债的涨幅排名来看，万顺、盛路、广电等低评级转债的涨幅靠前，均突破了25%；而蒙电、湖广、敖东、吉视转债等评级在AAA和AA+的个券，今年以来的涨幅均未超过15%。

既然高评级转债在年初这一轮上涨中没有占到“便宜”，那么是不是在去年下跌过程中比低评级的表现更好呢？显然也没有。对去年12月中旬至12月底的区间行情统计，可以看到AAA及AA+评级的转债平均涨幅为8.7%，而AA评级同为8.7%，但AA-及以下的则有10.9%涨幅，表明在高YTM品种当中，低评级转债的“攻强守弱”能力要好于高评级转债。

既然如此，是否高YTM低评级品种要优于高YTM高评级呢？单从市场走势来看，低评级确实弹性好于高评级，但回归到操作层面，信用风险仍是考虑因素，且对于机构来说，低评级（AA以下的）转债入库难度系数很大，特别是在近两周的大涨过后，年金投资者暂时找不到满足AAA评级且高YTM标的了。

总的来说，采取高YTM策略一般有两个目的：首先，出于“守株待兔”的心态，高收益的转债价格一般偏低，当股市出现牛市行情后，资本利得空间较大；其次，在等待权益牛市的过程中，不乏会出现一些条款博弈案例，而主动下修的占比较大（去年有24只转债涉及下修）。

高YTM策略或更适用于行情的启动初期（或更早阶段），资本利得的空间较大，反而是经过了猛涨之后，投资者对于这些价格在90-100元之间、正股资质“难以下咽”的转债可能下不去手，毕竟这类转债的弹性有限，且价格相对之前也不低，而且下跌过程中的流动性是一个隐忧。

回归当前市场，其实高YTM策略的施展空间不太大，目前仅有15只高YTM转债的价格处于100元或以下，AA评级只有7只（其余AA-或A+），时达、岩土转债的弹性偏好且价格不高，此外蓝思也可以关注。将价格放宽至105-110元区间后，可以关注钧达、凯中、新凤转债，不过YTM在近期的波动有所加大，且流动性有一定的收窄风险，需及时跟踪。需要说明的是放宽价位后，好处是择券空间增加，但较高的入场价格也压制了未来的资本利得空间。

市场经历一轮猛拉之后，低吸策略看起来“遥遥无期”，而高YTM策略的择券空间有限，况且还受到评级入库限制。因此我们将目光转向一级申购，但一级申购并非万能，其一是因为好券大家都在抢，拿量的难度不比二级市场低，2月份发行的转债申购情况极其火爆；其二是市场向上的环境里，好券难拿到手，而一般资质的券可能存在评级限制而无法入库，导致一级申购干着急却没办法。

对于近期已经发行的转债，我们不再赘述分析，将重点放在待发转债。我们统计了证监会核准公告日期在去年10月及以后的待发转债，截至到3月1日收盘，共有26只转债待发，规模合计1023亿元，非银行的转债有223亿元，而发行规模超过5亿元的共有20只。分类来看，医药商业、计算机应用的转债稍多。

首先，从正股估值来看，绝大部分转债的正股估值都比同行业中位数要低，其余则略大于中位数。虽然待发转债的正股在年初至今的权益行情中出现了估值修复，但相比行业中位数仍然偏低。

其次，从净利润增速看，启明星辰、精测电子、绝味食品等均能保持较高的增速；而对比多个财报，可以看到视源股份、创维数字、鼎盛新材等均有明显扩张。

最后，从转债标的稀缺性来看，绝味食品和伊力特补充了食品饮料板块，前者是休闲食品的领军企业，后者则填补了白酒转债的空缺；而视源股份、精测电子、启明星辰等发行主体则是对科技类标的进行了扩容。

综合来看，视源股份、精测电子、启明星辰、绝味食品、伊力特以及一心堂等相关转债标的值得关注，而如果届时市场仍处于“申购火爆”的状态，建议有条件的投资者不妨在正股基本面研究的基础上，考虑抢权。

此外，我们也简单讨论近期二级市场对于上市首日的影响。从最近一个季度的散点图来看，中签率和上市首日涨幅之间确实存在一定联系，网下中签率越低的转债，其上市首日价格越高。但我们不能忽视市场环境对于转债上市首日表现的正向推动作用，对年初发行和去年Q4发行的转债进行对比，可以发现年初发行的转债，其中签率和首日涨幅的关系较为密切（曲线斜率达到0.36），而在去年Q4震荡环境中的曲线斜率仅有0.14，表明改善的二级市场环境确实助推了首日涨幅，因此越是在市场持续向好的环境里，一级申购的获利概率越大，而这时候也越需要思考如何在申购的时候能比其他投资者拿到更多的量。

但也要看到二级市场对申购的另外一面：发行申购到转债上市存在时间差。从数据来看，1月份发行的转债平均需要32.5天完成上市，而11月和12月发行的则分别需要27.8天和28.6天完成上市，因此如果二级市场在转债发行时是火热的，但持续时间不长，在转债上市时已经降温，那么上市首日涨幅可能会受到负面扰动影响，获利空间或有收缩。

总结而言，在当前火热的市场环境下，高价券低吸策略一时半会还用不上，但是可以关注三个节点：第一是业绩披露期有没有可能出现超预期的部分，虽然市场在经历了业绩预告之后，已经打满了预期，但如果年报披露期有低于预期的部分，仍有可能形成低吸机会；第二是中信以及后续的交行、江苏银行的转债上市有可能带来的供给压力，需要看到平银的火爆有其独特性，加之股市氛围给力，完全抵消了供给冲击的影响，但中信和交行的正股基本面一般，中信在条款设计上也没有比平银新颖，叠加近期行情已经吸引了大量资金进场，如果后续新增资金乏力，供给压力的影响可能显现；最后是6月份的限售解禁潮，但定增解禁的负面扰动主要在市场震荡环境中较为明显，如果权益市场届时保持向上趋势，限售解禁可能不会带来很好的低吸窗口。

对于高YTM策略，综合考虑入库难度、转债价格及YTM水平，当前的施展空间也不大，但可以关注时达、岩土及蓝思转债；如果将价格放宽至105-110元，可以关注钧达、凯中、新凤转债。而“高YTM策略”的一个衍生分支则是“下修条款博弈策略”，投资者也可以对潜在下修标的进行梳理。

例如，湖广下修且修正后的转股价低于每股净资产，这不仅是历史上首次突破净资产下修的案例，同时也带来两点提示：第一，更加细化看待国有性质的企业，并不是所有企业的背后都是国资委，因此不是所有的下修都会很“艰难”；第二，下修能不能突破每股净资产，需要仔细阅读条款内容，事实上很多转债都没有给出“修正后的转股价格不得低于最近一期经审计的每股净资产值”这一承诺，也没有监管明文要求下修不得低于每股净资产，因此挖掘条款的每句话非常重要。

截至3月1日收盘，对于已经上市的转债进行梳理后，我们发现满足下修条件且条款内不包含每股净资产承诺的转债共有20只。这20只转债从湖广下修至27日收盘，期间的平均涨幅为3.15%，小幅落后中证转债指数（同期涨幅3.25%），平均成交额为2.1亿元。从数据来看，多数转债的上涨都归因于正股走高，而正股涨幅较弱的，对应转债涨幅也有限。

最后，回归到一级申购方面，在二级市场不能大施拳脚的时候，投资者必然扎堆到申购方面，因此如何能比别人拿到更多的量，是值得思考的，在有条件的情况下，可以对部分转债进行抢权（但相应风险也大）。

回顾近期转债市场，上证转债指数近五日涨2.7%，沪深300涨7.3%，中证500涨8.6%。特发、东财、冰轮近五日涨幅居前，分别涨41%，25%和15%。交易量方面，东财、特发、平银的成交额居前，分别达到75亿元，45亿元，30亿元。

以现存转债在最近一个交易日的转股溢价率和纯债溢价率的中位数作为划分界限，我们对转债进行划分并在下表进行了总结。近期权益市场的火爆行情对于转债的估值也产生扰动，目前转股溢价率和纯债溢价率都低的转债占35%；转股溢价率低而纯债溢价率高的占到29%；转股溢价率高而纯债溢价率低的占到36%。

图表15（略）

一级市场方面，转债在2月出现井喷式发行。截至2月28日收盘，当月共有10只转债发行，规模达到494亿元，银行转债贡献了400亿元。二级市场的火热行情对于一级发行起到了推动作用，在当前二级市场偏贵的情况下，投资者转向一级申购的较多，中签率较前期出现下降。

投资策略方面，25日的上涨也在情理中，但幅度有点出乎意料。特发、东财、崇达、生益转债在上周多个交易日的盘中出现“转债涨，正股跌”的情况，转债走势与正股有所分化，表明资金驱动在一些转债个券上已经有所显现。基于此，对于前期已经上车的投资者来说，除了考虑还能买什么，也应该关注过热品种和博弈情况，毕竟落袋才能为安。对于一些过热标的，例如东财、盛路、特发等，可以密切关注一下绝对价格和换手率在历史数据上所处于的分位数，同时关注是否有股东、高管的减持操作（转债转让的暂且不算），做好出手准备。

对于没有上车的投资者，除了参与一级申购，短期波段能力强的可以考虑追涨，但风险系数不言自明，止损要果断；配置资金则可以下沉资质去寻找高YTM转债，但目前择券范围有限，且风险可能大于收益。

最后，从近期市场来看，2月份上涨动力主要来自热门题材的板块，包括5G、券商等，只要搭上了热门题材，无论规模多大，表现不会太俗。相比之下，一些基本面扎实却不具备题材热度的大票在2月份的涨幅有限，例如圆通、海尔、福能、机电、航电等，涨幅普遍在10%以内。对比中证500和上证50也能看出，中证500的涨幅在2月多数交易日里都是跑赢上证50的，表明大票在这一轮行情中的受益程度相对有限。因此，做短期波段的投资者可以考虑重点关注热门题材板块的相关标的。

本文作者：中泰固收研究团队，来源：齐晟太子看债，原文标题：《转债专题 | 转债市场青云直上后的策略选择》