变化中的债券市场走势逻辑 债牛还有预期可消化吗？

　　2018年尾，跨年流动性紧张，市场利率反弹，在央行通过公开市场操作净投放后，10年期国债收益率一举跌破3.3%，债牛完美收关，并为2019年的行情留下想象的空间。

　　传统意义上来讲，债券利率的波动是市场对经济增长速度、通货膨胀水平、市场流动性预期变化的提前反映。预期的变化又可以细分为多种影响变量，具体分析过程比较复杂，但每一段行情都会有起决定作用的核心要素。

　　今年的债券市场可以说承载了诸多“突如其来”的冲击，金融市场中的主要矛盾的演变逻辑，在债券市场行情中显露无遗。

　　一、境外机构作为边际买盘造就了年度债券牛市的开端

　　2017年4季度，时值美联储第5次加息正推动国债收益率上行，同时欧元区经济在2017年强势复苏，PMI持续上升，助力欧元兑美元年度涨幅超过25%，美元指数与美债收益率处双杀境地。国内市场，多数金融机构还沉浸在“同业去杠杆”的痛苦之中，人民币汇率经历了2016年的大跌洗礼后，在跨境资金宏观审慎管理下，企稳回升，中美10年期国债收益率尚有100个基点的利差，大量的“聪明钱”开始瞄准国内债市。

　　举个例子，某境外机构在国际市场以3个月的LIBOR融资美元转换为人民币（考虑汇率风险对冲成本）投资境内一年期的国开债，在再融资成本不变的情况下，持有到期的套利收益约80个基点，即美联储再加息3次才可能抵消全部收益。作为中国金融市场对外开放的重器，“债券通”适时拉开了境外机构投资境内债券市场的大幕，较之当年3季度，境外机构已悄悄净增持了781亿元人民币债券，至2018年3月末，该数据已经翻了2.4倍，再加上商业银行的岁末年初的配置需求放量，这一波行情推动1年期国开债收益率下行了约60个基点，10年期国债收益率下行了约40个点。可以说，境外机构作为债券市场新增的边际买盘造就了年度牛市的开端。

　　2018年3月22日，美联储如期加息25个基点，央行跟随上调公开市场逆回购操作利率5个基点至2.55%；4月17日，央行宣布下调部分金融机构存款准备金率以置换MLF到期；4月27日，央行联合四部门发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（下称《意见》），由于规范细则不明确，部分资管业务陷入停顿观望状态，债券市场在“严监管”、“加息”+“置换型降准”的中性货币环境下，“牛气”降温。

　　二、第二阶段背后的主要矛盾是“避险情绪”以及“流动性合理充裕不能合理传导”

　　债市调整之际，公司和企业债券违约事件爆发频率升级，对信用债投资“踩雷”的担忧，使得金融机构整体风险偏好降低，而背负着巨量股权质押融资风险的A股，早在2018年初就开启了下跌之路。

　　大洋彼岸，美国正在酝酿贸易战，但全球金融市场的投资者对贸易战的冲击几乎没有避险准备。6月12日，5月份社会融资规模数据出现断崖式下跌，《意见》对影子银行的信用扩张制约效果显著，企业债券违约事件更为集中，银行等金融机构风险偏好极度下降，蜂拥追逐无风险资产。与此同时，6月15日美国正式决定对中国实施500亿美元的进口额征收25%的关税。贸易战进入实质对抗阶段，全球金融市场剧烈波动，做空中国的势头再起，在离岸市场上，中国主权债券的CDS（信用违约互换，相当于违约保险的费率）报价急速攀升，人民币汇率快速贬值，A股和海外中概股大幅下跌。

　　内外交织的风险因素，导致国内市场避险情绪高涨，助推无风险利率再度下行。6月中旬，党中央和国务院及时召开会议应对市场突变，调整货币政策基调，由保持流动性“合理平稳”转向“合理充裕”；6月24日，央行再度宣布降准对冲风险，然市场信心不足，合理充裕的流动性因银行风险偏好骤降而无法向实体合理传导，银行间市场一度形成资金“堰塞湖”，这成为第二波债券牛市背后的主要矛盾。

　　骤雨不终朝，飘风不终日。在央行重启汇率逆周期调节机制后，人民币贬值的势头得到阶段性扼制，境内外风险情绪得以纾缓。同时，食品供给缺口和国际油价上涨因素导致CPI上升，供给侧改革和环保限产“一刀切”推动上游工业品价格大幅回升，投资增速下降以及贸易战对未来出口的影响，在流动性充裕尚未合理传导的环境下，债券市场出现“滞涨”忧虑，引发了一段回调行情。

　　三、预期国内经济下行压力增大是四季度债牛前进的动力

　　2018年三季度后半段，随着供给侧政策的柔性调整和食品、原油等消费物价回归平稳，通胀预期消退，但融资渠道不畅以及贸易战冲击对实体经济的影响，逐渐通过经济数据体现出来。中央提出“六个稳定”以稳投资来稳就业、稳增长，财政部加紧、加价完成地方债发行任务，债券供给大幅增量，在又一波收益率反弹之际，以商业银行为主的机构抓住了配置时机。

　　国庆长假期间，美国10年期国债收益率大幅上升，美股下挫，美联储年度第三次加息对金融市场的负反馈效应显现。我国央行“下先手”在假期末公告第三次降准信息，以呵护市场，缓释美股外溢风险，中长端利率又出现下行空间。

　　三季度GDP增速下滑至6.5%，数据出炉后，债券市场先于政府反应对经济下行压力的担忧，10年期国债收益率由3.7%跌至3.5%附近。10月31日，中央政治局会议正式确认经济下行压力，10年期国债收益率连续两周近乎直线式下行。前期踏空的广义基金成为劲头最猛的加仓机构，中长期国债、国开债、中高评级信用债价格飙涨，银行同业存单发行定价不断探底，信用利差全线收窄，年度最一致性的牛市预期形成。特别是G20之后，中美首脑就贸易战会谈的成果超预期，使得债市确认经济和货币政策可转向以国内稳定为重心，国债收益率不仅没有随风险情绪缓释而回升，反而继续走低，牛市动力十分强劲。

　　如果说市场预期国内经济下行压力增大是四季度债牛前进的动力，那么，回到文章的开头，在TMLF出台之前的收益率反弹表明市场定价对经济下行预期已接近充分消化。市场单日出现如此大幅波动，是对超预期因素的反应，哪个方面的变化超出了市场预期？是政策出台的速度，也就是党中央和国务院对经济形势确认后的快速决策反应，超出了投资者可以想象的速度。

　　12月上旬，市场主流经济学家还在谈四个方向的改革研究，其中包括供给侧改革、去杠杆和房地产调控，认为接下来政策会集中于下一步非市场化领域的改革，用某位知名经济学家的话来说，“未来将是问题结束的开始而不是开始的结束，这些变化会比经济的变化更重要。”

　　12月10日，国务院就发布了“进一步加大对地方激励支持力度”的通知，调整了2016年以来以去产能为重点目标的地方政府政绩考核体系，明确了以“补短板和新发展”为方向的新的激励机制，在经历过严格的债务整顿之后，这将有利于重新调动地方政府积极性，为经济增长发挥重要作用。

　　12月12日，发改委发布了”关于支持优质企业直接融资进一步增强企业债券服务实体经济能力的通知，该通知集中反映了几个信号：一是支持地产补库存，二是支持PPP项目融资续建和开工，三是上游去产能可能即将退出。市场所呼吁、期盼的一系列改革，党中央和国务院正在快速反应有序推进，这是提振市场信心的关键所在。

　　四、债券市场2019年展望

　　既然国内经济下滑已被市场充分确认，债牛还有预期可消化吗？跨年之际，债券市场正由聚焦国内经济下滑趋势，转向关注全球经济可能衰退的风险，以及由此会否改变央行货币政策的外部约束。

　　从欧美日等发达经济体2018年的PMI数据来看，以德国、法国和英国为首的欧洲经济体呈大斜率下滑态势，中国和日本缓慢下滑，美国则是横向波动，世界主要经济体已经告别景气上升态势。IMF、欧洲央行均下调了2019年的全球及欧元区的经济增长预期。如果货币政策的外部约束减轻，央行仍有空间引导中长期无风险利率继续下行。

　　12月20日，也就是央行创设TMLF公告和美联储加息次日，10年期国债收益率下行了4.5个BP至3.3%，幅度不高也不低，市场表现已经充分说明了问题。

　　此外，近期券商、基金有年度收益变现需求，而银行等机构则有配置需求，市场力量相对均衡，但交易头寸不可能完全匹配，债券价格波动性会提高。2019年来看，随着各项稳定市场、托底经济的政策逐渐起效，若贸易谈判达成协议、或商品价格引发通胀反弹，2019年中后期信用债券和权益市场或有更好的表现，整体而言，2019年的债券市场充满不确定性。

　　做投资要抓住市场逻辑的主要矛盾来判断趋势，而矛盾始终是动态的，同时也不能忽视各种扰动因素的影响。根据不同的场景和各种可能性，提前制定交易策略，随时应对市场变化才是投资之道。

　　对个人投资者而言，2018年收益率表现最好的无疑是以债券为投资标的的理财产品。高收益的实现既有投资经理个人的能力体现，更离不开市场环境的配合。

　　对于风险厌恶型的投资者，2019年可以继续考虑货币型和债券型产品，例如货币基金、债券基金或同类银行理财产品，基金与银行理财产品的区别在于监管制度差异，以及由此带来的各自投资组合久期的差异，由于银行理财投资标的平均期限可高于公募货基，相应可获得较高收益，但公募基金仍有节税优势，投资者可对标理财产品的业绩比较基准进行选择，但应充分理解产品的净值波动风险。对于债券型产品，2019年能否实现超额收益存在个体差异和市场的不确定性。对于风险偏好较高的投资者，在能承受一定风险损失的前提下，可以考虑混合型或权益类产品。（作者为浦发银行金融市场部总经理）

　　（编辑：马春园）

　　（本文来自于21世纪经济报道）

责任编辑：郭建