A股历次探底之路：政策底确认 市场底还会远吗

　　A股历次探底之路：政策底确认，市场底还会远吗

　　驰援民营上市公司的相关政策正陆续落地。

　　最新的举措便是10月25日，银保监会发布了险资设立专项产品参与化解上市公司流动性风险的通知。

　　近期，金融监管层联合发声表态当前股市估值处于历史较低水平，积极稳妥化解股票质押流动性风险，支持民营经济高质量发展。

　　目前，A股政策底是否已经基本探明，市场底部还远吗？

　　国信证券策略团队认为，“政策底”、“市场底”、“基本面底”三者之间确有明显的时滞关系，同时寻底会是一个过程，绝对的底部点位无法判断，更重要或许是要去判断上市公司未来的生命周期是否够长、盈利能力是否够强、够稳定，这决定了当前股价和估值下权益资产是否具有很好的投资价值。

　　“政策底”

　　10月19日，是中国资本市场获得监管层“顶配”关注的一天。当天，国务院副总理刘鹤、央行行长易纲、银保监会主席郭树清、证监会主席刘士余就股票波动发表看法。

　　刘鹤表示，股市的调整和出清，正为股市长期健康发展创造出好的投资机会；促进股市健康发展，一定要有针对性地推出新的改革举措。

　　易纲表示，近期股市波动主要受投资者预期和情绪影响，当前股市估值已处于历史较低水平。银保监会主席郭树清称，加大保险资金财务性和战略性投资优质上市公司力度，允许保险资金设立专项产品参与化解上市公司股票质押流动性风险，不纳入权益投资比例监管。

　　证监会主席刘士余表示，证监会始终坚持以改革开放创新为主线来稳定和提振市场信心。

　　此后，央行、银保监会、证监会、基金业协会、证券业协会及地方政府陆续出台政策。这些政策包括，央行引导设立民营企业债券融资支持工具，增加再贷款和再贴现额度1500亿支持小微企业和民营企业融资；11家券商达成意向出资210亿元设立母资管计划，引导资金支持各家券商分别设立若干子资管计划，总规模1000亿；险资可以成立专项产品、将对参与上市公司并购重组纾解股权质押问题的私募基金提供备案“绿色通道”。地方国资旗下公司发行纾困专项债等以平稳妥善化解上市公司股权质押风险。“梳理一行两会主要负责人提到的金融市场改革的具体工作，将有十大政策礼包留待市场消化。”国盛证券投资顾问刘晓彤判定，利好一，私募资管产品允许滚动续作，承接未到期资产；利好二，建立库存股制度，上市公司回购股份更便利；利好三，并购重组市场化改革全面深化；利好四，股债并举支持民营经济；利好五，多举措引资，为股票质押纾困；利好六，理财子公司办法落地，可直接投资股票；利好七，银行将稳妥处置股权质押风险；利好八，险资将通过两个途径贯彻相关政策；利好九，信用风险缓释，支持民企发债融资；利好十，货币政策继续增加信贷，支持民营经济。

　　国信证券分析师燕翔认为，从目前的监管层表态和政策落地情况来看，“政策底”的确立应当说是比较确定的。

　　那么，市场底部还会远吗？政策底与市场底存在怎样的关系？

　　市场底还远吗

　　拉长时间来看，从2003年以来，A股市场历经多次市场调整，其中，有4次比较大的市场波动，并出现上证综指的历史性“底部”。2005年6月，上证综指跌到998点；2008年10月，上证综指下探至1664点；2012年12月，上证综指最低到1949点，在2016年，上证综指底部出现在2638点。

　　从2001年6月“国有股减持”政策出台时，上证综指最高到2245点，到2005年6月最低跌到998点，四年间中国经济高速增长，但股市指数却被腰斩，中间虽略有反弹，但市场走势总体向下，2005年是熊市的尾端。

　　2008年，A股再次迎来至暗时刻。在2007年抵达6124的历史高点之后，A股在2008年连续下台阶。上证综指从年初的5000点以上，接连跌破3个千点整数关口，到9月就已跌破2000点。市场连续、几乎不反弹的下跌，让投资者重复经历“下跌、抄底、再跌、再抄底……”

　　在2012年，股市更是经历长达一年的震荡调整。自2011年上证指数跌破3000点之后，A股市场就进入一段长达数年的震荡，大盘指数在12月4日曾经跌到了1949点。到2013年时，这场底部磨底已经持续了近3年。交投清淡，一些股票的市值回到10亿以下，投资者的信心和耐心面临极大地考验。

　　在2015年到2016年，上证综指用了半年时间，由最高的5178点跌到2638点，跌幅高达46.59%。从2015年6月15日至7月9日，沪指从5178点下跌至3373点，累计跌幅达到28%；从8月18日至8月26日，沪指从4006点下跌至2850点，7个交易日累计跌幅达到26.7%。到了2016年初，在从1月04日至8月26日，沪指从3538点下跌至2638点，累计跌幅达到22.7%股指4个交易日4次向下触及熔断，多数个股一周跌百分之40%左右。

　　回顾历史上A股的那几次“至暗时刻”，国信证券策略团队认为，一是股市连续下跌就会使得市场情绪非常悲观，让人感觉内忧外患下困难总是难以克服的，而未来机会又都是看不到的，如同当下，上市公司中报业绩增速很好三季报预计也不会太差，但对未来下行的预期已经很悲观；二是“政策底”、“市场底”、“基本面底”三者之间确有明显的时滞关系。一般情况下，“政策底”先于“市场底”出现，而“市场底”先于“基本面底”出现，领先的时间有时候会很长，达到半年到三个季度。

　　民生证券策略团队也总结了2003年以来A股市场4次底部的特征发现，不过据其研究，政策底往往早于市场底约一个月，估值底早于盈利底约1-3个季度。

　　2005年政策底在4月底，早于市场底1个月：2005年1月24日财政部降低印花税，2月16日保监会与证监会公布保险资金入市有关规定，4月29日启动股权分置改革试点，IPO暂停。

　　2008年政策底在9月中旬，早于市场底1个多月；2008年4月24日财政部降低印花税，9月19日政府推出三大救市政策。

　　2012年政策底在11月，早于市场底1个月；2012年6月20日证监会放宽QFII持股比例限制，11月3日IPO暂停。

　　2016年政策底在1月，早于市场底近1个月；2015年7月证金公司“救市”，2016年1月7日交易所暂停熔断，证监会发布减持新规。

　　同时，民生证券策略团队研究发现，ROE与净利润增速的见底时间高度一致，PE与PB的见底时间也高度一致。在2005年、2008年、2012年、2016年四次市场的底部时，不论以ROE还是净利润增速见底作为盈利底，抑或以PE还是PB见底作为估值底，绝大多数情况下，估值底早于盈利底。以不同盈利底与估值底组合构成估值底-盈利底时滞时，四次底部的时滞均值分别为6个月、8个月、5个月和1个月，平均为5个月。

　　“底部具体位置究竟在哪里事前确实很难判断。”国信证券策略团队表示，寻底会是一个过程，绝对的底部点位无法判断，更重要或许是要去判断上市公司未来的生命周期是否够长、盈利能力是否够强、够稳定，这决定了当前股价和估值下权益资产是否具有很好的投资价值，如果是，那便值得拥有。

责任编辑：张国帅