李蓓：再讨论2019年与2013年的异同及资产价格

　　文|李蓓

　　上海半夏投资创始人

　　摘要：讨论2019年1月信贷与2013年的相似，对资产价格驱动的角度而言，最类似的主要是大宗商品，债券完全不可比，股票的差异也比较大。但商品和股票都会跌的结论并不变。

　　我昨天发了一篇文章李蓓：上一次1月天量信贷后发生了什么？（点击可阅读原文），重点对1月的信贷进行了讨论，认为跟2013年1月的信贷有类似地方，并提出后续半年商品和股票可能都是跌的。

　　此文引发了市场广泛的讨论。有朋友转发给我一篇很长的文章，说有人怼我，估计是粉丝，读得很仔细，从标题到内容都特别有针对性。我说这种算黑粉。但是黑粉也是粉，我对黑粉，从来都是很欢迎的。

　　因为根本上，我并不是经济学家和策略分析师，我是一名基金经理，也就是说，我不是秀才一直是兵。我第一关心的，是最后的对错和成败。我对逻辑的讨论和关心，也为了看对市场净值上涨。所以我对于反面的观点，一直是非常关心和欢迎的。

　　我满怀期待地看完全文之后，却发现：虽然文风是犀利的，甚至中间还引用了一位TMT首席的评论，说我刻舟求剑（您没有看错，真的是引用TMT首席对宏观的评论）。但是，结论并没有跟我不一样

　　既然结论是一样的，为什么还要写这么长的文章怼人家？

　　除了“虽然我不认同你的逻辑，但我的结论跟你一样”的黑粉，也有不少同行和朋友给出了友善和积极的讨论，焦点集中2点：

　　1，2013跟2019年最大的差异，2013年6月曾经发生过钱荒，下半年利率持续上行。

　　2，2013年1月是创业板牛市的起点，如果当前真的类似2013年1月，对中期的股市应该非常乐观才对。

　　鉴于有很多的同行和朋友，的确是在认真的思考和讨论我提出的问题。即便是黑粉，也是投入了足够的时间和精力，也是令人感动的。所以我觉得有必要在系统完整的论述一下。

　　莱布尼茨说过：世界上没有完全相同的两片树叶。所以一切的对历史阶段的类比，都不可能是完美的。我们只能抓住主要矛盾，来类比思考资产价格大概率的走势。而对每一个资产类别来讲，主要矛盾和核心驱动又是非常不一样的。所以说这种依托某一重要宏观驱动的类比，可能对于某类资产而言，会更有效。而对于另一些，则可能相似度差一些，甚至完全不可比。

　　我当然明白这一点，所以基于对2013年和2019年的类比，我得出的判断是上半年商品和股票走势可能是类似，债券一点都没有提。因为我知道从货币创造周期和融资需求周期的角度，这两个年份是完全不同的。

　　然后我为什么还要类比这两个年份呢？因为市场上不乏看单月信贷，认为商品和股市后续几个月会走强的声音。卡尔波普尔告诉我们：如果一个东西是科学的，那它需要是可证否的。2013年1月单月超预期天量信贷后，股市和商品随即下跌的案例，正好可以证否“短期股市商品表现跟随信贷强弱”的逻辑。

　　下面我们具体来看三种资产类别跟2013年分别的可比性，其核心驱动的差异，和相应的趋势判断。

　　商品最可比

　　在三到六个月的维度里，库存周期，是大宗商品价格的第一主导的因素，除非真实供需在短期突变，库存周期基本决定了价格趋势。

　　而在当前金融市场环境中，中国的库存周期，基本都是要靠票据（表内+表外）融资来配合的。大家都知道票据有一部是套利的，但是，谁也不能否认，屯钢材囤锌锭屯棉花，也都是实实在在的靠票据融资实现的。套利需求在3-6个月的中期是相对稳定的，但基于囤货的投机需求，波动却是大的。

　　我昨天的文章，最重要的工作之一，就是从影响资产价格的角度，对社融做了分类和归纳：

　　首先指出居民贷款对资产价格长期重要，中短期不重要；

　　然后把企业信贷不同的类别归纳总结出来，把驱动中期商品需求和企业盈利的中长期企业融资，和驱动库存周期和短期商品需求脉冲的票据融资区别开来。

　　基于此，我们发现，在企业融资结构和强度的意义上，2019年1月和2013年1月高度相似，高票据融资增量支撑了大宗商品的高强度补库存行为，而中长期企业融资是很一般的，后续并不会有强的实体需求接力。

　　昨天中长期企业融资强度的图有小错误，2010年不对，还漏了2009年，现在补上。

　　由于刚才说过的，库存周期对于大宗商品具有主导性的重要意义。所以基于当月的票据融资陡增，以及其对应的大宗商品库存快速上升的背景，2013年1月和2019年1月，对大宗商品来说是具有非常的可比性的，后续的走势也最具有可参考性。这正是我的文章所强调的。

　　库存累多了，而实体需求接不上，库存周期逆转，价格下跌。

　　债券最不可比

　　昨天的文章完全没提债券，就是因为最不可比。

　　对于利率而言，决定其走势的一方面是货币供应，一方面是融资需求。在货币供应这里，2013年和2019年完全不同，这个背后就是我说的货币周期位置的差异。

　　货币周期在2012年4月见底，M2和M1都持续上升，尤其M1在后来的半年快速回升10%，到2013年年初已经走了超过半年的上升周期，高达15%。而现在，我们的M2依然低位震荡，M1增速还在走低。

　　这背后，除了实体信贷投放2012年中开始已经企稳回升，还有一个重要的原因：同业业务的高速发展。随着资金供应的上升更快于高于融资需求的回升，2012年利率是持续走低的，到2013年5月，利率都是持续走低的，直到2013年6月的钱荒。

　　我们甚至可以说，2013年6月之所以发生钱荒，正是因为前面货币扩张周期持续了较长的时间，在某些领域甚至有一些热的过头，这里说的是同业业务。以至于招来了央行的监管打压。

　　而之后，我们可以看到，钱荒后，银行的同业资产（对其它商业银行债权）增速的确走低，对应的，M1和M2也走低，于是利率持续上行。

　　站在此刻，在过去几年的持续监管后，同业业务已经很难掀起大的波澜。融资需求强弱才是决定利率曲线长端走势的关键。而短端，由于央行不愿意放弃托汇率，而中美利差基本为0，可以认为已经不再由我们自己决定。

　　我自己的对于利率看法：

　　利率曲线短端：上半年看不到美国降息，美国短端下不去，我们的短端也下不去。
利率曲线长端：未来几个月，融资需求缺乏持续走强的基础，不排除再度阶段性环比走弱，所以利率没有持续上升的基础。但因为曲线已经很平，如果短端下不去，长端也下不去多少。

　　从投资或交易的角度，未来几个月的债券都属于鸡肋。

　　下半年的话，可能有一些变化。存在一种可能：中国需求超预期下台阶，把美国和世界经济拖下去，以至于美联储降息，带动全球利率阶段性下行。但下行空间也不大。

　　股票相对于2013年有可以参考的地方，但差异并不小

　　刚才讨论利率的时候有说道，2013年6月前，利率是持续下行的。但利率下行并没有支撑股票的上涨，股票在2月以后，跟利率一起发生了同步的下跌。

　　为什么在利率下行的背景下，股票又跌了近半年呢？因为

　　1，相比利率下行，商品价格下跌带动的盈利和盈利预期下滑的压力，成为了更主要的矛盾

　　2，外资流入的环比下滑。

　　这两个问题我昨天的文章都有讨论，2019年反而可能都是跟2013年类似的：商品下跌，盈利超预期下行，外资流入放缓。

　　而盈利的问题，昨天也进一步的讨论了，从大周期的角度，2019年面临的前景会更差。

　　2013年和2009年初有一个共同点：之前的一年，企业盈利下滑的周期已经走了超过1年以上，盈利下滑充分释放，业绩已经实现了显著的负增长。

　　但目前为止，本轮盈利下滑的周期（2018年2季度开始）才不到一年，最新一期的数字还是正的，2019年1季度和2季度估计才是下滑最厉害的阶段，会出现显著的负增长。

　　A股（除银行石油石化）利润走势变化

　　有不少人提出2013年1月正好是创业板牛市的起点。于是表示，如果我认为现在跟2013年1月类似，那对股票就应该很乐观。我再重复一下上面讨论的差异：
1，货币和流动性环境不够当时好。一方面是货币增速，一方面是信用利差。

　　2，盈利周期位置不一样，也不够当时好。

　　所以我的表述是3-6个月的角度，股票的走势可能是跟2013年上半年类似的，不排除更差。

　　如果看更长一点，大周期角度看股票的中长走势的话，其实我认为更接近2012年年初，最接近2005年年初，相同点在于：

　　1，货币增速酝酿反弹，但还没起来

　　2，盈利下滑最快的阶段正要开始，盈利下滑周期还有1年左右。

　　3，跟2005年最为类似的地方，是后面的一年会出现产能投资周期的见底回升，开启新一轮周期。

　　无论2005年初还是2012年初，后续市场都创了新低，然后走牛。

　　从规避风险的角度，我们需要重视后面的龙战于野的过程；从希望的角度，我们需要看到一年后的飞龙在天、牛市启动。

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责任编辑：常福强