文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 魏欣
我们更应该看到的是立法和司法机关对评级机构形成的有效制约，还有投资人锲而不舍对他们的不当行为展开旷日持久的司法诉讼。离开了公正严谨的司法土壤，我们很难想象任何评级机构能够维持上百年来的勤勉敬业。
当新年伊始A股市场的“春雷滚滚”在公众和互联网上引发强烈关注的时候，中国人民银行批准了美国标普全球公司在北京设立评级子公司，独立开展业务。与此同时，一部分投资者寄望标普入华能够对上市公司形成有效制约，从根本上改变国内投资市场长期低迷的现状。诚然，三大评级公司的业务范围主要集中在债券行业，对股票市场影响力有限。但这种想法从另一个侧面反映了投资者的较为广泛的失望情绪，以及他们想要利用海外机构改善上市公司资质和投资回报的愿望。
信用评级机构（Credit Rating Agencies）作为证券市场的一个重要组成部分，在美国已经经历了上百年的历史，以标普为代表的三大评级公司也毫无疑问在全球投资者中享有一定信誉。但如果深入了解评级机构操作方式、历史沿革和信用评级相关的很多司法案件，我们就不难发现，期望单靠标普或者其他国际机构来改善中国金融市场的想法过于理想，甚至有些浪漫。
从历史上来看，信用评级机构的出现和发展依赖的是他们相对于一般投资者拥有的信息优势和专业财务分析能力。众所周知，债券市场在种类、数量和复杂程度上远远超过股票市场。在美国早期向西部纵深发展的过程中，由于交通和信息传播的不便，投资者很难了解离自己距离较远公司的财务和经营状况。而在那个铁路和航运大发展的时代背景下，这类项目常常拥有较长的回报周期，所以必须要通过债券方式来募集长期资金。一部分拥有财务知识的出版社便充当起了信息交通员的角色，将大量公司的财务信息编撰出版，提供给投资者作为决策依据。这其中包括有惠誉出版公司和亨利-普尔的普尔出版公司。而穆迪公司的创始人，金融分析师约翰-穆迪开始利用他的财务分析技能，专注于对铁路债券进行评级。这便是三大评级公司，标普、惠誉和穆迪的早期雏形。
同时，在缺乏监督的条件下，即使有这种信息和专业优势，评级机构有可能会做出损害投资者的信用评级。与早期不同，现代投资者虽然普遍拥有互联网的信息传播便利，但是现代商业和金融模型的复杂程度也远超早期的铁路和航运公司。次贷金融危机之所以能够发生，其中一个重要原因就是这种专业机构得不到有效制约。比如，2007年贝尔斯登倒闭后，其下属的几家对冲基金在纽约地区法院对三大评级公司进行了长时间的司法诉讼。他们指控评级公司在2005至2007年不到两年的时间内，将原本三A评级的大量MBS债券（房地产支持债券）快速降级至垃圾级，涉嫌欺诈。因为在正常的商业环境下，很难想象一支拥有最高评级的债券会如此迅速恶化。MBS正好属于财务模型高度复杂，专业性非常强的债券种类。缺少了评级公司的帮助，甚至机构投资者都很难具备对其进行定价的能力。他们认为，评级公司利用了他们的专业优势和投资者对他们的信任，做出了高于事实的评级，导致他们错误地购买了那些债券。
上世纪70年代，评级机构转变了收费方式，扩大了行业的整体社会影响力，但同时也引来了利益冲突，为后来的次贷金融危机埋下了种子。早期的评级公司是从出版公司演变而来，所以其商业模式也沿袭了出版业的订阅模式。评级公司向投资者收取订阅费，但是对债券发行人免费评估。1970年代开始，由于复印和传真技术对订阅模式造成的冲击，评级公司开始逐步改变商业模式。他们开始对投资者免费发布评级信息，转而向债券发行人收取评级费用。这种转变获得了很多中小投资者的欢迎，因为他们不再需要负担高昂的订阅费。但这也让债券发行人有机会向评级公司索要更高的信用等级。比如，很多评级公司的前雇员都对媒体讲述了募资方如何以撤销业务来威胁他们必须做出更高评级的案例，因为更高的评级意味着更低的市场融资成本。为了保住业务，一些信用分析员不得不违心做出了错误的评级。
不再向投资者收费之后，评级公司在很长一个时间段内利用言论自由作为错误评级的避风港，用以抵挡投资者发起的司法诉讼。在很多针对错误债券评级的案件中，评级公司的律师往往会引用美国宪法第一修正案里有关言论自由的条款来做无罪辩护。在次贷危机之后，2010年通过的Dodd-Frank银行业监管法案中，国会取消了评级公司的这项权力。议员们认为，评级机构是金融市场的守门员。即使他们没有向投资人收费，他们也应当承担“专家责任（expert liability）”。这项改变大大方便了投资人未来对评级机构发起诉讼，也使得他们在做出任何信用评级的时候必须要非常小心谨慎。
当评级机构更多暴露在司法诉讼之下的时候，他们的信用评级马上又变得过于保守，引起了很多融资方的强烈不满。2010年，标普下调希腊的主权债务至垃圾级，重挫投资者信心，导致当时的金融救援方案失败。2011年，当欧盟好不容易说服投资者“自愿”接受一部分本金损失来挽救希腊的金融系统时，标普宣布它将会认为这个方案是“选择性违约”，并随后将希腊债务评级进一步降低至倒数第二级。2013年，标普把欧盟的整体债务评级下调，立即引起了欧盟官员的抗议。这一系列举动导致欧洲从那之后一直尝试建立属于自己的评级公司来替代美国评级公司，在金融危机爆发时降低融资成本。
和很多普通公司一样，业绩压力也有可能是评级公司做出错误判断的诱因。三大评级公司中，两家已经上市，标普被上市公司所拥有。可以想象，每个季度的投资者财报会对公司从上到下形成短期业绩压力。在次贷危机中，评级MBS的收入是普通公司债的三倍以上。这可能也诱使了评级公司倾向于承接与MBS有关的业务。而且在对国会的证词中，评级公司也陈述过，由于危机前他们的分析师被华尔街投行大量挖角，导致人员不足、尽职调查不够充分的情况。可见评级公司并不必然代表着客观公正。金融泡沫所到之处，无人得以幸免。
三大评级机构的公司信誉和市场地位当然是与众多分析师长期以来的专业素养和职业操守分不开的。除此之外，我们更应该看到的是立法和司法机关对评级机构形成的有效制约，还有投资人锲而不舍对他们的不当行为展开旷日持久的司法诉讼。离开了公正严谨的司法土壤，我们很难想象任何评级机构能够维持上百年来的勤勉敬业。受美国海外反腐败法的监督，标普入华有可能会给市场带来他们的专业能力和独立判断。但标普不能带来的是，公众对于公平市场的理性认识。良性的市场土壤不能依靠老外，这是值得我们所有人深入思考的。
(本文作者介绍：专栏作家，曾在美国供职于大型共同基金管理公司。)
责任编辑：杨希
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