集思录 ▎你的投资能逃出“羊群心理”吗？

写在开篇

世人都说开卷有益，那到底开什么样的卷，才算有益？

一本好书最应遵循的原则或许是奥卡努剃刀原则——“如无需要，勿增实体”。一个理论越少假设和前提越好，适用的范围越宽越好。

一本好书亦是如此。经典之所以成为经典，因为它揭示了事物的客观规律和底层逻辑，经受时间的考验，从而历久弥新。

因阅读而平和的心，静水流深。

愿你我都能在这个大部分人行色匆匆低头赶路的年代，做一个偶尔抬起头看看星空的人。

正文共2868字

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曾经有人做过这样一个实验：在一群羊面前设置一个栅栏，当领头的羊纵身越过栅栏时，后面的羊也会跟着跳过去。即使后来工作人员将栅栏移走，后面的羊群还是会在相同的地方跳一下，就像栅栏不曾移开过一样。

“羊群效应”不仅是在牧场上常见的情景，在投资中也常常出现。在上篇《是什么让你的投资决策偏离正轨？》中我们提到，从众仅能取得平均业绩。所有投资者都战胜市场是不可能的，因为所有投资者本身就是市场。

为了在起伏的市场中做出最佳的投资决策，从而获得超额收益，投资者需要有与众不同的思维和敏锐的感知能力，本篇我们围绕《投资最重要的事》第十一章“逆向投资”展开思考。

01

不仅是做相反的投资

“低买高卖”是一句古老的名言，但投资者却常常反其道而行之，陷入“追涨杀跌”的怪圈。相对更为正确的做法应该是逆向投资，也就是在人们悲观冷落时买入，在人们乐观追捧时卖出。

在别人沮丧地抛售时买进，在别人兴奋地买进时抛售，都需要最大的勇气，但能带来最大的收益。

——约翰·邓普顿

以下是邓普顿爵士一个很经典的逆向投资案例。

911恐怖袭击后，邓普顿认为：“从经济角度来看，恐袭的意义并不大，其影响甚至是极其短暂的。”随后市场恐慌爆发，股市大挫，但是邓普顿却在彼时提出一个问题：“前景最糟糕的行业是什么？”。他的回答是“航空业”。

于是他找到了8只满足低市盈率标准的航空公司股票，任何一只股票只要在一天内价格下跌50%，就立即买入。最后3只股票成交，并在之后的半年内分别实现了61%、72%和24%的投资回报。

但逆向投资并不能永赚不赔，马克斯说过“估值过高”与“明天就会跌”是截然不同的，“估值较低”与“明天就会涨”亦然。市场可以被高估，也可以被低估，并且能够将这种状态维持一段时间甚至若干年。

逆向投资若是成为人人都遵循的准则，就会变得过于热门，从而演变为群体行为。因此，仅仅做与大众相反的投资是不够的。你必须在进行逆向投资时，知道自己与大众的做法相反，还知道大众错在哪里。只有这样你才能坚持自己的观点，在立场貌似错误或损失远高于收益时有更多买进的可能。

02

逆向投资要有敏锐的感知能力

逆向投资能以最低风险获得最高回报，是成功的价值投资者所具备的重要技能。

意识到他人的错误并通过逆向投资可以获得丰厚的回报，但做到逆向投资又是很困难的。逆向投资成功的关键在于逆势而行，不从众，也就是能抵制市场永远有效且永远正确的神话。

Black Scholes期权定价模型自1973年首次推出以来，便被期权交易商、投资银行、保险机构等众多金融从业人员广泛使用。

BS期权定价模型公式：

在这一传统BS模型中，其中两个假设非常重要：

波动率为与行权价格无关的常数；

标的资产价格服从对数正态分布，收益率服从正态分布。

依据假设，行权价格极低（接近0）的看跌期权的理论价格非常低，因为市场上几乎所有人都认为标的价格降到如此低的情形不会发生。

但在真实的金融世界中，金融资产的收益率分布更多地展示出尖峰肥尾的特征，收益率出现极端情况的概率也远高于正态分布的理论假设。

1987年10月，黑色星期一突然降临，股指期货积聚沉重卖压，进一步促使指数大跌，截至收盘道指全日下跌508点。那些几乎人人认为不会有行权发生的低价看跌期权，也的确来到了几乎为0的价格。

但有一些聪明的交易员从一开始便发现了传统BS模型中的定价错误，他们早早买入了大量极为便宜的看跌期权，并在黑色星期一到来这一天，利用这个简单的策略获取了巨额收益。

在1987年10月之前，大部分投资者并没有建立隐含波动率与行权价格之间的联系。直到危机的发生，人们才广泛意识到波动率的微笑形状的存在（volatility smile），意识到那些行权价很低的资产波动率往往被低估，其对应的期权价格也因此被低估。

图1  股票的波动率微笑曲线

注：K=行权价格，S0=股票现价

图2  外汇期权的波动率微笑曲线

注：K=行权价格，S0=外汇现价

大多数的投资者都是趋势跟踪者，而杰出的投资者恰恰相反。他们拥有极强的感知能力，能意识到他人错误，并通过逆向投资获利丰厚。

由于市场具有钟摆式摆动的周期性特征，投资者最终胜利的关键往往在于逆向投资。卓越投资需要第二层次思维——一种不同于常人的更复杂且更具洞察力的思维方式。想要跑赢市场，就不能顺势投资，带着第二层思考逆向投资才更有获胜的可能。

03

逆向投资者的两个基本要素

看到没被人看到或者不重视的品质（并且没有反映在价格上）。

将这种品质转换为现实（或至少被市场接受）。

在日常投资实践中，我们往往能看到某些共同的线索，其中之一便是逆向投资——一个富有挑战并令人不安的投资策略。

在市场崩溃时，多数人会说：“我们是不会去接下落的刀子的，那太危险了。”或者说：“我们要等到尘埃落定，不确定性得到解决之后再说。”但问题在于，当尘埃落定时，利润丰厚的特价股已不复存在。

作为逆向投资者，我们的任务就是尽可能谨慎熟练地接住下落的刀子，这也是内在价值如此重要的原因。如果我们的眼中不只有浮于表面的价格，而是对内在价值有深刻的认识，做到在别人卖出时买进，并且我们的观点能在事后被证明，那么这就是以最低风险获取最高回报的途径。

优秀的逆向投资者需要具备深刻的洞察能力、特立独行的性格、敢于挑战传统智慧的勇气，以及能在某只股票上看到别人看不到的或者别人不重视的方面的品质。

04

逆向投资面临的挑战

在大多数人不愿做的事情中，通常能够发掘出最佳机会。

——霍华德·马克斯

当我们发现某只股票被低估，并且符合买入标准的时候，我们并不确定这只股票在未来是否会继续被低估以及被低估的情况会持续多久。因此，做逆向投资要确保我们能度过价值偏离期，不要轻易对长期资金加杠杆，否则可能无法坚持到拐点出现的时候。

另一方面，逆向投资不是简单地做与大众相反的投资，而是在清楚地认识到大众在犯错的时候做逆向投资。

我们之前一直强调要买具有长期升值空间的标的，也就是“买好的”。但马克斯在这里更为强调的是“买得好”，也就是成功投资不在于买入了什么，而在于用多少钱去买。无论是高质量还是低质量的资产，如果其价格相对价值较低，那么潜在收益相对风险就较高。

比如某个具有客观吸引力的资产，随着人们重视度的提高，资本不断流入，价格不断上涨，势不可挡。但一旦这种情况持续较长时间，积聚了足够大的力量，良性的投资就会变为泡沫。

与这些“市场宠儿”相反的是，某些资产类别可能存在缺陷、公司在行业内较为落后或者资产负债表被过度杠杆化，表现出客观不足，那这类标的就可能会成为被人忽略、不被看好的“孤儿资产”。

第一层次思维者会将价格的疲软视为负担，不相信均值可能会在未来回归，资本极尽可能地远离或者出逃，没有人有持有它的理由。但第二层次思维者会觉得越不受欢迎或不被看好的交易，往往是越好的交易。

因此，为了找到廉价股，我们必须了解为什么资产会受到冷落。换句话说，是什么令一件东西卖得比它应有的卖价便宜？

心理因素往往在这里扮演了非常重要的角色。最好的机会通常是在大多数人不愿做的事情中发掘出来的。毕竟，如果人人都感觉不错并愿意加入的话，它的价格就不会那么低廉。

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