寿险公司综合负债成本大比拼:平台型公司最高

　　来源：慧保天下

　　注：本文经授权转载自万联证券最新研报《我国寿险公司负债成本研究——保险行业专题研究之四》

　　分析师：喻刚、缴文超

　　编者按：

　　究竟该怎样衡量一家寿险公司的负债成本？

　　寿险公司的主要经营模式是通过销售保单获取保费现金流，形成投资资产并获取投资收益，实现资产的不断积累，同时提取保险责任准备金，之后根据保险合同约定，在未来逐渐支付保单持有人的保险利益。

　　寿险公司的利润表与传统行业有较大差异，主要原因在保费收入和投资收益在前，赔付在后，需要计提准备金，导致寿险公司并不适用毛利率、净利率等指标来衡量其盈利能力。

　　即使与同是保险行业的财险公司相比，差异也很大，财险公司的负债期限较短，通常为一年，用综合成本率能较好的评估财险业务的承保盈利能力，但寿险业一直没有一个相对简单易懂的类似指标。

　　为解决该问题，万联证券在最新研报《我国寿险公司负债成本研究——保险行业专题研究之四》中，提出“综合负债成本”概念，即“综合负债成本=（总投资收益-税前利润）/负债对应的平均投资资产”。

　　综合负债成本反映的是寿险业务实现正利润的最低投资收益率要求，是剔除净资产影响后仅反映寿险公司负债端综合成本的显性成本指标。与“三差”利源分析逻辑结合来看，综合负债成本可以理解为，利率成本减去非利差利源（死差、费差、退保差等）之和，如果死差或者费差为正，则降低负债成本，反之亦然。

　　之后，通过分析32家大中小型主要寿险公司的负债成本发现：

　　综合负债成本与投资收益率正相关，但波动更小，主要原因是分红险和万能险业务对投资收益的吸收效应。

　　2016年以来主要寿险公司平均综合负债成本有所下降。尤其2017年，则得益于强监管引导行业逐渐回归保障，特别是高成本业务规模大幅下降，综合负债成本进一步降至4.2%。

　　将各类公司2017年综合负债成本进行排序，则发现：平台型>银行系>大中型中资>老牌外资/合资，也在一定程度上印证了人们的切身感受。

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　　综合负债成本，研究寿险公司真实负债成本的“另类”指标

　　如上所述，寿险公司的经营特点决定其负债成本并不显性。通常，用综合成本率就能较好的评估财险业务的承保盈利能力，但寿险业却一直没有一个相对简单易懂的类似指标。

　　寿险公司利源分析较为专业，不易理解。在现行会计准则下，寿险公司净利润的利源主要由剩余边际释放、经验偏差、假设变动、净资产投资收益四部分组成，虽然最近几年大家对剩余边际驱动寿险公司利润有了更深的理解，但这种方法仍未将寿险业务负债端的成本显性地体现出来。剩余边际释放实际上是预期利润的概念，其本质是由“三差”组成，行业内也曾有过关于剩余边际拆分的探讨和研究，但最终并未形成一致的可行办法，而且即便能拆分，“三差”的概念仍然较为专业，不容易理解。

　　打平收益率能反映寿险公司整体经营的盈亏平衡点，但不能准确的衡量其负债成本。近几年，有业内专家对寿险公司盈亏平衡投资收益率进行研究，提出了打平收益率概念，即寿险公司税前利润为零所需的投资收益率，税前利润=（投资收益率-打平收益率）*调整后平均总资产，打平收益率则可以理解为寿险公司的成本线，若要实现正利润则要求投资收益率超越打平收益率。

　　这是一个非常有价值的指标，但是打平收益率并不是负债成本，因为产生投资收益的投资资产主要由净资产和负债（包括保险业务负债、杠杆资金、债务资金等）两部分组成，净资产的投资收益直接形成税前利润，如果一家寿险公司净资产规模较大、占比较高，即使其负债业务是亏损的，通过净资产投资收益的弥补仍然可能实现正利润。

　　例如，假设某公司净资产100亿，负债50亿，负债成本较高为8%，当年投资收益率仅为4%，负债端利润应为负值，但税前利润为150*4%-50*8%=2亿，因此打平收益率应低于4%，更是远低于负债成本8%。也就是说，寿险公司可以通过大规模增资提升净资产规模，从而降低打平收益率，但是该收益率并不能准确反映寿险业务负债端的成本。

　　综合负债成本是易于投资者理解的反映寿险公司负债端成本的显性指标

　　在此研报分析师提出综合负债成本的概念，即寿险公司业务部分税前利润为零所需的投资收益率，通过推导后发现计算公式可以简单表达为：

　　综合负债成本=（总投资收益-税前利润）/负债对应的平均投资资产

　　以下是推导过程，从税前利润出发，税前利润等于净资产创造的利润与经营业务（负债端）创造的利润之和：

　　其中：总投资收益=投资收益+公允价值变动损益+汇兑损益-资产减值损失

　　负债对应的投资资产=总投资资产-净资产

　　总投资资产=总资产-应收类资产-固定资产-无形资产-商誉-独立账户资产-递延所得税资产需要说明的是，为统一口径测算所有寿险公司综合负债成本，总投资资产的计算存在一定近似，研报分析师将上市公司披露数据与按照以上公式计算结果验证后发现误差率在1%左右，对测算结果影响不大。

　　综合负债成本剔除了净资产影响，能相对较好且显性地衡量负债成

　　综合负债成本是剔除净资产因素后的纯负债端成本。从定义看，综合负债成本是使得业务部分税前利润为零所需的投资收益率，仅关注负债端，与净资产无关，从而消除了由于净资产规模差异带来的负债成本差异，净资产产生的投资收益不会对该成本产生影响。从推导过程看，计算综合负债成本时，首先从税前利润中扣掉了净资产投资收益，剩下的部分仅是负债端产生的利润，因此是真正体现寿险公司经营业务的质量和盈利能力的指标。

　　综合负债成本是寿险业务综合经营成本的显性表达。综合负债成本是寿险业务实现利润的最低投资收益率要求，与“三差”利源分析逻辑结合来看，综合负债成本可以理解为，利率成本减去非利差利源（死差、费差、退保差等）之和，如果死差或者费差为正，则降低负债成本，反之亦然。用利率的形式表达出来使得负债成本更为显性，有利于更多投资者解读寿险公司负债经营的效率和成本。

　　综合负债成本与保险业务负债成本仍有细微差

　　综合负债成本是保险业务负债、杠杆资金、债务资金的加权成本。综合负债成本虽然剔除了净资产的影响，但还并不是纯保险业务负债的成本，因为负债对应的投资资产不仅有保险合同准备金和保户储金及投资款，还有杠杆资金（卖出回购）、债务资金（短/长期借款、应付债券）等，从以下公式可以看出，综合负债成本是保险业务负债成本、卖出回购资金成本、债务资金成本的加权平均。

　　那为什么研报分析师不将卖出回购和债务资金的影响也剔除？主要是基于可操作性考虑，这两部分资金产生的投资收益可以按比例近似估算出来，但关键在于其成本并不容易方便、准确地获取，特别是非上市公司，债务成本数据披露较少，导致杠杆资金和债务资金贡献的利润无法测算，因此研报分析师使用综合负债成本这一概念。

　　而且研报分析师基于上市公司的数据判断，寿险公司的杠杆资金和债务资金占投资资产的比例相对较小，其产生的利差对利润贡献有限，综合负债成本基本能反映保险业务负债的成本，但若想准确测算纯保险业务负债成本，需要知道杠杆资金和债务资金的成本及投资收益，各公司可根据内部数据进行测算。

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　　主要寿险公司综合负债成本大盘点，2016年以来有所下降

　　按照之前的分析，研报分析师对所有寿险公司2010年以来的综合负债成本进行了测算，但由于部分规模较小的公司财务指标波动较大，测算结果不够稳定，在此研报分析师选择了规模较大的32家寿险公司进行重点分析，安邦人寿与和谐健康由于2017年数据未披露且处于接管状态，暂未纳入分析范围。

　　在剔除安邦、和谐两家公司数据后，从资产规模看，该32家公司2017年总资产在人身险行业中的占比超过90%，从保费规模看，2017年规模保费占人身险行业总规模保费比例达到88%，因此这32家主要寿险公司的结果基本能反映行业整体情况。

　　为更好地反映不同经营模式寿险公司负债成本的差异，研报分析师将该32家寿险公司分为大中型中资、平台型、银行系、老牌外资/合资四类，其中平台型公司主要是指前几年以生命、华夏、安邦等为代表通过高利率成本的理财型业务迅速崛起的公司，具体分类如下表所示：

　　总体结果：行业综合负债成本与投资收益率正相关，2016年以来有所下降

　　综合负债成本与投资收益率正相关，但波动幅度更小。从2010-2017年测算结果看，32家主要寿险公司平均综合负债成本与投资收益率高度正相关，主要原因是分红险和万能险业务对投资收益的吸收效应。

　　当投资收益率较低时（2011/2012），寿险公司可以通过减少分红支出降低负债成本，当投资收益率较高时（2015），分红也会随之增加进而抬升负债成本，这也导致了综合负债成本的波动性小于投资收益率。

　　当然，影响综合负债成本的原因还有很多，包括赔付、费用、准备金评估假设等，综合负债成本的变动是多因素共同作用的结果，例如准备金折现率上行将降低负债、增加利润，进而降低综合负债成本。

　　综合负债成本稳中有升，2016年开始有所下降。2010-2012年，主要寿险公司的综合负债成本保持在3%左右，2013年开始逐渐升至4%以上，除了投资收益率提升因素，研报分析师判断还有以下几方面因素：

　　一是人身险费率市场化改革带来的定价利率提升，二是华夏、生命、安邦等平台型公司（理财型业务的利率成本较高）的快速崛起，三是前几年中短存续期业务和快返型产品的大量销售。

　　2016年受投资收益率下降影响，综合负债成本明显下行，但在2017年，投资收益率仍然达到5.4%，但综合负债成本依然下降了0.4%，这主要得益于强监管引导行业逐渐回归保障，特别是中短存续期业务和部分激进公司的高成本万能险业务大幅下降。

　　2018年投资端不景气，行业投资收益率较2017年将有明显下降，同时由于负债成本相对较低的保障型业务占比有所提升，预计综合负债成本将继续下行。

　　各类寿险公司综合负债成本：平台型>银行系>大中型中资>老牌外资/合资

　　综合负债成本明显分化，平台型公司最高，老牌外资/合资公司最低。从各类寿险公司综合负债成本看，分化非常明显，特别是平台型/银行系公司的成本远高于大中型中资和老牌外资/合资公司。

　　2012年之前，银行系公司综合负债成本最高，均在6%以上，大中型中资与老牌外资/合资公司综合负债成本仅在3%左右，大中型中资公司更具成本优势。

　　但2013-2016年，平台型公司迅速崛起，其成本快速上行至7%以上，而银行系公司通过规模效应实现成本稳中有降，逐渐降至6%左右，大中型中资公司由于投资收益率走高、定价利率提升、中短存续期业务和快返型产品的大量销售导致综合负债成本有所提升，而以友邦为代表的老牌外资/合资公司坚持低成本的“小而美”战略，成本提升幅度相对更小。

　　2017年受行业回归保障大环境影响，各类公司综合负债成本均有降低，其中平台型公司降幅最大。

　　总体来看，目前综合负债成本排序为：平台型>银行系>大中型中资>老牌外资/合资。

　　传统大中型中资公司：2017年平均综合负债成本3.8%，太平最低，人保寿阳光人寿较高。2013年以来，除2015年受投资收益率较高导致成本提升外，大中型中资公司其余年份的综合负债成本保持在4%左右，2018年受投资收益率下行以及准备金折现率上行等因素影响预计将有所下降。

　　从公司层面看，2016年以来，太平人寿综合负债成本仅在2%左右，大幅低于其他公司，平安和泰康在3-3.5%左右，国寿、太保、新华、合众在4%左右，新华合众略高，人保寿和阳光相对较高，超过5%。

　　因此，对于大中型中资公司而言，在投资收益率稳定预期下（5%），多数公司仅依靠负债端也能实现稳定利润，盈利能力较好。   

　　平台型公司：2017年平均综合负债成本6.4%，多数公司高于6%。平台型公司经营时间相对较短，在成立或扩张初期，规模效应有限导致成本高企，部分公司综合负债成本超过20%。

　　2014年以来，平台型公司平均综合负债成本均在6%以上，2016年达到8.3%，2017年受行业回归保障、理财型业务收缩等影响，降至6.4%。

　　从公司层面看，2017年国华和生命综合负债成本相对较低，2017年降至5.5%以下，其余公司均在6%以上，其中君康、珠江、恒大均超过7%。若要仅依靠负债端盈利，则需实现较高的投资收益率，这就对投资端形成较大压力。

　　银行系公司：2017年平均综合负债成本5.1%，主要分布在4.5%-6%左右。与平台型公司相比，银行系公司综合负债成本相对更为稳定，且近几年保持稳中有降，从2010-2012年的7%左右逐渐降至2016年的5.9%，2017年进一步降至5.1%，投资端压力有所缓解。

　　从公司层面看，2017年光大永明和交银康联综合负债成本相对较低，在4.5%左右，中邮、建信、工银安盛在5%左右，农银和中银三星较高6%左右。

　　从趋势上看，主要公司成本均在下行，未来有望继续降至5%以下，提升负债端的盈利能力。

　　老牌外资/合资公司：2017年平均综合负债成本2.5%，仅中意人寿和中英人寿高于4%。以友邦为代表的老牌外资/合资公司以稳健的经营风格著称，坚持走“小而美”路线，主要销售价值率较高的长期保障型业务和长期储蓄型业务，中短期业务鲜有涉及，保持优秀的产品盈利能力。

　　受益于此，2010年以来，7家老牌外资/合资公司的平均综合负债成本均在4.5%以下，2017年仅为2.5%，低于产品利率成本（定价利率2.5%，考虑分红后利率成本应高于2.5%），说明非利差利源（死差、费差等）对利润是正贡献。

　　从公司层面看，2017年仅中意和中英综合负债成本略高于4%，其他5家公司均低于2.5%。

　　因此，从综合负债成本角度看，与其他几类公司相比，老牌外资/合资公司成本最低，对投资端的压力也最小，负债端具备持续优秀的盈利能力，但由于其总资产规模远低于中资公司，总体利润规模还相对有限。

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责任编辑：赵子牛