【苯乙烯2020年报】苯乙烯“魔鬼”属性或再现

　　来源：方正中期期货有限公司　

　　成本有望企稳，下探空间有限。2020年原油价格整体将呈宽幅震荡格局，上有“顶”、下有“底”。就乙烯而言，由于当前我国乙烯正处于供给过剩初期，在利润已无压缩空间下，乙烯价格将跟随原油波动，但整体将弱于原油。就纯苯而言，由于纯苯下游需求增速高于纯苯自身产能扩张速度，因此纯苯价格具有较强的韧性，整体或偏强运行。

　　产能投放计划多，但实际投产或不及预期。2020年，苯乙烯有654万吨的产能投放计划，但从经济效益出发，预计大部分装置或推迟投产，实际投产数量有限。恒力石化、浙江石化、辽宁宝来等苯乙烯装置因其分别属于大型炼化一体化项目和轻烃综合利用项目，因此投产概率较大，需重点关注。

　　需求跟进不足，效益改善下开工率或有所上行。在需求端，受原材料成本的下跌，预计2020年苯乙烯下游ABS、PS、EPS经营效益或有所改善，预计需求同比小幅提升；但未来2-3年内与产能投放相比，需求跟进不足。

　　综上，2020年苯乙烯主要下行动力来自于产能投放压力，下行空间来自于加工费压缩空间，预计成本端进一步下探的空间有限，重点关注产能投放进度，若产能投放不及预期则苯乙烯价格或有大幅波动行情。预计整体运行空间在6600-7800元/吨。

　　风险点：原油价格大幅上行；一体化苯乙烯装置投产远不及预期；突发自然灾害；环保政策趋严等。

　　一、苯乙烯概念

　　苯乙烯（Styrene Monomer，简称SM）又名乙烯基苯，因价格波动剧烈，苯乙烯素有“魔鬼”品种之称，其常温下是有芳香气味的无色油状液体。苯乙烯是一种重要的基本有机化工原料，主要用于生产泡发性聚苯乙烯（EPS）、聚苯乙烯（PS）、丙烯腈-丁二烯-苯乙烯树脂（ABS）和苯乙烯系热塑性弹性体（SBS）等，下游产品广泛用于汽车制造、家用电器、玩具制造、纺织、造纸、制鞋等工业部门。此外，它还可以作为医药、农药、染料和选矿剂的中间体，用途十分广泛。

　　在物理属性上，苯乙烯属于芳烃，是一种无色、有特殊香气的油状液体，不溶于水，能与乙醇、乙醚等有机溶剂混溶。苯乙烯熔点为-30.6℃，沸点为145.2℃0，可燃，与空气能形成爆炸混合物。因此，苯乙烯一般储存于阴凉、通风的库房，同时应远离火种、热源，库温不宜超过25℃。包装上要求密封，不能与空气接触。应与氧化剂、酸类分开放，切记混储。同时苯乙烯不宜大量储存或久储，这是因为苯乙烯具有不饱和双键，并且与苯环形成共轭体系，因此极易自聚和聚合，一般加热或使用催化剂可使苯乙烯发生自由基聚合。常温下，苯乙烯也可缓慢聚合，因此要加阻聚剂——对苯二酚或叔丁基邻苯二酚（0.0002%-0.002%）作稳定剂，以延缓苯乙烯自由基聚合，才可储存。

　　二、苯乙烯生产工艺

　　目前苯乙烯主要有三种生产工艺，分别为PO/SM联产法（乙苯/丙烯共氧化法）、乙苯脱氢法和C8抽提法。

　　（1）PO/SM联产法又称乙苯/丙烯共氧化法，指用乙苯和丙烯氧化联产环氧丙烷和苯乙烯，该工艺全球产量占比约为12%。该工艺此前一直被掌握在掌握在国外公司手中，如安德巴塞尔、壳牌、雷普索尔等。近年来，随着国内技术的突破，国内采用该工艺的占比将逐步提升。

　　（2）乙苯脱氢法，是指乙烯和纯苯反应生成乙苯，乙苯脱氢产生苯乙烯，该工艺全球产量占比约为80%，是目前比较主流的一种生产工艺。

　　（3）C8抽提法，是指将裂解汽油里面4%-6%的苯乙烯抽提出来的一种方法。C8抽提苯乙烯属于非常规路线的产品，品质较差，2018年国内产量约17万吨。目前，辽通化工（2.7万吨/年）、天利高新（4万吨/年）、中沙天津石化（3.5万吨/年）、新华粤石化（3万吨/年）、大庆三聚（3万吨/年）和兰州汇丰（2.5万吨/年）的装置正在使用该生产工艺。需要注意的是，根据大商所苯乙烯交割品质量规定，C8抽提苯乙烯目前不允许进行交割。

　　三、苯乙烯产业链状况

　　从苯乙烯上游来看，其直接上游为乙烯和纯苯，生产1吨苯乙烯需要0.79吨的纯苯和0.29吨的乙烯。而根据纯苯的来源不同，苯乙烯上游涉及原油和煤两大领域。因此，原油和煤价格的变动对苯乙烯有一定的影响，但影响更直接的是纯苯和乙烯的价格。

　　从苯乙烯下游来看，其直接下游包括EPS（可发性聚苯乙烯）、PS（聚苯乙烯）、ABS（丙烯腈-丁二烯-苯乙烯）、UPR（不饱和聚酯树脂）、SBR（丁苯橡胶）、SBC（苯乙烯类共聚物），其中EPS、PS、ABS分别占据了苯乙烯总需求的26.67%、22.88%以及21.78%，三者合计占苯乙烯总需求的71.33%。EPS主要运用于板材、外包装隔热材料；PS主要用来做电子元件、日用品玩具、包装容器等；ABS主要应用于家用电器、轻工业领域、交通用具、办公设备、建材等。

　　2019年9月26日，苯乙烯（EB）期货登陆大连商品交易所，上市挂牌基准价为8000元/吨，并开展夜盘交易。截至2019年11月19日，苯乙烯期货结算价由上市首日的8070元/吨下降至6960元/吨，降幅达1110元/吨。

　　对于上市以来苯乙烯期价的大幅下跌，我们认为有以下三方面的原因：第一，新增产能投放计划远大于下游需求投放计划，中长期价格悲观，苯乙烯高利润时代将终结。第二，年底苯乙烯港口存累库预期。第三，原材料乙烯和纯苯价格的下跌给予了苯乙烯价格下滑的空间。

　　考虑到苯乙烯上游主要是原油，且直接上游为乙烯和纯苯，因此在成本分析部分，本文将着重分析以上三者的现状与未来价格走势。

　　一、原油宽幅震荡

　　2019年1-11月，国际原油价格先扬后抑，期间布伦特原油和WTI原油价格分别在54~75美元/桶和46~66美元/桶之间运行。1-4月，国际原油上涨主要有以下两方面因素推动：第一，OPEC国家减产执行力度不断加强，供给端收缩明显。第二，美伊关系紧张，地缘政治风险持续升温，风险溢价提升。5-11月，国际原油趋弱震荡，这主要是因为全球经贸摩擦频发，需求疲弱制约油价大幅反弹；其次，油价回暖下，OPEC减产执行率有所下滑，供给端进一步收缩乏力。

　　展望2020年，我们认为尽管页岩油增速有放缓预期，但OPEC减产效率趋弱，全球经济疲弱将始终限制油价反弹高度，叠加美元指数走弱的预期，预计国际原油进一步深跌的可能性不大，原油上有“顶”下有“底”，整体或宽幅震荡。

　　1 供需面：页岩油增速放缓VS OPEC深化减产

　　（1）页岩油增速放缓，产量瓶颈或至

　　美国原油产量增速放缓，峰值将近。截至11月15日当周，美国原油产量量为1280万桶/日，尽管当前美国原油产量绝对值不断上升，但是种种迹象表明美国原油产量快速增长时代或将暂告一段落。

　　第一，页岩油产量同比增速放缓。2019年1月，美国7大页岩油主产区产量同比增量为165万桶/日，而根据EIA预计2019年11月，该数值将下降至85万桶/日。

　　第二，钻井数大幅下滑，完井数保持高位，未完井数量大幅下滑。未完井即已经钻探，但是第一次完井过程还未完成的油井。如果油价过高，未完井可在短期之内完井，加快页岩油产能的释放。总体来看，三者符合如下关系：钻井数-完井数=新增未完井数。根据EIA统计数据显示，2019年以来美国7大原油产区钻井数量大幅下滑，而完井数保持高位，这将导致未完井不断被消耗，也即未来若钻井数不大量增加，美国原油剩余供应能力不断被削弱，对应原油产量有放缓的趋势。

　　第三，页岩油企业经营不佳，资本支出大幅减少。根据EIA数据显示，2019年第二季度美国117家页岩油生产经营企业的经营性现金流为1160亿美元，同比2018年降低2%；同期，企业的资本支出为690亿美元，同比2018年降低11%。经营性现金流和资本支出双双下降表明了目前美国的页岩油企业整体经营效益不佳。

　　（2）OPEC能否进一步实质性深化减产是关键

　　2019年OPEC原油产量大幅下滑。其中，上半年OPEC原油产量的下滑，主要是由于OPEC成员国较好地执行了减产协议，而下半年OPEC原油产量在9月份大幅下滑，主要是由于9月14日沙特阿美两处重要的石油设施遭遇也门胡塞武装无人机的袭击，沙特部分石油产量供应短期中断。

　　对于2020年OPEC原油产量走向，我们认为关键在于OPEC是否会进一步实质性深化减产以及深化减产的细节。若OPEC实质上深化减产，则其原油产量有望进一步下滑，但美国页岩油产量增加下，国际油价持续大幅上扬可能性不大；若不，则国际原油仍将面临供需过剩的局面，价格或承压向下。

　　（3）需求放缓

　　在贸易摩擦、地缘政治频发的背景下，世界经济增速趋于放缓。OPEC预计明年整个世界经济增速维持3%不变，中国、OECD、日本、欧元区、英国等国家和地区经济增速将进一步放缓，而经济增长的动力主要在印度、巴西和俄罗斯。

　　2 宏观面：美元指数存下行压力

　　2019年，美国经济相对强劲，息差优势依存，叠加英镑欧元弱势反向助力，美元指数仍处于高位震荡；进入6月，受到部分美国经济数据堪忧、核心美债收益率差额持续倒挂和美联储降息预期升温的影响，美元指数出现疲弱态势，但是整体依然处于高位。

　　2020年，美国经济将会进一步走弱，而英国有序脱欧后，英镑欧元则会恢复性小幅走强，欧元区经济亦会企稳，美联储继续降息使得息差优势降低，故我们认为美元指数会维持偏弱走势。

　　由于当前国际原油是用美元标价，当美元指数走弱时，在基本面情况不变下，国际原油价格有走强的趋势。

　　二、乙烯随原油，但弱于原油

　　从年度数据来看，截至2018年底，我国乙烯产能为2475万吨，产量为1841万吨，年度开工率为74.38%，开工率较往年显著下滑，这主要是由于生产企业的盈利水平大幅下降。从进出口来看，2018年我国合计进口乙烯247万吨，2019年随着国内乙烯产能的释放，预计乙烯进口量将逐步降低，2019年前三季度合计进口乙烯199.59万吨，略高于去年同期178.52万吨的进口水平，这主要是因为2019年乙烯装置集中在下半年投产，上半年仅有内蒙古久泰25万吨的装置投产，因此产能释放对进口的影响有所推迟。

　　目前，我国已进入了乙烯产业投资的热潮期，新产能在2019年至2021年进入了密集投产阶段，本轮扩张规模史无前例，中石化、中石油、中海油和民营企业均积极大规模向上游产业链延伸。据卓创资讯统计，截至2019年11月国内新投产的乙烯装置在295万吨/年附近，年底至2020年，国内新投产的总产能预估在335万吨，因此未来四到五年中国乙烯或将逐步进入供大于求的状态。

　　乙烯过剩压力逐步凸显，价格或随油价波动，但整体将弱于油价。2019年第三季度末，国内乙烯库存较年初增加73.3%，远高于往年同期涨幅。库存的增加是供需压力的直接反映，从乙烯与石脑油价差也可看出当前乙烯行业的盈利较差，2019年以来乙烯与石脑油价差出现负值，这表明部分企业是处于亏损状态的，在未来巨大的产能投放压力下，我们认为乙烯与石脑油价差将持续处于低位，因此原油价格的波动将更为顺畅地传导至乙烯价格端，乙烯与原油之间的关联度将极大的增强。

　　三、纯苯价格相对坚挺

　　从上游来看，按照苯当前的生产工艺，我国纯苯主要由粗苯加氢苯装置（36%）、甲苯歧化装置（14%）、重整装置（30%）以及石脑油裂解乙烯装置（20%）4类装置生产 。从下游来看，纯苯下游43%为苯乙烯、17%为己内酰胺、13%为苯酚、9%为MDI、8%为己二酸，下游需求非常广泛。

　　2020年纯苯价格重心有望提升。从基本面来看，2013年至2015年，经历过一轮产能扩张周期后，行业开工率步入低谷，纯苯产能扩张速度在近两年明显放缓，而下游消费需求跟进亮眼，行业景气度回升。根据卓创资讯的统计数据显示，2019年底中化泉州石化有10万吨的纯苯投产计划，产能较小；2020年纯苯合计有146万吨/年的产能投放计划，尽管产量较大，但投产时间集中在四季度，且纯苯下游对应苯乙烯、己内酰胺、苯酚等多个品种，下游需求若按时投放，可以覆盖纯苯产能的增量。此外，我国纯苯有20%是由石油裂解乙烯装置提供的，乙烯在亏损之下，企业降负会增多，作为副产品的纯苯供应会减少。因此，预计2020年纯苯价格将较为坚挺，价格重心价格高于2019年。

　　一、全球苯乙烯产能格局

　　据最新数据显示，2018年全球苯乙烯产能为3410万吨，同比增速为1.11%。从时间维度来看，1991年至2010年，全球苯乙烯产能从1628万吨增长至3207万吨，年均复合增速为3.36%。自2011年以后，全球苯乙烯产能增速急剧放缓，产能从3249万吨缓慢增长至3410万吨，年均复合增速为0.70%。

　　从全球苯乙烯产能分布来看，亚洲苯乙烯产能占全球近一半的份额。其中，中国、东北亚、东南亚苯乙烯产能分别占全球苯乙烯总产能的27%、20%和6%。此外，、北美、欧洲、中东地区苯乙烯产能分别占全球总产能的18%、17%和9%。

　　供给与需求的错配导致了全球苯乙烯贸易流向。从全球各地区苯乙烯出口量和进口量可以看出，中东、北美和东南亚地区的苯乙烯整体呈流出状态，这主要是因为当地具有丰富的石油资源，其苯乙烯生产成本具有极强的优势，但是当地下游需求不足，无法消化如此多的苯乙烯，因此在成本优势的推动下，货物开始流出。而东北亚、南美以及其他地区由于国内苯乙烯供应不足，其成为了上述地区富余苯乙烯的流入地。

　　二、2019年国内苯乙烯生产贸易现状

　　1大型产能投放不及预期

　　我国苯乙烯行业起步于20世纪50年代，2005年上海赛科50万吨/年苯乙烯装置的开车成功，标志着我国苯乙烯生产装置进入世界级规模。2006年起，国内苯乙烯产能开始发展加速。2009年，我国有9套装置170.5万吨产能投产，较2008年增长53.1%。截至2019年11月，我国苯乙烯产能为932.8万吨，近10年年均复合增速为5.8%。

　　2019年国内大型苯乙烯产能投放严重不及预期，截至11月，仅河北盛腾8万吨/年的装置和中韩石化2.8万吨/年的装置分别在今年的6月和7月投产，年内新增产能为10.8万吨。其中，浙江石化120万吨/年的苯乙烯装置原计划2019年10月底投产，现被推迟，投产时间待定；恒力石化72万吨/年的苯乙烯装置计划2019年底投产，目前尚无投产进度消息。即使年内以上两套装置投产推迟至明年，其投产可能性依旧较大，因为以上两套装置均属于民营炼化一体化项目，其整体进度将跟随大炼化项目基本保持一致。

　　2 生产贸易集中在华东华南地区

　　从区域来看苯乙烯产能分布情况，目前45%的苯乙烯产能分布在华东地区，这与苯乙烯下游分布恰好重叠。此外，华北和华南地区产能占比分别为22.4%和12.6%，这主要是因为华北地区是传统的石化生产企业驻扎地，华南地区自身苯乙烯下游需求较多。

　　从企业性质来看苯乙烯产能分布情况，目前51%的苯乙烯产能集中在“三桶油”。其中，中国石化产能占比为26%、中国石油产能占比为13%、中海油产能占比为12%。此外，民营企业和合资企业产能占比分别为29%和16%。

　　由于苯乙烯下游消费主要集中在华东和华南地区，从贸易流向来看，华东和华南地区已成为我国苯乙烯主要的贸易集散地。此外，华东和华南地区具有充足的库容和良好的物流条件，便于组织交割和接货。因此，大连商品交易所将交割库设立在华东和华南地区，地区之间无升贴水。

　　三、进口依存度趋势性降低

　　随着国内苯乙烯产能的增加，苯乙烯进口依存度逐年下滑。2018年苯乙烯进口量为288.7万吨，出口量为0.52万吨，对外依存度为26.41%，较此前40%-50%的进口依存度水平，苯乙烯近年来进口依存度下滑明显。

　　2019年前三季度，我国合计进口苯乙烯219.83万吨、出口苯乙烯4.97万吨，进口依存度为26.68%。随着我国苯乙烯产能的逐步释放，预计苯乙烯进口依存度将进一步降低，但未来苯乙烯进口空间不会被完全替代，因为苯乙烯主要出口国具有丰富的石油资源，其在苯乙烯生产上的成本优势是目前我国苯乙烯生产企业无法匹敌的。

　　受反倾销事件影响，近两年我国苯乙烯进口来源地发生了较大的变化。2018年6月22日，商务部发布2018年第43号公告，裁定原产于韩国、台湾地区和美国的进口苯乙烯存在倾销，决定自2018年6月23日起，对上述产品征收反倾销税，税率自3.8%-55.7%不等，征收期限为5年。受此影响，从韩国和美国进口的苯乙烯量同比大幅下滑。尽管台湾省也被征收了反倾销税，但是由于截至2019年上半年苯乙烯生产利润处于高位，对台湾货源的反倾销税率仅在3.8%-4.2%，部分苯乙烯厂家或许存在让利销售的现象，加之从台湾进口苯乙烯来说其运费成本相对较低，因此，目前来看台湾进口货源并未受到显著的影响。此外，沙特、日本、新加坡、科威特等地的进口货源增多，这主要是因为部分美国、韩国货源会向这些国家流动，通过转换之后再流入中国境内，以应对反倾销措施。

　　四、价格先强后弱 生产出现亏损

　　苯乙烯价格走势与供给、需求以及成本三方面密切相关。其中，供给与需求的直接反映在港口库存的变动上，而成本主要跟随上游原油、乙烯以及纯苯价格走势。

　　2019年苯乙烯现货价格走势呈现先强后弱的走势，全年价格波动范围为7185-9350元/吨。2019年第一季度，华东主港苯乙烯库存高企，最高至35.75万吨，显著高于往年同期水平。尽管如此，但由于一季度原油价格强势反弹，苯乙烯价格震荡盘整。第二、三季度，尽管国际原油先涨后跌，但在港口去库的带动下，苯乙烯价格重心稳步抬升。10月份开始，苯乙烯期货价格发现功能逐步发货，期货与现货互相影响。基于成本大幅下移的现实和四季度末港口累库的预期，苯乙烯现货价格大幅下降。

　　2019年苯乙烯生产利润前高后低。1-7月，苯乙烯行业仅有10.8万吨新增产能投放，且主要集中在三季度，因此，上半年苯乙烯行业仍处于高景气周期，生产利润由1月的1059元/吨提升至7月份的1502元/吨。2019年8月开始，临近大产能投放，远期悲观下，生产企业利润由1036元/吨被压缩至141元/吨，且在11月下旬已逐步出现亏损。

　　五、开工率远期不乐观

　　年度开工率逐步抬升。自2014年开始，苯乙烯装置开工率由68%提升至90%，装置提负明显。这主要有以下三点原因：第一，旧装置淘汰，新装置负荷稳定。一方面，大连石化、辽通化工、大庆中蓝、华北石化等苯乙烯老装置淘汰；另一方面，后续多套新增装置投产，且产能多为20万吨以上的大型装置，因此整体开工负荷稳定。第二，苯乙烯利润丰厚，刺激装置提高负荷。2014年至2019年上半年期间，苯乙烯生产利润丰厚，多数时候厂家生产利润在850-2300元/吨，与此前装置亏损相比，厂家提负意愿明显。第三，原材料问题逐步得到解决。一方面，乙烯供应增加，另一方面，企业通过新上乙烯加注装置和直接采购乙苯来满足原料供给。

　　装置提负之下，苯乙烯产量稳步增长。2014年至2018年，苯乙烯产量由487万吨/年增加至812万吨/年，年均复合增速达13.44%。截至2019年10月，苯乙烯产量合计为717万吨，较去年同期677万吨的生产水平增加40万吨，同比增速为5.91%。

　　2019年年末开工初显端倪，预计2020年开工率或小幅下降。2019年8月之前，苯乙烯开工率在88.8%-98%之间运行，整体处于高负荷运转。8月开始，苯乙烯开工率高位下滑，后续基本维持在85%的开工率水平之下。

　　利润大幅压缩之下，开工率趋势性下降，远期压缩加工费预期下，2020年后期装置低负荷运转或成为常态。2019年后期苯乙烯装置开工率大幅下降的原因主要是由于生产利润大幅被压缩。尽管2019年11月下旬，苯乙烯现货价已略低于企业的完全生产成本，但是企业仍有相当可观的加工费收入，现金流并未出现危机，若后期产能释放，预计市场将不断压缩苯乙烯加工费，直至逼近企业现金流成本，以此倒逼企业降负减少供应。我们预计，在中长期产能投放压力下，苯乙烯价格重心将受到压制，市场将持续压缩企业生产利润和加工费收入，2020年后期低负荷运转或成为常态。

　　六、2020年产能投放周期开启

　　产能投放压力大，苯乙烯逐步向过剩转变。2019年上半年以前，苯乙烯处于高景气周期，行业生产利润十分可观，国内在未来规划了超千万吨的新增产能。按照当前统计的产能投放计划，2020-2023年，国内合计有1220万吨苯乙烯产能等待释放，其中2020年有654万吨/年的产能投放计划，但由于多数产能计划在四季度尤其是年底投产，因此需要警惕投产不及预期的情况。

　　重点关注炼化一体化装置的投产进度。单套装置的投放往往会受到苯乙烯生产效益的影响，而炼化一体化是指搭建以原油为原料至下游各类高附加值化工品的全流程生产项目，因此其收益是从整个炼化一体化项目的角度来评估的。由于一体化的特点帮助了企业在生产过程中节省了巨大的运输费支出、单位人工费等，因此整个炼化一体化项目成本较低，整体收益相对于单套或者是产业链较短的装置要好，抵抗风险的能力强，其投产的概率较大。从上表中可以看出，恒力石化和浙江石化分别属于“恒力2000万吨/年的炼化一体化项目”、“浙江石化4000万吨/年的炼化一体化项目”，因此其产能投放整体较为确定，其原本计划在2019年四季度投产，但目前推迟投产的可能性较大，重点关注2020年以上两套大产能装置的投产动态，考虑到投产带来的累库压力时间不同，这或将导致EB01、EB05、EB09合约呈现不同的走势，届时关注跨期套利的机会。

　　一、需求分散，产业链广

　　苯乙烯下游需求覆盖领域极为广泛，其直接下游包括EPS（可发性聚苯乙烯）、PS（聚苯乙烯）、ABS（丙烯腈-丁二烯-苯乙烯）、UPR（不饱和聚酯树脂）、SBS（苯乙烯系热塑性弹性体）、SBR（丁苯橡胶）、SBC（苯乙烯类共聚物），终端下游对应塑料、泡沫、家用电器、电子元件、板材、玻璃钢、涂料、沥青改性、轮胎等产品。

　　从需求分布来看，EPS、PS、ABS分别占据了苯乙烯总需求的26.67%、22.88%以及21.78%，三者合计占苯乙烯总需求的71.33%。EPS主要运用于板材、外包装隔热材料；PS主要用来做电子元件、日用品玩具、包装容器等；ABS主要应用于家用电器、轻工业领域、交通用具、办公设备、建材等。

　　从表观消费需求来看，2009年以来，苯乙烯下游消费需求稳步增长，2009年至2018年表观消费需求由625万吨上涨至1103万吨，年均复合增速为6.52%。2018年开始，受宏观经济的影响，苯乙烯下游消费需求增速放缓至3.31%，预计2019年下游消费增速或在5%附近。  

　　二、需求拉动力度弱

　　1 下游过往效益差

　　2019年以前，苯乙烯三大下游生产效益不佳，但预计2020年下游效益将逐步改善。

　　对EPS而言，其终端对应板材和泡沫行业行业，2015年开始，在产能过剩压力和供给侧改革的推动下，EPS行业开始产能清理，部分落后产能逐步被淘汰，行业开工率由40.79%提升至48%。

　　对ABS而言，其下游对应家用电器行业，2017年白色家电行业表现突出，以空调为例，2017年我国空调累计产量为14548.7万台，同比增长28.75%。需求强劲下，ABS当年收益突出，但随着电子电器需求的逐步放缓，ABS收益有所收窄。其中，连续本体法制ABS亏损较为严重，乳液接枝掺合法制ABS因成本较低，收益仍较为可观。目前，市面上88.73%的装置为乳液接枝掺合法，因此ABS装置开工率处于90%以上的高位。

　　对PS而言，其下游对应电子电器行业。2011年至2015年，我国PS产能快速扩张，但由于2015年我国经济增速开始逐步放缓，PS行业过剩压力逐步凸显。2016年至2018年，PS行业生产利润延续低迷。2019年开始，电子电器行业景气度回升，PS行业多数时间处于盈利状态。

　　苯乙烯下游产能的扩张受经济效益和技术壁垒两方面影响。一方面，2019年以前ABS和PS生产效益较差，多数时间处于亏损状态，因此目前下游产能投放计划相对较少；另一方面，苯乙烯下游存在行业技术壁垒，在生产效益低之下，未来1-2年内下游产能跟进不足。

　　2 产能跟进不足

　　据我们对苯乙烯下游未来的新增产能投放的统计，以及由此测算出的苯乙烯消耗量，苯乙烯需求相对供给增速跟进不足。截至2020年末，我国有349万吨下游产能释放，对应苯乙烯消耗量为287.98万吨。而同时间段，苯乙烯将有654万吨苯乙烯产能投产，理论上来说整体产能是过剩的。从进口替代角度来说，2018年我国进口苯乙烯288.7万吨，由于我国苯乙烯在生产成本上不占优势，因此苯乙烯进口空间不可能完全被替代。随着苯乙烯产能的投放，中长期来看，苯乙烯行业景气度将逐步下行。

　　截至2019年11月，国内仅有10.8万吨新增产能投放，市场预期的恒力石化和浙江石化两套合计192万吨/年的苯乙烯装置并未投产，而下游行业需求尚可，2019年预计苯乙烯整体累库幅度有限。

　　对于2020年苯乙烯供需平衡表的预测，在供给端，我们将恒力石化和浙江石化两套炼化一体化项目配套的苯乙烯装置计入2020年投产计划。理论上，年内有654万吨的产能投放计划，考虑到各个装置投产时间不同，且部分装置投产或存在推迟，加之行业开工率可能存在下滑的风险，我们预计2020年将新增产量242万吨。进口方面，随着国内产能的释放，部分进口货源将被替代，预计明年的进口量为264万吨，同比下降46万吨。在需求端，受益于原材料价格的回升，且下游产能投放量相对较小，我们预计下游生产效益将得以改善，假设开工率小幅提升且年内下游各套装置将按计划投产，预计将新增需求187万吨。综上，可以看出尽管明年产量增量大于表观需求增量，但是我们假设存在进口替代的空间，因此期末苯乙烯社会库存或有小幅积累。

　　整体来看，明年苯乙烯整体供需压力并不大，这是因为2020年很多套装置计划在12月份投产，在产量的计算上我们并未将其算入，尽管供需尚未出现严重过剩，但产能投放压力仍将压制苯乙烯价格重心。

　　一、期货价格技术性分析

　　自2019年9月26日上市以来，苯乙烯期价一直处于下行通道中，这是因为市场预期四季度末华东主港存在累库预期，同时2019年四季度至2023年苯乙烯有巨大的产能投放压力，而下游需求近几年跟进不足，因此从中长期角度来看苯乙烯价格重心将不断下移。2019年苯乙烯期货下行空间主要由生产利润让渡。

　　对于2020年苯乙烯期货价格走势，我们认为受产能投放压力压制，苯乙烯中长期价格仍将不断向下探底，因1月、5月和9月合约所面临的压力不同，预计苯乙烯主连或呈现倒“N”型走势，价格波动区间6600-7800元/吨。

　　分合约来看，EB2005上半年预计会受库存先增后降、产能投放而震荡偏弱，期间或有反弹机会。若浙石化和恒力产能在上半年释放，预计EB2009会在利空兑现后触底反弹，EB2101会在年末产能投放和需求淡季的压制下偏弱运行。苯乙烯中长期期货价格的底部支撑或在于生产企业的现金流成本。

　　二、期货价格季节性分析

　　2015-2019年，苯乙烯价格走势季节性差异并不明显，难言规律。从走势上来看，2016年和2017年，苯乙烯价格整体先跌后涨；而2015年、2018年和2018年苯乙烯价格大致呈现先涨后跌的趋势。从成本支撑上来看，2016年和2017年国际原油价格一直处于上行通道，而2015年、2018年和2019年国际原油价格整体呈先扬后抑的走势。

　　从苯乙烯供需来看，通常3-5月份装置检修较多，供应减少之下港口发货速度加快，港口步入去库阶段，对应苯乙烯价格从底部开始上扬。10-12月份，下游需求步入淡季，当成本缺乏支撑时，苯乙烯价格趋势性回落。

　　一、总结全文

　　首先，本文对苯乙烯产业链进行了概述；其次，分别从成本端、供给端、需求端三方面对苯乙烯上下游产业链进行梳理；最后，基于上述分析，预测2020年苯乙烯供需平衡表，并从技术和季节性层面对未来苯乙烯期货价格走势进行了判断。

　　在成本端，2020年原油价格整体将呈宽幅震荡格局，上有“顶”、下有“底”。就乙烯而言，由于当前我国乙烯正处于供给过剩初期，在利润已无压缩空间下，乙烯价格将跟随原油波动，但整体将弱于原油。就纯苯而言，由于纯苯下游需求增速高于纯苯自身产能扩张速度，因此纯苯价格具有较强的韧性，整体或偏强运行。

　　在供给端， 2020年，苯乙烯有654万吨的产能投放计划，但从经济效益出发，预计大部分装置或推迟投产，实际投产数量有限。恒力石化、浙江石化、辽宁宝来等苯乙烯装置因其分别属于大型炼化一体化项目和轻烃综合利用项目，因此投产概率较大，需重点关注

　　在需求端，未来2-3年内，下游产能投放跟进不足，受原材料成本的下跌，预计2020年苯乙烯下游ABS、PS、EPS经营效益或有所改善，预计需求小幅提升。

　　综上，2020年苯乙烯主要下行动力来自于产能投放压力，下行空间来自于加工费压缩空间，预计成本端进一步下探的空间有限，重点关注产能投放进度。

　　二、操作建议

　　2020年苯乙烯将先后面临产能投放压力、港口去库拉动和需求走弱的情况，其中产能投放压力将始终存在。综上，我们认为苯乙烯价格或先跌后涨再跌的倒“N”型结构。

　　对于苯乙烯生产企业和贸易企业，建议以偏空思路对待EB2005合约，因为恒力石化和浙江石化大炼化装置原本均计划在2019年投产，现推迟，预计2020年上半年投产概率较大。加之一季度港口存累库压力，我们认为EB2005合约整体欠缺利好拉动，下行动力较大，操作上建议反弹布局空单。

　　对于苯乙烯下游ABS、PS、EPS等企业和贸易企业，我们认为三季度苯乙烯需求较好，且港口库存一般处于低位，从产能投放计划上来看该时间段产能投放冲击不大，因此届时苯乙烯或有小幅反弹。建议在二季度末，若苯乙烯期货价格跌破企业现金流成本，可逢低布局多单。

　　报告发布时间：2019年12月6日

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责任编辑：陈修龙