【螺纹钢2020年报】“房”花落尽终成空|螺纹钢_新浪财经

　　来源：方正中期期货有限公司

　　2019年螺纹钢在二季度和四季度的两轮大涨，均源自房地产市场超预期，基建低位震荡，对需求贡献较小，在电弧炉产能占比增加后，废钢逐渐成为供给调节的关键因素，也加剧了2019年四季度螺纹钢供应偏紧的问题，导致年末钢价大涨。

　　2020年，在包括专项债在内的一系列政策刺激下，基建投资将逐步回升，但作为逆周期调节政策，历史多数时期基建投资好转并不能有效带动螺纹钢价格走强，因而房地产仍是决定2020年螺纹钢需求的关键因素。央行下调5年期LPR，增加了房地产需求端韧性，房企以价换量的策略及效果有望延续，新开工增速在地产销售的支撑下，将继续呈现抵抗式下滑的节奏，上半年有望维持正增长。海外市场需求低迷影响国内钢材出口，同时将加剧全球炉料供需失衡，钢坯、直接还原铁进口量已大幅增加，废钢供给偏紧的情况逐步缓解，螺纹钢产量瓶颈也将打破。同时经济下行压力增加，政策也存在较大不确定性，特别是2020年下半年，在房地产销售和利率相关性减弱后，居民杠杆率攀升仍将制约房地产销售，从而传导至新开工，最终影响螺纹钢需求。因此2020年螺纹钢见顶回落的趋势不变，但走势依然波折，运行中枢3300-3400元/吨，高点3700-3800元/吨，低点2900-3000元/吨。

　　在未看到房地产政策进一步放宽的情况下，建议在长、短流程钢厂利润偏高的情况下对螺纹钢进行空配。操作节奏上，春节过后的旺季仍有望落地，特别是在一系列政策刺激下，因此2005合约若跌破高炉成本，建议做多。套利上，多2005空2010合约及多2005空2101合约正套可逢低入场。制造业PMI反弹，工业企业主动去库临近尾声，热卷和螺纹的强弱关系有望逐步转换，关注卷螺差走阔的套利机会，但在产能投放及本轮补库预期偏弱的情况下，卷螺价差也很难大幅扩张。产业客户方面，钢铁企业在螺纹钢盘面利润升至500元以上去锁定利润，下游企业则关注春节前2005合约跌破高炉成本后，可以根据需求进行买入保值。钢厂也可通过场外期权来锁定利润，钢厂买入炉料看涨期权锁定成本，然后卖出钢材看涨期权减少权利金，执行价格根据钢厂自身的合意利润预期来确定。

　　一、螺纹钢价格历史行情回顾

　　图1-1：螺纹钢期现货价格历史走势

　　螺纹钢作为强周期商品，其与中国经济运行情况高度相关，由于需求主要是房地产和基建，因此螺纹钢价格和房地产周期较为一致。进入2017年后，供给侧改革及环保限产又对其供应产生较大影响，结合房地产进入牛市，螺纹钢开启了新一轮上涨周期。

　　2007年以前，国内正处于房地产投资的高速发展阶段，房地产新开工增速维持在30%以上，而钢材供给尚未进入过剩阶段，螺纹钢价格得以持续上涨，上海地区现货价格最高接近5800元/吨。

　　2008年，受经济危机影响，中国房地产新开工快速回落至-10%以下，并持续到2009年，基建投资虽然大幅回升，在2009年全年维持在40%以上，但并未有效对冲因房地产走弱所导致的需求放缓，螺纹钢现货价格跌至3000元附近。

　　2010年，中国推行了新的刺激政策，货币政策较为宽松，需求再度回暖，地产新开工增速回到40-50%，而后在2011年四季度快速回落，但螺纹钢价格仍出现一轮快速反弹，现货价格最高接近5000元/吨。

　　2012年后，房地产需求出现较为明显的萎缩，基建投资在2012-2014年始终维持在20%附近，增速相对较快，但供给的大量释放，仍使螺纹开始了长达4年的下跌，最低跌至2015年末的1700元/吨，跌幅超过60%。

　　2016年开始，中国开始新一轮政策刺激，实际是从2014年11月的央行降息开始，2015年央行连续5次降准降息，货币政策全面放宽，商品房销售面积增速大幅回升，新开工增速也开始企稳反弹，进入2017年又施行了较为严格的去产能政策，并伴随着长期的环保限产，供给收缩较为严重，螺纹钢价格开始进入3年上涨周期。

　　2019年，供给收缩的影响逐步减弱，高利润下大量产能投产，包括产能置换后，工艺提升导致实际产量的弹性增加，电炉产能占比增加又使环保限产对供给的影响减弱，需求在房地产支撑下依然较强，但已有转弱迹象，钢价在四季度因预期差出现一轮大涨。

　　二、螺纹钢价格2019年行情回顾

　　2019年一季度，强政策刺激修复了2018年四季度悲观预期，钢材库存总量同比偏低，引发价格上修，不过海外市场不确定性加剧了盘面波动，螺纹钢现货低位反弹。

　　二季度需求维持高位，淡水河谷矿难及澳洲飓风，引发铁矿石价格涨大涨，成本推动下，钢材价格阶段性回调后再度走强。

　　三季度则对过度乐观预期进行了修复，需求季节性下滑及高产量出现了供需错配，库存大增，宏观看空预期则再次加强，钢价高位回落，跌幅超过10%，并回到2018年以来震荡区间低点。

　　四季度市场过度看空，导致国庆后去库力度较强，甚至超卖，但11月需求并未如期走弱，货币政策放宽又再次修复悲观预期，库存低位，供给受废钢产量约束，市场重复了三季度出现的供需错配，价格快速反弹，并回到年内高点。

　　2019年经济总体走势依然偏弱，一季度末期至二季度经济曾出现从主动去库存转向被动去库存的迹象，但是这一变动被贸易冲突重新激化造成的负面影响所打破，三季度开始再度拖累国内宏观经济，外需的走弱也是贯穿全年的拖累因素。外需走弱还拖累了制造业投资，但是在房地产投资维持一定增长和基建投资增速缓慢回升的情况下，前三季度国内投资需求基本稳定。受到汽车消费等结构性因素影响，社会消费增速依然不振。通胀增速二季度有所回升，主要是猪肉价格等结构性因素导致，PPI表现则更乏力，导致企业收入和利润修复的步伐非常慢，进一步拖累就业和薪资水平。

　　政策层面有所变化。上半年货币政策经历了从“宽货币、宽信用”向“稳货币、宽信用”方向的转变。信用分层和部分金融机构风险偏好过高导致银行引发一些风险事件，同时在下行趋势中维稳经济的要求，都令央行继续呵护流动性，虽然有降准等总量政策，但定向政策仍是主流。利率改革步伐加快，实体经济融资状况好转。总体调控思路转向稳杠杆甚至加杠杆。财政政策大幅发力，年初降低个人所得税，二季度降低企业所得税和社保费用。居民杠杆率持续上升的同时，企业杠杆率开始出现明显的回升，促进经济复苏的力量显现。此外不变的是房地产政策依然稳健，减持“房住不炒”超出市场预期。

　　展望2020年中国经济，总体保持乐观的同时仍有一定的风险因素存在。房地产方面仍是主要问题，预计相关风险下半年可能暴露，房地产投资拖累总需求的风险不可忽视。基建投资稳健为主，上行空间或有限，需要关注明年两会对地方债额度的审议。外需可能仍是主要拖累项，但随着贸易结构调整和边际修复的出现，前期的贸易对GDP的严重拖累将减小，甚至不排除出现带动。消费需求放慢有望缓和以及出现回升。产出端来看，去库存转向加库存之后，产出加速或呈现前高后低的趋势，同时随着结构调整，广义电子和装备制造等经济促进经济转型的行业将表现较好。

　　企业重新加杠杆的趋势预计至少能够维持到上半年，居民部门杠杆率可能继续攀升。表内贷款和社会融资以及广义社融都可能进一步加速。全球货币宽松、汇率震荡下行与通胀压力、经济回升幅度的较量将决定货币政策的松紧程度，但总体上货币政策的制约因素依然较弱，货币政策全年总体依然易松难紧。但如果经济回升幅度超预期，不排除个别阶段出现局部收紧的情况。“房住不炒”的情况下经济如果出现超预期回升，可能将令决策层更加坚持收紧房地产市场的政策，对房地产相关产业链而言将是雪上加霜。财政政策仍是稳增长的主要推手，关注两会是否扩大赤字或债务上限等对财政政策空间的讨论。

　　一、全球钢材供应情况

　　2019年1-9月，全球粗钢产量15.41亿吨，同比增长3.23%。其中，亚洲地区粗钢产量为11亿吨，同比增长5.3%，欧盟粗钢产量为1.36亿吨，同比下降3.3%，北美地区粗钢产量为1.01亿吨，同比微增长0.8%，独联体国家粗钢产量为8260万吨，同比下降2.3%。

　　根据经合组织数据，2019-2021年预计全球有8780万吨钢铁产能逐步投产，正处于规划阶段的钢铁产能有2240万吨，也有望在此期间启动。2021年全球钢铁产能将增至23.215亿-23.439亿吨，相比2018年增加4%-5%。亚洲钢铁产能将大幅增加，2019年有超过5340万吨产能在建，另外1000万吨产能处于2019-2021年规划之中。中东地区在建产能2510万吨，有270万吨产能处于三年规划之中。非洲有290万吨产能正在建设中，有180万吨产能处于规划之中。欧洲正在建设中的钢铁产能410万吨，有100万吨产能处于规划之中。独联体正在建设的产能为180万吨，有100万吨处于规划之中。北美自贸区的钢铁产能也将增加，正在建设的产能为30万吨，450万吨产能处于三年规划之中。

　　二、中国钢材供应情况

　　（一）2019年中国钢铁产量再创新高

　　2019年1-10月，中国粗钢产量8.29亿吨，同比增加5.98%，钢材产量10.1亿吨，同比增加10.01%，生铁产量6.75亿吨，同比增加4.67%。1-10月钢筋产量为2.07亿吨，同比增加20.2%，盘条产量1.19亿吨，同比增加11.1%，2019年钢材产量继续创新高。从钢联统计的样本钢厂产能利用率看，1-11月均值76.1%，2018年同期为76.4%，产能利用率下降的同时生铁及粗钢产量继续增加，主要源自两点原因：一是高炉利用系数的提升，新旧产能置换后，高炉产量的弹性明显增加，利润成为产量调节的主要因素，2019年全年看，下半年工业材一度陷入亏损，但建材始终处于盈利状态，钢厂除受阶段性限产影响外，主动减产积极性不高；二是废钢添加比例提升，长流程钢厂废钢添加量一直处于高位，这也直接导致下半年废钢供应偏紧。

　　（二）电弧炉成为调节供给的关键因素

　　电弧炉年新增产能在2500-3000万吨，短流程产能占比持续增加，同时长流程废钢添加量提升，导致2018年开始废钢在粗钢铁元素来源中占比也明显提升，根据测算在2019年上半年最高达到27%，富宝资讯统计的147家样本钢厂废钢日耗逐步上移。当前废钢进口并未放开，国内产出相对刚性，根据废钢协会预测，社会废钢铁每年增量在1000万吨，2019年因汽车产量大幅下降，工业废钢供应减少，短流程产能投放及长流程废钢添加量增加，导致废钢供应偏紧，在铁矿石价格高位回落后，2019年下半年废钢与生铁价差由-300元扩大至300元/吨，电弧炉成本成为螺纹钢价格重要支撑。

　　2020年电弧炉仍是螺纹钢产量变动的主要因素，因此需要关注废钢供应偏紧的情况能否缓解。从2019年国内工业产出看，汽车制造业在上半年同比下降，8月开始同比转正，1-10月汽车行业工业增加值累计同比下降0.2%，年初为-5.3%。其他行业工业产出继续维持正增长，不过增速放缓，1-10月通用设备制造业、专用设备制造业、金属制品业、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业同比增速相比年初回落。在汽车行业产出开始同比回升的情况下，2020年工业废钢供应也有望好转，根据中国金属学会预测，当前国内废钢年产出量约为2亿吨，预计在2025年达到3亿吨，而废钢供应如果能从偏紧转向供需平衡，则螺纹钢支撑也将减弱。

　　（三）去产能及环保影响逐步减弱

　　去产能仍在继续。2019年5月五部委联合发布《关于推进实施钢铁行业超低排放的意见》，计划2020年底前重点区域钢企超低排放改造力争完成60%左右，2025年底前重点区域钢企超低排放改造基本完成，全国力争80%以上产能完成改造。2016-2018年全国已累计压减粗钢产能1.5亿吨以上，提前两年完成“十三五”去产能目标任务，并且彻底清除了“地条钢”，但长期高利润仍引发了产能扩张、“地条钢”复产的问题，产量弹性增加，供给不降反增，新一轮的产能过剩正在酝酿，在2019年建材需求同比增幅超过10%的情况下，钢价依然下跌，并且钢铁企业盈利大幅恶化，1-10月钢企利润总额累计同比下降44.2%，螺纹钢吨钢毛利由2018年高点1500元/吨最低降至200元/吨。11月9日，工信部指出要巩固去产能成果，对环保、能耗等不达标的企业坚决出清，因此2020年政策预计依然较为严格，但钢企在2017-2018年盈利大增，环保投入较大，基本实现超低排放，单纯的依靠行政干预已经很难对产量形成较大影响。

　　2019年环保限产政策出台较为频繁，不过生态环境部严禁“一刀切”，采取因城施策的方式。而随着产能置换项目的落地，及电炉产能占比提升，环保限产政策对粗钢总产量的影响低于2018年。通过对比2018-2019年秋冬季限产方案，可以看出环保限产目标大幅提升，PM2.5下降比例由3%提高到5.5%，重污染天数则由减少3%增至减少8%，标准提升，落实难度加大。不过对比各地区PM2.5浓度下降标准，可以看到唐山地区由-4%降至-3%，而唐山在2018年采暖季期间PM2.5同比并未下降，因此基数不变的情况下，实际标准降低了。

　　2020年置换后拟建成达产的高炉和转炉共184座，高炉产能7260万吨，转炉产能6900万吨，淘汰高炉产能8900万吨，转炉产能8070万吨。由于技术和设备水平大大提升，置换后的产能实际超产发挥远大于置换产能。长流程钢厂开始追求稳定生产，供给弹性逐步下降，电炉供给弹性较大，成为螺纹钢产量边际变动的关键因素。

　　2020年，在电弧炉利润相对较好的情况下，若钢联统计样本不变，螺纹钢周产量上限预计能增加到400万吨，增幅在5%左右，统计局数据下的建筑钢材产量增幅预计同比增加6%。

　　2019年钢材终端需求呈现建筑业景气、制造业疲弱的特征。1-11月建筑业PMI维持在57%-61%的高景气度，而制造业PMI则多数时间在荣枯线以下运行。房地产高韧性及财政节奏前移对基建推动，使建筑业表现较好，而出口疲软及汽车需求下滑则引发制造业下行，建筑业及制造业的分化最终使螺纹钢和热卷走势分化。

　　一、房地产市场呈现抵抗式下行

　　2019年房地产继续超市场预期。1-10月全国房地产新开工面积累计值为18，56亿平方米，同比增加10%，施工面积增速低位回升，1-10月同比增加8.9%，竣工面积累计值5.42亿平，累计同比增速为-5.54%，单月同比持续回升。从数据看，房地产周期由施工周期向竣工周期过度的趋势未变，但新开工仍维持高位，房企以价换量，继续维持高周转策略。

　　2019年新开工和竣工增速长期背离的情况逐步好转，但土地成交和新开工增速又呈现出明显的背离。2019年2-7月房企购置土地面积连续6个月同比降幅在30%以上，土地成交“断崖式”下降，2-5月均是近4年最低值，但房地产新开工却并未明显回落，单月同比最低为9月的8.6%（2月除外），正常的“销售—购地—新开工”逻辑弱化，原因可能有如下两点：

　　1、2018年开始，房地产调控力度升级，房企融资不断恶化，且进入偿债高峰期，为此被迫处置土地资产。2018年下半年起，土地并购项目明显增加，进入2019年小型房企甚至部分大型房企加速转让项目股权，根据规定二级市场转让土地并不会计入土地购置面积，但却计入新开工，这导致两者从数据上看背离较为严重。

　　2、房企主动加快开发进程。2018年开始中央及各地区开始出台相应法规政策去打击囤地情况，7月土地增值税法（意见稿）公布，使囤地收益下降，另外市场预期转弱，三四线城市棚改过后，需求开始转弱，房企自身也开始加快施工，因此前期闲置用地开始加快处理，导致即期的土地成交和新开工背离。

　　2019年房地产市场调控的决心及力度并未减弱。4月9日政治局会议重申“房住不炒”，并要求落实好一城一策、因城施策、城市政府主体责任的长效调控机制，7月30日政治局会议在此基础上，首次提出不将房地产作为短期刺激经济的手段，同时长效机制的表述从“调控”变为“管理”。各地方政府紧缩政策数量在三季度达到阶段高点，部分城市房贷利率上浮继续回升，公积金政策密集调整，强化房地产市场监管。据中原地产研究中心统计，2019年1-9月各地房地产调控合计达到415次，中国银保监会多次发文，严禁违规资金“输血”房地产，前三季度，“涉房”罚单已超过120张，罚款金额逾亿元。同时，重点对房地产信托融资乱象进行整治，据中国信登统计，前三季度信托资金投向房地产行业占比已连续三个月下降，八个月来规模占比首次低于15%，但也可以看到，部分信托公司开始力推金融类信托，其所增持的股票中房地产行业所占比例位列第一，一定程度起到间接为房企输血的效果。

　　不过4季度，经济下行压力继续增加，10月经济数据除房地产外，其余均不及预期，且地产投资增速也环比下行。11月开始央行货币政策开始放宽，相继下调MLF中标利率和7天期OMO利率5bp，之后又下调1年期和5年LPR5bp，5年期LPR是房贷的定价基准，其同步下调可能是缓解房地产融资过度收紧。从10月数据看，房企资金来源中与房屋销售相关的两项，即定金及预收款、个人按揭贷款已占到资金来源总额的49%，因此若能通过调降LPR而稳定销售，则房企融资情况也会好转，从而避免房地产出现断崖式下滑。

　　对于建筑钢材需求，核心仍在房地产市场，特别是前端的新开工和施工阶段，2019上半年螺纹钢需求强势即源自地产，而四季度在一片看空声中钢价再次走强也部分源自10月地产数据的超强韧性。因此若房屋销售不出现明显回落，甚至是正增长，2020年房地产新开工的韧性或继续存在，螺纹钢需求也将获得支撑。

　　单独从销售端看，受棚改货币化影响，中国的房地产销售面积由2013年13亿平米增至2017年的17亿平米，但在2019年棚改计划量减少50%的情况下，房地产销售并未明显下降，背后可能源于三线购房需求增加，只是在棚改货币化结束后，全社会居民杠杆率大幅攀升的情况下，购房能力也将逐步回落。因此即使房贷利率下调，若真实需求被过度透支，则地产销售一直维持在17亿平米的高位难度也相对较大。

　　因此从当前经济整体面临的压力及货币政策看，2020年上半年房地产施工端或仍具韧性，螺纹钢需求有望同比持稳或小幅增加，下半年施工增速回落甚至转负的预期依然存在。

　　二、基建投资回升受资金问题约束

　　2019年基建投资温和回升，不过幅度低于年初预期。1-10月基础设施投资累计同比增速为3.26%，年初为2.5%，10月单月增速由4.9%降至2.0%。在政策倾斜较为明显的情况下，基建投资回升幅度不高，这其中主要是源自国家预算内资金和政府性基金以外的社会性融资收紧，进一步看则主要是PPP项目持续整改、城投债融资规模改善较弱、非标融资渠道趋紧这三方面影响较大。

　　具体从资金来源看，基建投资的资金主要包括国家预算内资金、国内贷款、利用外资、自筹资金以及其他资金，自筹资金则包括以债券、信托、其他非标形式筹集的资金以及政府性基金支出等。公共财政资金对基建投资支持力度明显增加，2018年12月开始政府性基金投资增速明显增加，2019年下半年虽然回落，不过仍维持在较高区间。从金融机构中长期贷款增速看，交通运输、仓储和邮政业，水利、环境和公共设施管理业贷款余额增速在2019年前三个季度均有所增加。信托融资增速下滑对基建投资影响较大，2018年金融去杠杆导致非标融资规模大幅收缩，受此影响，流向基建领域的非标融资规模也明显下滑，投向基础产业的信托资金余额增速在2018年大幅下滑，2019年小幅回升但仍处于低位，表外资金的大幅下滑成为2019年基建投资回升缓慢的主要原因。

　　为刺激基建投资回升，11月国务院常务会议再次出台相应刺激政策。降低部分基础设施项目最低资本金比例—将港口、沿海及内河航运项目资本金最低比例由25%降至20%，对补短板的公路、铁路、城建、物流、生态环保、社会民生等方面基础设施项目，在一定前提下，可适当降低资本金最低比例，下调幅度不超过5个百分点。从政策实施的路径可以看出，后期调控重点将转移至解决资金问题，但具体落实和实际效果仍有待观察。2019年专项债额度较2018年大幅增加了8000亿元，但真正投入基建的资金占比较小，大多数都流入了土地储备和棚改领域，9月国常会在提前下达2020年专项债额度同时，也要求不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目，限定了资金使用范围，一定程度对于缓解基建资金紧张的问题会有帮助。综合分析看，2020年基建投资有望回升至6%。

　　三、钢材出口竞争力减弱钢坯进口大增

　　2019年1-10月，钢材出口总量为5510万吨，同比下降6.1%，今年1-10月出口量为2015年以来最低值。中国钢材出口与国内市场景气度呈负相关，2016年以后国内需求大幅增加，钢企内销利润较好，出口相应减少，2017-2019年10月，钢材出口量持续下降，出口在钢材产量中占比也逐渐回落。9月以后，国内市场即开始出现俄罗斯热卷进口到中国的消息，并引起市场广泛关注，而从当前国内外市场部分钢材报价看，国内钢价已处于全球偏高水平。单纯从进口量上看，很难对国内市场造成冲击，但出口竞争力的回落，可能会加剧国内市场供应偏宽松的问题。螺纹钢因规格问题，直接进口难度大，但可通过钢坯进口来实现，7月开始钢坯进口量大幅增加，9月单月进口36.6万吨，为2009年8月以来最高值。1-10月钢坯进口量同比增加67%。

　　相比成材进出口的问题，钢坯进口增加反映出的原料问题更值得关注，由钢坯进口大增可以上推至铁矿石和焦煤，澳洲焦煤海外价格大跌体现了国外供需错配问题，铁矿石受到矿难及投资周期支撑，相对强势，但焦煤和铁矿仍是当前黑色系中利润最高的品种，巴西发至中国的铁矿石占比已由60%增至70%。因此对于2020年钢材，炉料成本的支撑强度也较为关键，全球需求下滑炉料过剩情况或更为突出。

　　在内外价差不能收窄的情况下，2020年成材出口放缓趋势延续，不过核心问题应该是成材需求转弱后，对炉料进出口的影响，需求面临下滑，钢价底部则要看成本支撑的强度，若全球炉料供需失衡较为严重，则废钢对螺纹钢价格的支撑力度也将减弱。

　　2019年海外市场用钢需求均有所放缓，主要受经济不确定性、贸易紧张局势、地缘政治风险上升等对投资和贸易的影响，根据世界钢铁协会数据，预计全球其他地区的钢铁需求预计将增长0.2%。

　　2020年，发达经济体的钢铁需求在技术性反弹的效应下，有望小幅增长。德国、西班牙、荷兰等地建筑市场继续保持增长，但在经济基本面走弱和建筑产能限制的双重影响之下，增速或放缓。不过，能源、交通运输及通信网络投资的增长，有望使土木工程成为欧洲建筑市场增长的新动力。随着德国、韩国等主要汽车市场的衰退，全球汽车市场也陷入萎缩。亚洲地区基础设施建设投资有望带动新兴经济体钢铁需求反弹。拉丁美洲的基础设施增长受制于经济不确定性及政府预算问题。印度汽车市场深陷流动性危机及全球需求疲软的泥潭，土耳其汽车行业继续在国内及出口市场萎缩的困境中苦苦挣扎，巴西和墨西哥汽车产量增速放缓。

　　四、制造业投资存在弱反弹空间

　　中国制造业投资增速进入2019年并未结束下滑趋势，1-10月累计增速为2.6%，1-9月为2.5%，创历史新低。贸易摩擦导致出口下滑，内需疲软，企业信心不足，制造业PMI连续6个月位于荣枯线下方。2019年国内推行减税降费政策，企业盈利逐步好转，工业企业利润总额累计同比增速由1-2月的-14%回升至1-9月的-2.1%，9月单月同比增加5.6%，为最近21个月最高值。从历史数据看，制造业投资与工业企业库存周期相近，1-9月工业企业产成品库存增速为1%，已接近2000年以来低位，而库存增速又滞后于价格3个月左右，10月工业品出厂价格同比下降1.6%，为39个月以来最低值，且止跌迹象并不明显，虽然接近历史底部区域，不过仍有下降空间。因此，还很难说制造业投资会快速从主动去库存顺利过渡到被动去库，甚至是主动补库，库存周期可能会被拉长，且补库的强度仍要看政策刺激的强度。不过部分中游行业库存已开始见底，若2020年基建能在政策带动下好转，则制造业出现补库的可能依然存在，不同行业之间可能会出现分歧。

　　综合分析看，建筑钢材需求主要集中在房地产和基建，出口占比持续下滑，更多是影响边际需求。基建投资主要起到逆周期调节作用，而钢材价格则是顺周期商品，因此从历史多数时期价格运行趋势可以观察到，基建投资和螺纹钢相关性较弱，甚至是反向波动，而和房地产新开工增速较为一致。因此2020年基建投资在专项债、融资政策支撑下存在继续回升的预期，不过由于回升空间可能会继续受限，同时若房地产新开工增速开始同比走弱，则基建投资很难对冲地产用钢需求。因此，2020年需求关键仍在与房地产新开工及施工端能否继续超预期，从货币政策来看，房地产销售及新开工的韧性依然存在，预计上半年新开工继续维持正增长，螺纹钢需求同比也很难回落，下半年的不确定性相对较大，由于利率和房地产销售关联性减弱，考虑到当前局面杠杆率及棚改货币化结束后对销售的影响将逐步显现，因此房地产需求仍面临继续回落压力，房企融资受到影响，最终也将传导到新开工。

　　2019年，原料价格涨跌互现。受到淡水河谷矿难及其他供给端事件冲击，上半年铁矿石价格大幅上涨，普氏铁矿石62%指数价格突破120美金，下半年随着供应提前恢复，价格又大幅回落，跌至80美金，全年均价同比上涨35%。焦炭走势较弱，港口、焦化厂及钢厂库存均维持高位，同时去产能影响不及预期，在铁矿石上涨的挤压下，焦炭价格全年维持震荡下跌走势，均值同比下跌9.5%。因此，按照主要炉料计算，高炉成本同比增加260元/吨。

　　电弧炉产能占比增加，废钢价格成为螺纹钢供给变化的关键因素。2019年上半年，高炉及电弧炉废钢用量增加，螺纹钢产量同比增幅超过10%，进入下半年后，废钢供应偏紧，电炉开工率下滑，华东地区废钢价格同比上涨10%。

　　在前文出口分析中提及，海外市场钢材需求低迷除影响中国钢材出口外，对于炉料的影响相对更大，铁矿石在矿难过后，Vale发货能力将逐渐恢复，虽然澳洲矿山新项目投产时间多在2020年底，但相比2019年而言同比仍能维持正增长，钢坯、直接还原铁进口量大幅增加。而废钢方面，汽车产量同比增幅收窄，制造业PMI重回50%以上，制造业投资回升预期较强，工业废钢产出有望回升。

　　因此，从成本端看，2020年螺纹钢成本支撑预计相比2019年下半年减弱。

　　2020年钢铁行业仍有大量的产能置换项目落地，电弧炉产能也将继续增加，因此废钢供应决定螺纹钢产量提升空间。社会回收废钢将逐步随粗钢产量进入高速增长期，同时包括汽车行业在内的工业产出同比增速有望企稳，废钢供给仍有增量，相比2019年下半年紧而不缺的情况会有所好转，春节假期等阶段性影响仍将体现，但在电弧炉利润允许的情况下，螺纹钢产量上限预计能打破2019年381万吨高点，建筑钢材产量增速预计在5-6%。

　　全年需求的核心仍在房地产，不过基建在上半年增速也有望提升，5年期LPR下调继续延缓销售下滑的速率，从房企资金来源使新开工不会快速下滑，但偏长期看，下半年若政策不进一步放宽，销售仍有转负可能，从而带动新开工下滑。2020年钢材供需增速均面临回落，钢价预计延续宽幅震荡的走势，运行中枢较2018年下移。

　　第七部分技术分析与季节性分析

　　一、技术分析

　　大周期看，螺纹钢价格应该是处于2008年高点下跌后的反弹趋势内，并且在2018进入顶部宽幅震荡区间，已持续了24个月，与2016年触底后反弹的时间相近。月线级别看，螺纹钢指数反弹的压力在3740元，2020年或结束高位震荡，开始走此轮大周期的调整。

　　二、季节性分析

　　螺纹钢需求具有明显的季节性，正常春节后的4-6月是上半年需求高点，9-10月是下半年需求高点，而7-8月及12-2月则受气温及假期影响，需求走弱。不过螺纹钢价格并不完全与需求季节性走势一致，市场预期会提前将季节性影响体现在价格上。因此从2013-2019年涨跌数据看，6月和11月一般上涨概率较大，无论是上行周期还是下行周期，而3月、5月和9月下跌概率较大，其他月份则涨跌概率相近。

　　三、成交数据分析

　　2009年上市至今，螺纹钢期货日成交量中值为270万手，20%分位以下成交量为98.6万手，80%以上分位成交量为437.7万手，日成交量在500万手以上的时间占比为14.8%，2008年以后成交量相对稳定，成交量在200-500万手。持仓量中值为180万手，20%分位以下持仓量为79万手，80%分位以上持仓量为278万手。螺纹钢持仓稳定性高于成交，2016-2019年基本日持仓量基本稳定在200-300万手。历史日成交额均值为910亿元，20%以下分位成交额为370亿元，80%分位以上成交额为1764亿元，成交额多数时间稳定在2000亿元以下，占比95%，2016年以后螺纹钢日成交额基本在1000-1700亿元，均值1370亿元。

　　四、波动率分析

　　2009年至今，螺纹钢期货波动率主要分为四个阶段：

　　一、2009年-2011年冲高回落，波动率由30%降至最低10%。2009年下半年，螺纹钢波动率随钢价快速上升，而后钢价高位震荡，在2011年下半年开始下跌，螺纹钢波动率并未因价格下跌而扩大，而是逐步回落，在2011-2015年维持在10%-20%之间。

　　二、2016年-2017年大幅上升。2016年螺纹钢价格低位反弹，波动率也迅速放大，最高在2017年四月达到50%。

　　三、2018年-2019年高位震荡。2017年下半年开始，螺纹钢开始宽幅震荡，波动率由最高50%快速下降至20%，而后维持20%-30%震荡走势。

　　从2009年以来螺纹钢期货波动率和价格走势看，两者相关性为-0.24，相关性并不明显，而在螺纹钢价格大幅下跌中波动率也并未放大，这背后可能部分源自螺纹钢成本曲线的变化。

　　第八部分总结与2020年展望

　　操作建议：在未看到房地产政策进一步放宽的情况下，建议在长、短流程钢厂利润偏高的情况下对螺纹钢进行空配。操作节奏上，春节过后的旺季仍有望落地，特别是在一系列政策刺激下，因此2005合约若跌破高炉成本，建议做多。套利上，多2005空2010合约及多2005空2101合约正套可逢低入场。制造业PMI反弹，工业企业主动去库临近尾声，热卷和螺纹的强弱关系有望逐步转换，关注卷螺差走阔的套利机会，但在产能投放及本轮补库预期偏弱的情况下，卷螺价差也很难大幅扩张。产业客户方面，钢铁企业在螺纹钢盘面利润升至500元以上去锁定利润，下游企业则关注春节前2005合约跌破高炉成本后，可以根据需求进行买入保值。钢厂也可通过场外期权来锁定利润，钢厂买入炉料看涨期权锁定成本，然后卖出钢材看涨期权减少权利金，执行价格根据钢厂自身的合意利润预期来确定。

　　风险点：贸易摩擦继续恶化政策刺激超预期行业兼并重组速度超预期