内容提要：
全球经济前景普遍转差，美联储如期降息，多国下调未来经济增速预期。由于中央明确表态不将房地产作为拉动经济的手段，地产投资拐点已到，基建投资效果不佳，内外需不景气，中米贸易磋商前途未卜，国内经济面临的下行压力较大。7月中央政治局会议重提“货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕”，货币政策基调比4月时要宽松。但考虑到货币政策受制于稳定物价、抑制房市泡沫以及政府对经济增速切换的容忍度上升，宽信用将是主要手段，强刺激可能性很低，未来流动性不会非常宽松。8月公开市场资金回笼压力较小，货币市场利率中枢可能窄幅震荡。8月利率债发行规模有望与7月持平，尽管A股仍面临一定调整压力，但国债的避险需求和投资需求一般。从基本面上，支撑国债期货上行的因素不够充分较弱。技术上看，国债期货价格尚未显现突破震荡区间的迹象，前景不够明朗。操作上，可保持谨慎偏多思路。T1912上行压力位在98.4，下部支撑位关注97.45；TF1912上行压力位在99.8一线，下部支撑位关注99.3。跨品种套利策略暂不建议。
策略方案：
| 单边操作策略 | |
| 操作品种合约 | T1912 |
| 操作方向 | 谨慎偏多 |
| 区间操作 | 97.45-98.4 |
一、7月国债期货行情回顾
7月国债期货缺乏市场热点，受资金面超预期宽松影响在月初三天大涨之后，便进入横盘整理状态。全球经济增速放缓，各国货币政策宽松浪潮已经到来，多国下调经济前景预期并实质性降息，国内经济欠佳，引发市场对国内货币政策加码宽松的想象。加之A股仍然疲弱不振、人民币汇率止跌、信用分层，国债期货价格受到支撑。无法突破的原因在于，央行近期的操作仅仅是将流动性维持在一个松紧适度的水平，并无明显放水行为。截止7月31日收盘，十债加权报98.090，月度上涨0.58%，成交78.3万手，持仓量增加6867手至69770手；五债加权报99.660，月度上涨0.30%，成交14.3万手，持仓量增加1049手至24810手；二债加权报100.110，月度上涨0.05%，成交4.9万手，持仓量增加3423手至7980手。
图1：T1909、TF1909、TS1909日收盘价
资料来源：Wind资讯，瑞达研究院
图2：T1909、T1909、TF1909日成交量
资料来源：Wind资讯，瑞达研究院
图3：5年期债、10年期债持仓量
资料来源：Wind资讯，瑞达研究院
图4：5年期债与10年期债9月合约价差
资料来源：Wind资讯，瑞达研究院
二、经济基本面分析
从全球范围看，经济前景普遍转差。IMF在7月发布的最新《世界经济展望》报告中将2019年和2020年的全球经济增速预测分别下调至3.2%和3.5%，比4月份的预测值均下调0.1个百分点，再创金融危机以来新低。IMF认为，长期存在的政策不确定性拖累了全球经济，尽管中米贸易争端近期有所缓和，但贸易紧张态势依然严峻；技术紧张局势突显，对全球技术供应链构成威胁；英国在没有达成协议的情况下脱离欧盟的前景也在增强。各国货币政策也在重新走上宽松道路，美联储十年来首次降息，欧洲央行重新推出定向长期再融资操作（TLTRO）计划，澳联储年内连降两次息，日本央行、英国央行均下调本国经济增速预期，表态鸽派。
中国经济一季度企稳，二季度回落，上半年实际GDP同比增长6.3%。从最新公布的6月经济数据来看，工业、消费、投资增速略有好转，进出口增速继续下滑。具体数据显示，6月规模以上工业增加值同比增长6.3%，6月社会消费品零售总额同比增长9.8%，分别较5月增加了1.3个百分点和1.2个百分点；1-6月全国固定资产投资（不含农户）同比增长5.8%，增速比前五月提高了0.2个百分点；以美元计，6月出口同比下降1.3%，进口同比下降7.3%。展望后市，由于中央明确表态不将房地产作为拉动经济的手段，且地产投资拐点已到，基建投资效果不佳，内外需不景气，中米贸易磋商前途未卜，国内经济面临的下行压力较大。
图5：中国实际GDP季度同比
资料来源：Wind资讯，瑞达研究院
图6：中国制造业PMI
资料来源：Wind资讯，瑞达研究院
图7：中国固定资产投资累计同比
资料来源：Wind资讯，瑞达研究院
图8：中国工业增加值及用电量同比
资料来源：Wind资讯，瑞达研究院
图9：中国进出口数据
资料来源：Wind资讯，瑞达研究院
图10：中国社会消费品零售销售数据
资料来源：Wind资讯，瑞达研究院
6月通胀压力不减，鲜果、猪肉价格涨幅较大，但PPI仍有通缩压力。6月CPI同比增长2.7%，持平于前值。其中，食品烟酒价格同比上涨6.1%，影响CPI上涨约1.79个百分点。其他七大类价格同比六涨一降，涨幅都在3%以内。鲜果价格6月同比上涨了42.7%，猪肉价格同比上涨了21.1%，这两项共影响COI上涨1.16个百分点。6月PPI同比零增长，增幅连降两个月。其中，生产资料价格同比下降0.3%，生活资料价格同比上涨0.9%。在主要行业中，黑色金属矿采选业涨幅、非金属矿采选业、黑色金属材料类涨幅排在前列，分别为18.5%、5.9%和4.3%，跌幅排在前面的是造纸和纸制品业-6.7%、化学纤维制造业-4.8%、化学原料类-4.7%，石油和天然气开采业同比跌幅为1.8%，汽车制造业价格同比下滑0.9%。随着各类夏季时令水果的上市量继续加大，全国瓜果价格将继续走低，7月以来猪肉价格继续保持强势，鲜菜鲜果价格回落，预计七月八月CPI同比继续走高的可能性不大。PPI短期内通缩风险上升，受减增值税效应影响，PPI同比下行至通缩的可能性较高。7月重要政治局会议提到“保障市场供应和物价基本稳定”，说明中央对物价上涨有所担忧。CPI上涨可能会限制货币政策的宽松空间，但货币政策宽松仍然是大的政策走向趋势。
图11：货币供应量M1、M2同比
资料来源：Wind资讯，瑞达研究院
图12：中国CPI及PPI同比
资料来源：Wind资讯，瑞达研究院
三、资金面分析
6月金融数据呈现出社融同比多增，居民信贷多增、企业信贷少增的特点，货币环境整体较为宽松，但宽信用渠道仍然不够畅通。6月新增人民币贷款1.66万亿，同比少增1786亿元，其中居民部门贷款增加7600亿元，同比多增540亿元；企业部门贷款增加9100多亿元，同比少增700多亿，而短期贷款同比则多增了约1800亿元。6月社会融资规模增量2.26万亿，同比多增7705亿元，增加主要因非标少减和地方专项债增加所致。6月M2同比增速持平于8.5%，M1同比增速继续回升至4.4%。
随着包商事件平息、季末冲击过去，7月初央行暂停逆回购，回收6月投放的过量流动性，中下旬为对冲大额资金到期适时重启逆回购、MLF、TMLF以及国库现金定存操作，整体流动性较上半年有所收紧，7月底DR007均值在2.66%左右。7月地方政府债合计发行5559.37亿元，发行规模较6月及去年同比均有下降，加上国债与政策性银行债后，当月发行的利率债规模高达12581.07亿元，同比下降近1300亿元，主要原因在于今年的地方债发行前置，而三季度是以往年份地方债的发行高峰期。7月主要期限国债到期收益率窄幅波动，略有下行，1年期、3年期、5年期、7年期及10年期国债收益率分别比上月末下跌1.44BP、3.1BP、3.75BP、6.71BP与4.93BP。在美债收益率下行更大的情况下，中米10年期国债到期收益率利差重新走扩。
图13：银行间债券回购利率
资料来源：Wind资讯，瑞达研究院
图14：主要期限国债到期收益率
资料来源：Wind资讯，瑞达研究院
图15：2018.12-2019.7公开市场净投放（亿元）
资料来源：Wind资讯，瑞达研究院
图16：中米十年期国债收益率利差
资料来源：Wind资讯，瑞达研究院
人民币对美元汇率小幅走低，仍未突破6.9。尽管五一之后中米关系恶化，一度导致人民币急贬，但随后中米又重启磋商，人民币汇率趋稳。从5月、6月央行口径外汇占款余额、热钱”以及银行代客远期结售汇签约数据，资金外流压力并不大。短期内中米贸易战升级的可能性不大，人民币汇率有望维稳，暂时不会给货币政策带来很多压力。但由于中米贸易战前景不确定，仍会对货币政策产生一定的牵制。
图17：外汇占款及变动额
资料来源：Wind资讯，瑞达研究院
图18：热钱估算
资料来源：Wind资讯，瑞达研究院
图19：美元兑人民币中间价
资料来源：Wind资讯，瑞达研究院
图20：银行代客远期结售汇签约金额（亿美元）
资料来源：Wind资讯，瑞达研究院
8月公开市场无逆回购到期，15日、24日分别有3830亿元、1490亿元MLF到期，29日有800亿元国库现金定存到期，资金回笼压力较小。此外，人民币止贬有利于市场流动性的稳定。7月中央政治局会议提到“货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕”，货币政策基调比4月时要宽松。但考虑到货币政策受制于稳定物价、抑制房市泡沫以及对经济增速切换的容忍度上升，宽信用将是主要手段，强刺激可能性很低，流动性不会非常宽松。
四、国债配置需求分析
A股在7月回落，8月向下变盘的概率或高于向上突破。一方面，经济下行压力大但中央对经济减速的容忍度提高，政策环境对A股来说不及上半年。另一方面，中米贸易谈判仍前途未卜，而美联储降息预期兑现，大盘缺乏新的利好因素推动。A股疲弱，有助于增加国债的投资需求。此外，尽管地方债高利率仍备受机构资金配置的青睐，但随着地方债发行规模的下降，大量资金将被动流入国债和政策性金融债。今年上半年，境外机构有1961家进入银行间债券市场，依旧偏好国债、政策性金融债和同业存单等流动性较好的债券，除2月减持以外，其余5个月均为增持。从增持的量占比上看，波动较大，从百分之十几到八十几都有。这也说明，境外机构的配置是国债的一大需求。预计8月境外机构对国债的配置会逐步增加，略微提振国债的投资需求。整体上看，8月市场对国债的配置需求一般。
图21：利率债总发行量（亿元）
资料来源：Wind资讯，瑞达研究院
图22：地方债发行量
资料来源：Wind资讯，瑞达研究院
图23：境外机构持有的记账式国债规模
资料来源：Wind资讯，瑞达研究院
图24：国债托管量增持总量中境外机构占比
资料来源：Wind资讯，瑞达研究院
五、8月期债投资建议
全球经济前景普遍转差，美联储如期降息，多国下调未来经济增速预期。由于中央明确表态不将房地产作为拉动经济的手段，地产投资拐点已到，基建投资效果不佳，内外需不景气，中米贸易磋商前途未卜，国内经济面临的下行压力较大。7月中央政治局会议重提“货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕”，货币政策基调比4月时要宽松。但考虑到货币政策受制于稳定物价、抑制房市泡沫以及政府对经济增速切换的容忍度上升，宽信用将是主要手段，强刺激可能性很低，未来流动性不会非常宽松。8月公开市场资金回笼压力较小，货币市场利率中枢可能窄幅震荡。8月利率债发行规模有望与7月持平，尽管A股仍面临一定调整压力，但国债的避险需求和投资需求一般。从基本面上，支撑国债期货上行的因素不够充分较弱。技术上看，国债期货价格尚未显现突破震荡区间的迹象，前景不够明朗。操作上，可保持谨慎偏多思路。T1912上行压力位在98.4，下部支撑位关注97.45；TF1912上行压力位在99.8一线，下部支撑位关注99.3。跨品种套利策略暂不建议。
瑞达期货
新浪声明：新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。责任编辑：宋鹏
热门推荐
收起
24小时滚动播报最新的财经资讯和视频，更多粉丝福利扫描二维码关注（sinafinance）
