瑞达期货：期债利多反应钝化年内投资机会偏少|瑞达期货_新浪财经

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　　内容提要：

　　下半年宏观经济面临的不确定性很高，中米贸易谈判仍不乐观，地产投资拐点已到，基建投资效果不佳，内外需不景气，在内外均衡的约束下，下半年货币政策宽松力度将会有限。最有可能的选择是，结构性宽信用叠加定向宽松，以支持民企。国内资金面紧平衡格局不改，市场利率有望区间震荡。利率债下半年的同比增幅会略小于上半年，供给压力不大，国债配置需求因避险需求一般但投资需求有可能上升而小幅增加，利于国债期货表现。综合基本面、货币政策、资金面以及现券供需多方面因素，债市下半年在趋势上仍处在牛市当中，但不太可能会出现大行情。10年期国债收益率预计仍会在3-3.3%之间震荡，投资机会偏少。

　　短线交易可以直接参考技术形态。操作上可参考15分钟K线周期，以45日均线为多空参考。中线策略宜在7月逢高沽空，四季度逢低做多。盈亏比例至少2：1为宜。T1909上行压力位在98，下部支撑位关注95.8；TF1909上行压力位在99.5一线，下部支撑位关注98.6。跨品种套利方面，五债与十债价差向下突破0.8可介入多五债空十债策略，止损2.20，目标3.00；价差向上突破3.50可介入空五债多十债策略，止损3.70，目标2.90。

第一部分经济基本面：见底仍需时日

　　2019年上半年，中国宏观经济表现与市场预期存在较大偏差。一季度经济数据超预期向好，二季度数据又超预期变差，导致市场投资主题在风险资产与避险资产之间轮换。今年一季度，中米紧张关系出现短暂缓和期，财政专项债提前发行促进基建，一二线城市房地产市场反弹，在央行降准以及大规模社融增量的背景下，经济显示出强劲韧性，GDP同比增长6.4%，持平于去年四季度。但市场此前却普遍预期，经济至少要到二季度才能企稳。在一季度的经济表现基础上，国内宏观调控政策的方向在二季度有所转变。中央不仅重提“结构性去杠杆”、“房住不炒”，原本宽松的货币政策也开始微调，转向稳健中性，致使4月降准预期落空。之后先是股市向下调整，接着中米谈判毫无征兆地突然恶化，美国对中国2000亿美元商品加征25%征税，中方态度也较为强硬，市场避险情绪大幅升温。然后疲软的4月经济数据依次出炉，把市场对于经济企稳的期待彻底粉碎，把风险资产死死摁在了地上。加上欧美经济数据不佳，美联储降息预期愈加强烈，黄金、美债这些传统避险资产一路高歌。

　　下半年宏观经济面临的不确定性很高。一是中米贸易谈判仍不乐观。中米贸易战爆发有其必然性，在贸易战的复杂博弈过程中，参与双方的强弱取决于其经济对征税措施的承受力，这具体反映在出口规模、贸易对经济的整体影响和净出口对增长的贡献等方面，美方显然更为强势。谈判涉及的内容复杂、挑战巨大，关键问题还在于，中米贸易严重失衡的主要原因在于全球价值链分工以及美国对华高新技术出口限制，贸易战并不能从根本上解决这个问题。而不解决问题的中米贸易战，只会给美国提供更多遏制中国的借口。二是地产投资拐点已到，基建投资效果不佳。当前“房住不炒”的调控基调没有变，自4月以来已有部分城市出台限制房价上涨的文件，房企的融资环境也在进一步收紧，下半年地产投资增速有较大可能性会回落。基建投资增速今年上半年反弹有限，因地方政府隐形债务压力大，监管并未放松，下半年基建投资的动力依然不足。三是内外需不景气。作为社会零售销售中最大的分项，汽车销量去年至今年跌幅较大，经销商也并不看好三季度汽车零售，将会拖累整个内需表现。除中米贸易战外，今年以来全球经济进一步放缓，外需有很大下行压力。

　　图1：中国实际GDP季度同比

　　资料来源：Wind资讯，瑞达研究院

　　图2：中国制造业PMI

　　资料来源：Wind资讯，瑞达研究院

　　图3：中国固定资产投资累计同比

　　资料来源：Wind资讯，瑞达研究院

　　图4：中国工业增加值及用电量同比

　　资料来源：Wind资讯，瑞达研究院

　　图5：中国进出口数据

　　资料来源：Wind资讯，瑞达研究院

　　图6：中国社会消费品零售销售数据

　　资料来源：Wind资讯，瑞达研究院

　　图7：零售销售分项同比数据

　　资料来源：Wind资讯，瑞达研究院

　　图8：土地购置面积与房地产投资完成额同比数据

　　资料来源：Wind资讯，瑞达研究院

　　通胀也是决定国债收益率和价格变动方向的基本面因素。从两者关系来看，通胀与国债收益率成较强的直接相关性。今年前5个月，物价整体呈上升趋势。CPI同比中，食品项贡献度最高，尤其是鲜果、鲜菜和猪肉。夏季到来之后，鲜果、鲜菜价格有望回落，但猪肉价格因生猪补栏收到制约，有望继续上涨至四季度。原油价格由于基数效应，今年四季度对物价贡献转正的希望较大。但由于食品、能源项受短期供给影响较大，不能代表长期物价趋势，所以年内通胀风险整体可控。PPI方面，由于内需不佳，且受减增值税效应影响，PPI同比下行至通缩的可能性较高。

　　图9：货币供应量M1、M2同比

　　资料来源：Wind资讯，瑞达研究院

　　图10：中国CPI及PPI同比

　　资料来源：Wind资讯，瑞达研究院

　　图11：中国CPI食品与非食品同比数据

　　资料来源：Wind资讯，瑞达研究院

　　图12：中国PPI生产资料与生活资料同比数据

　　资料来源：Wind资讯，瑞达研究院

第二部分货币政策：宽松空间有限

　　我国央行的目标也在于实现经济增长、物价稳定、充分就业和国际收支平衡。当前，物价因素不足以扭转货币政策走向，需要解决的主要问题是，提振放缓的经济，稳定市场人民币贬值预期。这两个目标存在冲突，提振经济需要货币宽松，但货币宽松会加剧人民币贬值，不利于汇率稳定。内部均衡和外部均衡想要同时实现，只能相互将就，或者分主次适当放弃。

　　从内部均衡来看，如本文第一部分所述，下半年国内经济下行压力仍然较大，积极财政政策的发力，需要宽松货币政策的配合，但货币政策仍然需要兼顾经济增长与杠杆率稳固。一季度市场流动性较为充裕，导致市场杠杆率有所上升。4月央行态度有所转变，辟谣降准，重提把好货币供给总闸门，暗示TMLF常态化、强调预调微调。4月5月流动性有所收紧，5月中下旬以来，央行连续利用逆回购与MLF向市场投放资金，来对冲巨量资金赎回压力，使得资金面平稳度过6月。但这一个多月的操作并不能看成是货币政策宽松的表现，只是短期平抑流动性的操作，央行已经多次强调不搞大水漫灌。

　　从外部均衡来看，自5月中米关系交恶以来，人民币贬值压力剧增，限制了货币政策宽松的空间。即便是美联储降息概率不断增加，能略微缓解人民币贬值压力，但在贸易战大背景下，人民币贬值预期仍较为强烈。如果央行能管控好市场预期，令市场的心理关口调整至7以上的某个区间，破7还是不破7就不会变的那么重要，也会为货币政策提供一定空间。但是，目前还没有看到央行有这样的动作和表现。

　　因此，下半年货币政策宽松力度将会有限，在内外均衡的约束下，保持量价结合的调控方式仍是主要手段。最有可能的选择是，结构性宽信用叠加定向宽松，以支持民企。

　　图13：外汇占款及变动额

　　资料来源：Wind资讯，瑞达研究院

　　图14：热钱估算

　　资料来源：Wind资讯，瑞达研究院

　　图15：美元兑人民币中间价

　　资料来源：Wind资讯，瑞达研究院

　　图16：银行代客远期结售汇签约金额（亿美元）

　　资料来源：Wind资讯，瑞达研究院

第三部分资金面：松紧适度

　　6月以来市场资金面表现好于预期，年中MPA考核并未对资金面造成很大扰动。在今年流动性整体增加的背景下，M1与M2增速剪刀差收窄，企业需求有所增强，宽信用效果显现。不过值得注意的是，新增短期贷款和票据融资仍是企业资金的主要来源，银行对民营企业和中小微企业中长期贷款的支持力度较为有限。

　　在当前银行流动性相对充足的情况下，SHIBOR、逆回购利率回落但贷款利率仍保持高位，因此信贷调结构、通渠引流、降低融资成本，仍是金融供给侧结构性改革的重要一环。定向降准预计频率降低，更有可能出现在MLF到期量较大的七八月份，后续通过下调MLF及OMO利率释放市场所需流动性、窗口指导等举措或将成为下半年的主要政策措施，调降基准利率的可能性预计不大，无风险利率保持在区间内波动。随着包商银行因信用风险被央行和银保监会全面接管，意味着银行业正式打破刚性兑付，金融供给侧结构性改革获得实质性推进，产业债利差分化将更加明显，但长期将有利于降低无风险利率及实体经济去杠杆，提高资金效率。

　　短期内国内资金面紧平衡格局不改，且7月OMO跨季资金的回笼和缴税因素或将对流动性形成一定压力，债市将维持震荡格局。从整个下半年来看，金融供给侧改革、宽信用、稳物价、稳杠杆，预计市场利率将会区间震荡。

　　图17：银行间债券回购利率

　　资料来源：Wind资讯，瑞达研究院

　　图18：主要期限国债到期收益率

　　资料来源：Wind资讯，瑞达研究院

　　图19：2018.12-2019.6公开市场净投放（亿元）

　　资料来源：Wind资讯，瑞达研究院

　　图20：中米十年期国债收益率利差

　　资料来源：Wind资讯，瑞达研究院

第四部分现券供需：供应压力减小，需求略有上升

　　2019年我国地方债发行前置，前六个月地方债共发行28372.01亿元，远高于去年同期的14109.13亿元。考虑到今年地方政府债偿还量有3.32万亿，比2018年多4762.5亿元，而去年全年地方政府债发债规模在4.5万亿左右，预计今年规模至少会在5万亿以上。按照财政部计划，地方债新增额度在前9个月就要基本发行完毕，专项债可能在8月、9月达到峰值。上半年国债发行量较去年同期增加了2425.41亿元，政策性金融债也较去年同期有所增加，多增2071.32亿元。下半年国债与政策性金融债的发行规模有望与去年同期持平。总体来看，利率债下半年的同比增幅会略小于上半年，供给压力不大。

　　利率债的配置需求主要来自避险和投资。今年前四个月，中米贸易关系经过了短暂蜜月期，股市大涨，市场避险需求下降，导致利率债因避险产生的配置需求受到抑制。5月之后，避险情绪随着中米互加征税、A股大跌而有所升温，令利率债配置需求增加。展望下半年，中米关系继续恶化的概率较小，很可能会在现有水平上僵持，不利于避险需求的配置。从投资角度来看，随着去杠杆的政策接近尾声，信用债违约量增速有望下降，在金融回归实体经济的政策导向下，信用债的配置量有望上升。而地方债发行量大幅增加，也会分流一部分国债的配置需求。“稳经济、宽信用”预期下，城投债、地方债和信用债的价值有望继续上升，国债投资价值相对下降。与此同时，当前A股市场底仍未出现，一般市场回暖，也会分流一部分国债的配置资金，股市的不确定性最大。此外，今年4月起中国债券被纳入到彭博巴克莱债券指数当中，未来有望为国内债市带来约1000亿美元的资金流入，特别是在中米利差走扩的情况下。截至4月末，共有75家境外央行类机构和347家商业类机构进入银行间债券市场。5月境外投资者通过债券通净买入522亿元中国债券。但外资规模将是循序渐进的，今年对中国国债的配置需求不会大增。

　　图21：利率债半年度发行量（亿元）