信达期货：库存结构性转移 聚烯烃重心仍将下移

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　　核心观点

　　对于6月份来说，我们认为聚烯烃的驱动还是向下。主要原因在于在目前需求淡季的背景下，5月中下旬中下游的集中补库只是库存的结构性转移，在没有实际订单支撑的情况下，透支了6月的部分刚需，补库持续性存疑。另外供应端在6月检修将环比减少，且PP还有新产能的释放（恒力、久泰、巨正源）。向下空间有多大需要看原油的表现。

　　单边：逢反弹找高点抛空

　　跨期：暂无操作空间，观望

　　一、行情回顾

　　图：LLDPE主力行情走势图

　　图：PP主力行情走势图

　　回顾5月份，L、PP在上半个月经历了一波流畅下跌，随后在月中出现反弹，目前处在震荡格局中。上半个月的下跌行情背后的主要矛盾在于居高不下的上游库存，且LL的跌幅大于PP，原因在于LL的库存压力大于PP。在此轮下跌过程中，原料端（原油、甲醇）和外盘价格依然较为坚挺，导致LL进口窗口深度关闭，油制利润到达盈亏边缘，PP出口窗口一度打开，价格在低位获得极强支撑。随后石化厂开始积极去库，下游在低库存，利润较好的情况下，受低价刺激，刚需和投机性囤货一并出现，开始大量补库，带动价格触底反弹。后期受国际油价波动的影响，行情出现震荡反复。

　　二、原料端

　　我们在上一份月报里面提到过，原油年初以来和聚烯烃价格走势的关联度不高，我们认为原因之一在于中间单体乙烯和丙烯表现弱势，也提出在原油上涨阶段相关性不高，但如果原油出现下跌，则下跌传导应该会比较顺畅。的确，国际油价在上个月上行乏力，出现松动迹象，聚烯烃和原油的比价（比价反映两者价格的相对关系）已经来到了近三年的最低位置。比价低意味着目前聚烯烃的油制利润处在近年来的低位（LL甚至一度达到盈亏边缘），这会导致目前聚烯烃价格对油价的波动比较敏感。也就是说，在新产能还未大量释放之前，来自成本端的支撑会比较强，进一步深跌需要原油端的配合。

　　图：裂解价差

　　来源：信达期货研发中心，Wind

　　图：聚烯烃、原油价格走势

　　来源：信达期货研发中心，Wind

　　三、产业链核心现状

　　在上一份月报中我们提出PE的石化库存出现了反季节性累库，并且认为在6月之前PE去库难度极大（检修不及往年+需求淡季，下游无补库持续性），这也是我们前面看空的主要原因。的确，五一归来，在巨大的库存压力之下，LL在上半个月出现较大跌幅。当前来看，至少上游的显性库存是得到了一定程度的去化。库存在下半个月去化速度超出预期的主要原因在于，首先，石化厂在让利控库，另外，下游在本身原料库存低，利润较好的情况下，受低价刺激的投机性集中囤货。站在当前时点，需要评估的是下游继续补库的动力和潜力，我们认为库存大部分还是结构性转移（从上游石化厂转移到下游原料库存或者中间商），而非终端实质消耗。原因在于，从季节性的角度看，目前处在需求淡季，下游开工率数据也一直保持弱稳，没有新的需求亮点。补库动力需要实际的订单去支撑，不然就没有持续性。因此，我们认为5月中下旬的这波大量补库已经透支了未来一个月的部分刚需。既然下游没有补库持续性，那价格的反弹也就没有强有力的支撑。当然，上游的库存在检修季的背景下，总体而言，6、7月份可能还是会处在缓慢去库通道中。

　　对于PP来说，大体上的节奏与LL类似。关于5月份产业链库存转移的节奏也与LL类似，就不再赘述。另外一点，PP6、7月还将面临新产能的逐步释放，且检修量环比5月也将减少。

　　图：PE上游概况

　　来源：信达期货研发中心，卓创资讯

　　图：PE中下游库存

　　来源：信达期货研发中心，隆众资讯，卓创资讯

　　图：PE下游开工率

　　来源：信达期货研发中心，卓创资讯

　　图：PE下游开工率

　　来源：信达期货研发中心，卓创资讯

　　图：PP产业链概况

　　来源：信达期货研发中心，卓创资讯

　　图：PP产业链概况

　　来源：信达期货研发中心，卓创资讯

　　图：PP下游开工

　　来源：信达期货研发中心，卓创资讯

　　四、估值（生产利润&进出口利润）

　　图：PE利润

　　来源：信达期货研发中心，Wind

　　图：PP利润

　　来源：信达期货研发中心，Wind

　　目前PE的利润压缩幅度比PP大，油制利润一度到达盈亏边缘。这意味着PE目前的成本支撑强于PP，同时也说明PP的可压缩空间大于PE，PE的进口窗口目前还是处在关闭状态。故从利润端来看，PP估值比PE高。

　　五、非标价差

　　图：LL标-非标

　　来源：信达期货研发中心，卓创资讯

　　图：PP标-非标

　　来源：信达期货研发中心，卓创资讯

　　当前标准品开工比例不高，但非标支撑已经转弱。

　　六、基差结构

　　图：LL价差结构

　　来源：信达期货研发中心，Wind

　　图：PP价差结构

　　来源：信达期货研发中心，Wind

　　PP的基差目前维持在100到200，LL基差在-50到100波动。对于正套来说，我们希望看到的是强基差和低库存（低库存意味着现货端强，以现货带动近月的方式走出正套），但目前来看，PP的基差更多在于对远月投产压制的悲观，且我们认为现货并不具备大的上行空间，LL目前几乎没有基差，也不具备走出正套的条件。因此，我们认为现阶段9-1正套的操作空间不大。

　　七、总结

　　对于6月份来说，我们认为聚烯烃的驱动还是向下。主要原因在于在目前需求淡季的背景下，5月中下旬中下游的集中补库只是库存的结构性转移，在没有实际订单支撑的情况下，透支了6月的部分刚需，补库持续性存疑。另外供应端在6月检修将环比减少，且PP还有新产能的释放（恒力、久泰、巨正源），向下空间有多大需要看原油的表现。

　　信达期货

责任编辑：宋鹏