信达期货：去库受阻外盘降价浆价继续下跌寻底|信达期货_新浪财经

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　　核心观点

　　5月份，在中米贸易争端升级的大背景下，叠加供需偏弱，月底海外浆厂大幅下调6月报价等因素，纸浆期货呈现单边下跌走势，月K线录得大阴线。其中SP1906合约从5226元/吨开盘价跌至4858元/吨，跌幅达到7.36%；SP1909合约从5158元/吨开盘价跌至4844元/吨，跌幅达到6.92%。

　　就供需情况而言，4月全球出运量环比大幅回落，将会缓解后续供应压力，5-6月国内进口量也将边际减少。但是消费即将进入淡季，消费压力加大，业者维持低库存+刚需采购模式，后续信心缺失。库存去化节奏料将缓慢。而宏观环境实难看到有效改善。我们认为在主动去库背景下，而消费又如此疲软，浆价将继续下跌寻底。

　　从市场结构来看，海外浆厂大幅下调6月报价，在成本方面拖累国内木浆价格。同时，针阔价差依旧维持偏低水平，后续阔叶浆有望继续领跌。而下游由于木浆价格持续走弱而纸制品经过几轮提价，利润水平有所改善，但是企业信心缺失，依旧刚需采购。

　　整体而言，浆市主动去库格局不变，而消费季节性走弱消费压力加大，浆价趋势走弱格局不变。结合海外6月报价以及目前实际成交情况，我们认为浆价还有下行空间，SP1909合约看至4500元/吨附近。

　　一、行情回顾

　　5月份，在中米贸易争端升级的大背景下，叠加供需偏弱，月底海外浆厂下调6月报价等因素，纸浆期货呈现单边下跌走势，月K线录得大阴线。其中SP1906合约从5226元/吨开盘价跌至4858元/吨，跌幅达到7.36%；SP1909合约从5158元/吨开盘价跌至4844元/吨，跌幅达到6.92%。

　　而从基差和月间价差来看，5月以来，期货一直带动现货下行，基差一度回升到100元/吨以上，但是，随着现货跟跌以及期货盘面企稳，基差开始持续收窄至-100元/吨水平。目前来看，随着6月交割月的临近，期现联动更加紧密，考虑到现阶段消费疲软纸企接货意愿不足，基差料将维持±50元/吨上下波动。同时，作为第一次交割，诸多缓解还未理顺，产业参与力度有限，叠加6月合约持仓量的下降，基差也可能出现异常波动。此外，SP1906与SP1909价差（6-9）基本维持在0-90元/吨区间波动，而基差因素料将推动6-9价差收窄。

　　图1：SP1906合约走势及基差变化单位：元/吨

　　资料来源：Wind，信达期货研发中心

　　图2：纸浆期货6-9价差变化单位：元/吨

　　资料来源：Wind，信达期货研发中心

　　二、核心矛盾分析及展望

　　近期而言，一方面，中米贸易争端升级，市场悲观情绪弥漫；另一方面，国内4-5月旺季消费疲软，叠加外部供应充足，去库节奏放缓，至5月下旬，海外浆厂集体大幅下调6月外盘报价，也直接反应下游消费不足已经传到至上游。从中长周期而言，全球纸浆行业处于主动去库阶段，若无需求端的显著复苏，仅靠供应端的主动收缩，浆价将趋势性走弱。

　　6月来看，就供需而言，国内消费旺季已过，并逐步进入需求淡季，消费压力变大。而供应方面，4月全球木浆出运量环比大幅下降，同比亦出现负增长，将有助于国内库存的去化。但库存依旧维持高位，整体供应平稳。宏观方面，抛开中米贸易来看，很难看到经济等方面的实质性改善。纸浆价格料将在主动去库背景下，继续下行探新低，SP1909合约低点看着4500元/吨附近。

　　三、供需：库存去化受阻需求依旧疲软供应保持稳定

　　3.1 库存：

　　全球进入主动去库阶段但阶段节奏放缓

　　库存作为平衡供应与需求的蓄水池，一般情况下，能够很好地显示供需两方力量的边际变化。从PPPC全球生产商库存数据可以明显发现，从去年7月开始，全球生产商库存就开始累积，9-10月份略有下降，但11开始进入快速被动累库，直接显示从2018年下半年开始全球纸浆供需格局呈现快速恶化。但随着库存持续创纪录，浆厂开始逐步减少发货量，全球市场进入主动去库阶段。

　　数据显示，从今年2月开始，全球生产商木浆库存天数开始结束了刺激快速累积势头，开始呈现环比下降。2月全球平均库存天数51天，环比小幅下降1天；3月库存天数再环比减少3天至48天。但最新的4月份数据显示，库存天数反而增加2天至50天。其中针叶浆库存为37天，环比持平，同比增加7天；阔叶浆库存为65天，环比大增6天，同比增加22天。可以发现，4月份全球库存去化受阻主要是受到阔叶浆供应大增所致，进而导致阔叶浆库存天数再创历史新高。

　　图3：全球生产商木浆库存天数单位：天

　　资料来源：Wind，PPPC，信达期货研发中心

　　图4：全球生产商针叶浆与阔叶浆库存天数单位：天

　　资料来源：Wind，PPPC，信达期货研发中心

　　欧洲：去库节奏慢力度小

　　欧洲作为全球主要纸浆生产消费地，按照全球纸浆贸易流向，欧洲地区是亚洲外的另一大净进口区域，在中国木浆消费起来之前，欧洲区域是全球商品浆主要的贸易地区，其产销库存具有重要的指示意义。截至今年4月，欧洲地区木浆港口库存数量为199.56万吨，结束了连续8个月的增长势头，环比小幅下降0.7%，同比大幅增加87.76%，欧洲去库节点明显偏晚。同时，据UTIPULP数据显示，2019年4月针叶浆库存为22.47万吨，环比增加0.84%，同比增加14.81%；本色浆库存为5582吨，环比下降1.71%，同比下降16.07%。通过欧洲库存数据可以发现，欧洲地区消费偏弱，库存去化较慢较弱。

　　图5：欧洲港口木浆库存单位：吨

　　资料来源：Wind，PPPC，信达期货研发中心

　　图6：欧洲漂针浆与本色浆库存量单位：吨

　　资料来源：Wind，PPPC，信达期货研发中心

　　中国：港口库存去化放缓 6-8月去库速度难以加速

　　去年下半年开始，国内港口库存木浆库存呈现趋势性累积，且以青岛港最甚。据百川资讯数据，截至2月下旬，国内青岛、常熟、保定纸浆库存合计约196.7万吨，环比增17.78%，同比增60.31%，创有记录以来新高。具体来看，青岛港纸浆库存121.1万吨左右，较上月下旬增加19.8%，较去年同期增加70.42%；常熟港木浆库存为69.7万吨，较上月下旬增加18.14%，较去年同期增加540.89%；保定地区纸浆库存量为6万吨，较上月底下降14.29%，较去年同期下降10.45%。

　　不过，从3月开始，库存开始去化，3/4月平均每月环比下降10%左右。但最新数据显示，至2019年5月底，青岛、常熟、保定三地纸浆库存合计约157.7万吨，环比仅下降0.68%，同比增加60.75%。其中，青岛港库存为105万吨，环比下降1.87%，同比增长138.64%；常熟港库存为49.4万吨，环比增长1.86%，同比增长7.39%；保定库存为33万吨，环比微增0.43%，同比下降59.26%。

　　受制于供应增加和旺季消费疲软，库存去化速度放缓，但亦处于连续3个月的去化阶段。后续来看，海外供应主动缩减趋势明确，但力度不好把握，而国内消费淡季在即，去库力速度难以加速，将出现缓慢去库阶段。高库存将会对价格形成一定压制作用。

　　图7：国内三地库存单位：千吨

　　资料来源：卓创资讯，信达期货研发中心

　　3.2 供应：

　　4月出运量大幅下降供应压力阶段放缓

　　4月份，全球木浆出运量为393.2万吨，环比大幅下降16.2%，同比亦下降3.37%，其中，4月份针叶浆出货量环比下降5.68%，同比增长1.46%，而阔叶浆出货量环比大幅下降25.87%，同比下降8.19%。可以发现，3月份全球木浆出运量创新高导致全球库存去化放缓，而4月开始，出运量回落至正常偏低水平，将对极大缓解阶段性供应压力。

　　2018年全年，全球木浆出运量累积5101.9万吨，同比小幅增长0.84%。其中，针叶浆累计出运量为2316.9万吨，同比下降3.57%，阔叶浆累计出运量为2603.5万吨，同比增4.41%。可以发现全年木浆出运量保持稳定略有增长，且从结构上看，针叶浆供应减少而阔叶浆供应增加。从时间段来看，10月以来，全球木浆出运量明显较前期有所下降，但依旧不改去年下半年库存快速累积速度，可以确认的是，本轮全球库存的大幅累库，主要是消费端出现问题所致。

　　图8：全球木浆出运量单位：万吨

　　资料来源：PPPC，信达期货研发中心

　　图9：全球针叶浆出运量单位：万吨

　　资料来源：Wind，PPPC，信达期货研发中心

　　图10：全球阔叶浆出运量单位：万吨

　　资料来源：Wind，PPPC，信达期货研发中心

　　由于全球木浆库存大幅累计，需求端的疲弱已经负反馈至海外浆厂。一方面，从最近的浆厂生产安排以及公司公告中，可以看出，后续非计划性检修将明显增加，与此同时，各主要浆厂的也开始压缩出货量，开始从供应的角度调节全球木浆供需结构。但阶段性来看，浆厂为应对自身生产及现金流情况也会导致供应增长（如3月出运量）另一方面，海外浆厂从4月份开始，开始频频下调木浆报价，近期更是大幅下调6月报价，也显示出浆厂为应对供需弱化增长主动调节应对。

　　过去两年产能大量投放未来两年阔叶浆仍有增量

　　2017-2018年是全球木浆产能投放大年，据《Capacity Growth Could Undermine Recent Gains in Market Pulp Grades》的统计，2017年和2018年针叶浆新增产能分别为137万吨和102.5万吨，阔叶浆新增产能为190万吨和236.5万吨。2017和2018年全球木浆市场合计新增供给达到327和339万吨。其他产能出清方面，Fibria统计2017-2018年行业额外淘汰产能93万吨和43万吨。据此计算2017和2018年世界范围内木浆净新增产能分别为292万吨和326万吨。而2019-2020年来看，全球针阔叶浆产能继续增加，针叶浆产能的增加分别为19万吨和-10万吨，阔叶浆产能的增加分别为79.5和140万吨，阔叶浆产能增加较多。

　　表1：2016-2020年全球阔叶浆主要新增产能单位：万吨

　　资料来源：《Capacity Growth Could Undermine Recent Gains in Market Pulp Grades》，信达期货研发中心

　　表2：2016-2020年全球针叶浆主要新增产能单位：万吨

　　资料来源：《Capacity Growth Could Undermine Recent Gains in Market Pulp Grades》，信达期货研发中心

　　此外，按照PPPC的统计和预测，2018-2022年，全球商品浆的供应量2018年将增加4.8%，2019年增加1.3%，2020出现负为0%（出现负增长可能是部分生产线转产，比如转产溶解浆戒其它浆），2021年增长1.5%，2022年增长0.4%；而需求端，全球商品浆需求将稳步增长，中国市场的需求仍然强劲，亚洲除中日韩以外的市场，以及非洲、东欧、拉美在接下来的几年，也将保持较高的需求增长。预计2018年需求增速为1.6，%2019年需求增速为2.8%，2020-2022年稳定在2.2%左右。从长周期来看，全球木浆供应高峰已过，而需求维持稳定增长，2019年是个关键的转折点，全球将从主动去库慢慢转到被动去库。但库存下降至正常水平，目前来看至少要等到四季度。

　　图11：全球木浆供需统计和预测单位：%

　　资料来源：PPPC，信达期货研发中心

　　进口同环比大幅下降后续供应继续收缩

　　由于我国森林资源匮乏，木浆产量远不能满足国内市场需求，因此木浆对进口依赖极大，2017年我国木浆进口依赖度达到67%，其中，针叶浆进口依存度高达99.6%，阔叶浆进口依存度也55.4%。2018年，全年纸浆累积2479万吨，同比增长4.5%，纸浆进口依旧保持稳定增长。但是，纸浆进口也存在明显的结构性问题。其中，漂针浆进口量为794.75万吨，同比下降2.21%，漂阔浆进口量为1128.44万吨，同比增长7.78%。即可发现尽管目前全国库存高企，但漂针浆的供应压力要显著小于漂阔浆。

　　图12：2017年国内木浆进口占比单位：%

　　资料来源：中国造纸协会，信达期货研发中心

　　图13：中国纸浆进口量单位：万吨

　　资料来源：Wind，海关总署，信达期货研发中心

　　图14：国内漂针浆、漂阔浆进口量单位：万吨

　　资料来源：Wind，海关总署，信达期货研发中心

　　最近公布的4月进口数据显示，国内纸浆进口量为211万吨，环比大增加23.4%，同比增加9.3%，供应端突然增长也直接导致国内库存去库速度显著放缓。1-4月累计进口768万吨，同比下降6%，整体来看，年内供应主动缩减趋势不变。目前来看，2018年由于国内消费在去年金融去杠杆以及中米贸易纷争等诸多因素影响下出现一定程度下降，木浆消费增速显著放缓，库存大幅累积，三地库存持续创新高。随着下游消费对上游纸浆的反馈机制逐步起到效果，海外浆厂开始减少对中国的发运量并下调报价。但阶段性的供应或有所反弹。目前而言，供应端同环比收缩还是较为确定，但是消费疲软势头不改，去化难以加速。

　　3.3 需求：

　　纸制品产量同比维持负增长下游消费疲弱难改

　　从纸浆需求来看，直接体现在国内机制纸及纸板的产量上。过于十几年，伴随着国内经济的高速发展，造纸行业蓬勃发展，纸制品产量保持较高增速增长，但2018年在内外交困的环境下，纸制品产量同比增速转负。按照国家统计局数据，2018年去年，我国机制纸和纸板的产量为11660.6万吨，同比2017年减少881.4万吨，是除2015年外的第二个增速为负的年度。我们知道，文化用纸与生活用纸弹性较小，而包装用纸与包装行业发展紧密相关，直接受到国内经济形势左右。虽然说一季度密集的财政货币增长推动制造业PMI回升到50上方，但是5月以来，中米贸易争端加剧，国内经济复苏缺乏内在动力，制造业PMI连续两个月回来，5月PMI再度跌破枯荣线至49.4，也进一步预示后续一段时间实体经济难以改善。同时，海外经济也处于泥潭难以自拔，从欧洲地区的PMI和木浆库存去化都能体现。我们预计6月随着国内消费淡季的逐步临近，消费边际走弱势头难以改变。

　　图15：机制纸及纸板产量同比继续为负单位：万吨，%

　　资料来源：Wind，国家统计局，信达期货研发中心

　　出口同比下降拖累整体需求

　　此外，国内每年机制纸及纸板产量超过1亿吨，而每年亦有500万吨以上纸及纸板出口。2018年，去年纸及纸板出口为565万吨，同比2017年下降87万吨（-13.34%）。纸制品外销受阻，也是进一步导致国内纸制品产量下行的另一大因素。目前来看，4月份纸及纸板出口量为51万吨，环比下降10万吨，1-4月累计出口202万吨，同比增长3.6%。但目前全球经济复苏保持低迷，叠加中米贸易争端升级等影响，海外需求难有明显复苏，出口增长空间十分有限，难有带动整体消费格局

　　图16：机制纸及纸板产量增速与PMI 单位：%

　　资料来源：Wind，国家统计局，信达期货研发中心

　　图17：纸制品出口单位：吨，万吨

　　资料来源：Wind，海关总署，信达期货研发中心

　　四、市场结构分析

　　4.1 针阔价差：价差略有恢复低价替代体现

　　漂针浆与漂阔浆作为纸制品的原料，由于针叶浆具有比阔叶浆更强的韧度与可拉伸性，因此在木浆的使用中通常会掺入一定比例的针叶浆以增强纸张韧性。一般纸制品的生产过程中，其针叶浆与阔叶浆的配比相对固定，但在价差合适的时候，可适当提高针叶浆的占比以提高纸制品的质量品级，二者也具有一定的替代效应。此外，我们也发现，相同品质的木浆中，针叶浆一般要贵于阔叶浆，这也主要是受到阔叶浆原材料的生长周期要更长，且全球供给更少的缘故。

　　去年以来针阔价差持续缩窄，直至平水状态。我们认为主要是受到巴西鹦鹉和金鱼合并，成为达到1100万吨产能行业巨头，其对阔叶浆的挺价意愿使得在去年木浆价格下行阶段，阔叶浆并没有显著下行。随着鹦鹉提价意愿降低，现货市场阔叶浆领跌，价差略有恢复。但目前价差依旧处于偏低水平，替代效应也已经开始体现，在一定程度上支撑价格底部。

　　图18：国内针阔价差单位：元/吨

　　资料来源：Wind，国家统计局，信达期货研发中心

　　图19：CFR现货报价：针阔价差单位：美元/吨

　　资料来源：Wind，海关总署，信达期货研发中心

　　4.2 进口盈亏：进口小幅亏损推动国内去库

　　国内纸浆供应格局中，整体进口依存度接近70%，所以进口盈利窗口也是影响进口供应的一大因素。一般而言，纸厂进口木浆，从签订合同到到厂，粗略估算要2-3个月，所以在测算当下纸厂利润的时候，成本是按照2个月前的纸浆外盘报价。而由于纸浆期货的上市，贸易商可以在进口盈利窗口的时候加大进口量，以获得简单贸易以外的超额利润。近期国内纸浆现货价格下行，而海外下调，人民币持续贬值，盘进口维持小幅亏损状态。从与产业交流中，今年以来贸易商亏损较大，也抑制了部分市场成交。

　　图20：纸浆进口盈利测算单位：元/吨

　　资料来源：Wind，纸业联讯，信达期货研发中心

　　4.3 下游利润：纸企利润较差成本推动涨价不可持续

　　由于下游消费疲软，去年纸制品价格持续走低，9月份后更是加速下跌，使得下游纸厂利润大幅压缩。按照卓创资讯统计，今年一季度国内仅生活用纸生产毛利率较好，而文化纸和包装纸依旧处于亏损阶段。不过，随着浆价的持续回落，而纸制品反而有过几轮涨价，行业利润得到极大修复。尽管看到业者对纸制品涨价依旧信心不足，实际采购还是实单实谈，但行业利润改善趋势非常明显。后续来看，在整体经济并未明显改善的情况下，纸制品由于成本端推动进行涨价实际上是不可持续的，后续下游可能会基于原材料木浆价格下降而提出降价要求，压缩纸制品行业利润。

　　图21：下游纸厂盈利情况单位：%

　　资料来源：卓创资讯，信达期货研发中心

　　图22：国内纸制品价格走势单位：元/吨

　　资料来源：纸业联讯，信达期货研发中心

　　五、总结与展望

　　通过以上分析，我们知道，由于全球木浆供需恶化，库存大幅累计已传导至浆厂，过去几个月全球木浆出运量缩减，库存亦开始去化。不过，3月出运量再度攀升，对近期去库节奏造成不利影响，而4月出运量再度回落，也预示后续去库节奏将保持。国内而言，1-4月进口数据已经同比下滑，但4月进口量大幅增长，导致5月去库力度大幅减弱。后续来看，进口可能有所下降，但是消费也将进入淡季，去库力度难以改善。

　　我们认为，5月浆市趋弱势头不变。虽然说海外出来4月有所下降，会缓解一部分供应压力，但是消费季节性走弱去库节奏难以加速。另外，近期海外浆厂大幅下调6月报价，不仅体现上游的担忧，也会在成本端对国内浆价形成拖累。而宏观环境方面，国内经济目前还看不到明显的改善苗头，不过中米贸易谈判可能会有阶段性的改善，但边打边打的新常态不会改变。。所以，我们认为在主动去库阶段，需求方面又没有任何改善，浆价继续走弱。考虑到6月外盘报价以及市场结构影响，我们认为，SP1909合约底部有望在4500元/吨附近，而现货大致在4800元/吨。

　　图23：SP1909合约日K线单位：元/吨