第一部分 前言概要
1．行情回顾
春节后第一周资金青睐蛋白板块，随后猪价攀升引起需求端回暖炒作、中美谈判带动美豆涨跌。关于越南、加拿大（后被辟谣）ASF消息导致外盘猪肉跌停，担忧需求大豆也下跌，但随后美国华盛顿谈判传出中国额外采购300亿美元农产品消息提振期价，且最终敲定继续采购1000万吨大豆和美国3月1日加征关税期现延期。宏观整体向好，全球蛋白供应宽松格局不改，政策采购流入商业压榨让基差压力重重。
2．品种逻辑
美豆短期逻辑主要来自于中美谈判的中方采购，其次关于美国新季种植面积的小小支撑。但是全球猪瘟需求的担忧，美国国内生猪市场的弱势，都让国际油粕比走强。美豆重点关注940美分位置前期强压力位，来观察反弹的空间力度。
国内期货短期遇到成本利润强支撑，需求端没有强烈的恶化预期（3-4月存在变数较大），有跟随美豆上涨带来的被动型反弹。需要关注宏观中美关系驱暖、中国领导班子集体学习金融、19年降税预期等利好氛围，对于双粕还有DDGS进口预期和中加关系的演变。
现货端，下游低库存、配方调整增加豆粕有所支撑，但新的1000万吨美豆采购给了基差更多的压力。3-5月基差看到-100甚至以下。
第二部分 行情回顾
图1：CBOT美豆指数走势图
数据来源：银河期货、文华财经
图2：离岸CNH走势图
数据来源：银河期货、文华财经
图3：DCE豆粕指数走势图
数据来源：银河期货、文华财经
图4：CZCE菜粕指数走势图
数据来源：银河期货、文华财经
第三部分 基本面分析
一、宏中观/供需
2019年大豆粕类的品种逻辑，是很难复制2018年的缺口逻辑，所以在边际影响上务必注意整体宏观环境的“支撑”。需要关注宏观中美关系驱暖、中国领导班子集体学习金融、19年降税预期等利好氛围。
针对大豆粕类的品种上，宏观层面更多则是利空：对于双粕还有DDGS进口预期、降增值税带来的50-100的下跌空间，以及中加关系的演变。
对于双粕期价来说，短期最大的下跌风险来自于人民币汇率——25日，我们还看到离岸人民币兑美元升破6.68关口，日内涨超250个基点，刷新7月以来新高。
图5：美元兑阿根廷比索走势图
数据来源：银河期货
图6：美元兑巴西雷亚尔走势图
数据来源：银河期货
图7：美元兑人民币走势图
数据来源：银河期货
图8：VIX恐慌指数
数据来源：银河期货
DDGS大概率放开，会冲击国内玉米和粕类市场。
美国总统唐纳德·特朗普24日称，他将推迟原定于3月1日提高对中国商品关税的计划，称周末的中美贸易谈判美国取得了“实质性进展”。美国农业部长桑尼·珀杜称中国承再购买1000万吨美国大豆。
二、天气
天气话题基本上失去炒作空间，等待5月份回归关注美国天气。
图9：南美温度预测
数据来源：银河期货、NOAA、GrADS/COLA
图10：南美降水预测
数据来源：银河期货、NOAA、GrADS/COLA
图11：巴西大豆生长
数据来源：银河期货、NOAA、GrADS/COLA
图12：阿根廷大豆生长
数据来源：银河期货、NOAA、GrADS/COLA
三、国外/贴水市场
USDA上周公布了6周的出口销售数据。数据显示1月美国出口390万吨大豆至中国，这和预期接近。美国大豆和小麦出口量整体上高于我们预期，玉米和高粱出口销售量较低。市场年度下截止2月14日大豆出口销售进度较达成农业部预期所需完成的进度还落后2.69亿蒲，虽然这于上一次公布的3.49亿蒲相比有明显改善，但中国本来已经购买我们所期待的大部分量。12月美国大豆总压榨量1.836亿蒲，高于业界预估的1.825亿蒲，也高于11月的1.781亿蒲和去年12月的1.764亿蒲；
去年12月玉米用于乙醇生产的量为4.605亿蒲，高于11月的4.545亿蒲，但低于前一年12月的4.877亿蒲。去年12月有540万蒲高粱用于乙醇生产，低于11月的950万蒲，但高于前一年同期的230万蒲；12月DDG总产量192.7万短吨，低于11月的193万短吨和前一年12月的196.8万短吨。
而菜系这边，由于近期中加关系的不确定，菜籽菜油买船受到了阻碍，菜粕集装箱相对顺畅。
四、物流与船期
美国出口价格并无优势，但远期巴西贴水坚挺，美豆竞争优势改善。船运商依然很难组货前期成交。
USDA预估2019/20年度美国国内豆粕消费量同比增加1.8%，由于阿根廷产量恢复，美豆粕出口量将减少。
重点关注中方进一步采购美豆数量级及装船时间。而前期政府采购暂时按1000万吨总量计算，除政府考量外，国储轮换以美西、阿根廷豆为主，18年中美关系及阿根廷减产影响，增加美豆进口也合乎逻辑。短期来看，更需要注意2-4月，中粮到底会有多少美豆进入压榨？（暂时估算100-150万吨在2-4月进入商业压榨），而4月之后预估不到500万吨。重要的是，中国又新增了1000万吨美国大豆订单，预计大部分为7月以后船期，当然如果按照速度最快的组货装运来看，4-5月国内压力剧增。
菜粕上，还是遇到菜籽船通关卸货偏慢的问题。存在不确定性。
五、国内压榨
外资BCD国资93大豆采购充足，中储粮在节前就已经开始积极锁定远期榨利，节后继续施压。益海节后同样也表示出积极的销售意愿。所以目前来看，油厂保证远月开工率的意愿大于下游需求补库。
豆粕需求的疲软，叠加1000万吨新的美豆订单，远月基差势必压力剧增。按截至2月25日，M59价差在-80左右来看，3-5月现货基差跌破-100是较大概率事件。
其中也需要重点关注豆油基差，16年上半年出现过300的基差，当时库存为60-70万吨，2019年3-5月豆油库存很难下降到如此低点，按照300基差折算豆粕主要利润支撑位在-100左右。未来豆油的利润在边际上对豆粕影响较大，且重点观察。
图13：大豆周度压榨量
数据来源：银河期货、天下粮仓
图14：菜籽周度压榨量
数据来源：银河期货、天下粮仓
图15：豆粕周度库存
数据来源：银河期货、天下粮仓
图16：菜粕周度库存
数据来源：银河期货、天下粮仓
六、饲料养殖需求
中长期，笔者暂时维持年报中：2019年生猪出栏下降12%，豆粕需求下降5-8%的判断——是的，市场越发悲观，在18年第四季度笔者提出19年出栏下降8-10%的时候，市场主流认为下降3%。而此刻，市场主流将需求减幅调整到了15-20%，甚至还在进一步下调的趋势当中。
近期空头的主要逻辑就是需求萎缩，认同，但这不是短期激进做空的理由。目前需求的弱势，还不足以跌破采购成本。这个道理，同样适用于认为农业农村部针对瞒报猪瘟不予扑杀补贴然后预计疫情集中发布继而做空的投资者。
七、资金面
图17：CFTC美盘大豆期货+期权净持仓
数据来源：银河期货、CFTC
图18：CFTC美盘豆粕期货+期权基金净持仓
数据来源：银河期货、CFTC
近期，国外反而对中美贸易关系相关的故事饶有兴趣，在预期与事实中摇摆。国内实际上对宏观政策十分疲倦了，但由于国内外价格联动性的增强，而不得不亦步亦趋。
国内多空的逻辑都不强，上下空间受限。当然从技术上看，国内豆粕下方并没有什么支撑，也是春节前后很多观点直指豆粕期价2300的原因。需求的萎缩导致期价的下跌，是缓慢的，我们需要等待3-4月份的验证。
第四部分 关键数据
图19：豆菜粕价差05
数据来源：银河期货、Wind
图20：豆菜粕价差09
数据来源：银河期货、Wind
图21：豆粕5-9价差
数据来源：银河期货、Wind
图22：菜粕5-9价差
数据来源：银河期货、Wind
图23：豆粕基差
数据来源：银河期货、Wind
图24：菜粕基差
数据来源：银河期货、Wind
图25：大豆盘面压榨利润
数据来源：银河期货、Wind
图26：菜籽盘面压榨利润
数据来源：银河期货、Wind
第五部分 逻辑分析
维持（1）豆粕是空头配置，可以在2650-2700做空，激进点2620左右；（2）空间有限，底部在2500-2550。菜粕则按照400-500价差折算。
原因主要有：（1）供应端、需求端故事前期消化差不多，国内疫情进一步快速恶化依然没有确切的数据和现象（近期华南山东疫情只是年前捂着的疫情公告罢了）；（2）油脂类回调，相当于给了双粕成本利润支撑，且短期很难走出强趋势；（3）生猪价格依然高位，有回调迹象但是猪周期快速拉涨时间或再提前，猪价不回落，则会引起饲料配方蛋白比例增加，开始让蛋白需求回暖支撑。而具体能否形成上涨驱动，则有待观察3-4月补栏情况；（4）成本利润上，美豆880-900区间，对着豆粕在2500位置支撑。
同时，也要注意短期风险：（1）大概率中国大量采购美国谷物，或带动美豆反弹；（2）国际全球猪瘟扩散引发需求担忧，则会导致国际油粕比开始冒头。
所以，短期汇率、降增值税可能导致超卖，但建议我们空单止盈离场。本身不建议反手建多，顺势而为，逢涨建空。价格区间参考前文。
现货端，原本预计的140万吨美豆在2-4月进入商业压榨，维持。但是最新的1000万吨采购，大概率是7月以后的船期，不排除快速组货装运，那么3-5月的基差压力十分明显。下游低库存、配方调整增加豆粕有所支撑，只是节奏性区域性的小机会。3-5月基差看到-100甚至以下。
第六部分 交易策略
美豆方面，我们维持节前看空思路。重点看940美分位置的突破情况。
国内双粕同样维持空头思路，短期空间有限；现货有所支撑注意区域低库存造成的价格风险，勿将库存压缩到安全库存以下的极限状态。
交易上，我们建仓的M-RM05继续持有。激进投资者在2620-2650区间做空M1905的，已经到达2500-2550的目标位置，获利离场。
策略推介
第七部分 后期关注
1．人民币汇率走势；
2．美豆进入商业压榨情况；
3．油厂买船及远月基差销售；
4．猪价&补栏情况。
银河期货 蒋洪艳
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